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Informe Mensual - DossierJoan Daniel Pina
La formación de los precios en los mercados financieros: entre la razón y la emoción

A lo largo de la vida se nos plantean un sinfín de disyuntivas que abordamos, en muchos casos, prácticamente de forma automática. Otras elecciones, más complejas, requieren mayor atención. Entender el proceso de decisión existente detrás de cada una de nuestras elecciones entre, por ejemplo, consumir o ahorrar, invertir en renta fija o variable o, incluso, adquirir o alquilar una vivienda es una tarea compleja a la vez que clave para el desarrollo de la economía financiera. La irrupción durante las últimas décadas del siglo xx de las finanzas conductuales (behavioral finance en inglés) ha permitido incorporar conceptos propios de la psicología para describir cómo los agentes tomamos las decisiones. Esta corriente contrasta con el paradigma financiero clásico existente hasta el momento, basado en la racionalidad. Ambas disciplinas han permitido avanzar significativamente en la comprensión del proceso de formación del precio de los activos. Un conocimiento que, ante las voces que alertan sobre la posible formación de burbujas en algunos activos en la actualidad, puede ser de gran ayuda.

La concesión, en 2013, del Premio Nobel de Economía a tres autores con aproximaciones muy distintas a la valoración de los activos como son Eugene Fama, Robert Shiller y Lars Peter Hansen, pone de manifiesto su importancia dentro de la teoría financiera. El primero de ellos, Fama, puede considerarse una de las voces más reputadas entre los partidarios del paradigma tradicional. Este marco teórico define a los agentes económicos como agentes racionales, esto es, que procesan de forma correcta la información disponible en los mercados y, en base a esta, toman decisiones óptimas. Bajo este marco, Fama acuñó, en 1970, el concepto de mercado eficiente, definiéndolo como «aquel mercado en el que los precios siempre reflejan completamente la información disponible».1 En otras palabras, en un mercado eficiente, el precio de los activos siempre equivale a su valor fundamental, entendido como el descuento a fecha de hoy de todos los pagos esperados en el futuro. El motivo es sencillo: cualquier desviación del precio de los activos respecto de este valor fundamental representa una oportunidad de arbitraje (esto es, de generar ganancias sin asumir riesgo alguno) para los inversores racionales y estos, al ejercerla, retornan inmediatamente el precio hasta su nivel de equilibrio.

El principal logro de la teoría financiera tradicional ha sido su capacidad de explicar, a partir de un marco conceptual relativamente sencillo, algunas de las fuerzas que subyacen en el mecanismo de formación de los precios de los activos. Un claro ejemplo de ello es el Modelo de Valoración del Precio de los Activos Financieros (CAPM por sus siglas en inglés) desarrollado por Sharpe en 1964.2 Dicho modelo permite entender, de forma muy intuitiva, la disyuntiva que afronta cualquier inversor entre rendimiento y riesgo de una cartera, de tal modo que solo puede aumentar el primero si está dispuesto a asumir un mayor riesgo asociado.

No obstante, la evidencia empírica ha demostrado que el paradigma racional presenta notables limitaciones a la hora de dilucidar el comportamiento observado del precio de los activos. Uno de los primeros autores en exponer estas dificultades fue, en 1981, el también laureado Robert Shiller, quien demostró la incapacidad de los modelos tradicionales para explicar la elevada volatilidad existente en los índices bursátiles.3 Este estudio es considerado, por muchos economistas, el inicio de las finanzas conductuales. Desde entonces, numerosas publicaciones han identificado episodios en los que el precio de los activos se ha desviado significativamente respecto de su valor fundamental, poniendo en entredicho la validez general del paradigma financiero tradicional. En este sentido, la primera década del siglo xxi proporciona innumerables ejemplos de estas desviaciones, con la aparición de una burbuja en el precio de las empresas tecnológicas primero y en el de las viviendas de algunos países desarrollados después.

Los avances observados durante las últimas décadas han erigido a las finanzas conductuales como una posible alternativa a la teoría financiera clásica a la hora de explicar el proceso de formación del precio de los activos. Su principal elemento diferenciador respecto al paradigma tradicional es la relajación de los estándares de racionalidad de los agentes. Para ello, identifica varias disfunciones cognitivas que afectan al proceso de toma de decisiones de los individuos. Una primera se deriva de la teoría prospectiva, basada en los estudios empíricos realizados por Kahneman y Tversky acerca del proceso de decisión de los individuos en situaciones de incertidumbre.4 De acuerdo con sus hallazgos, los individuos evalúan de forma muy distinta las pérdidas y las ganancias potenciales. En particular, presentan una tendencia natural a evitar perder antes que a ganar beneficios (también conocida como aversión a las pérdidas). Otras disfunciones responden a la tendencia de los individuos a sobreestimar sus capacidades a la hora de hacer proyecciones futuras (exceso de confianza) o a seguir las estrategias de la multitud sin plantearse si estas son lógicas (herding o comportamiento de rebaño).5

Sin embargo, la existencia de disfunciones cognitivas no es suficiente para explicar las desviaciones en el precio de los activos. En efecto, como se ha mencionado anteriormente, a pesar de que la gran mayoría de los agentes presenten sesgos a la hora de tomar decisiones, la existencia de agentes racionales en los mercados podría devolver los precios a niveles fundamentales. En consecuencia, para que los sesgos en la toma de decisiones de los agentes se traduzcan en desviaciones del precio de los activos respecto a su valor fundamental es necesario que existan límites a la capacidad de arbitraje de los agentes racionales. La literatura económica identifica numerosos ejemplos. Uno de ellos es que los mercados no son completos, de forma que el inversor no encuentra qué activos pueden ayudarle a implementar la estrategia de arbitraje sin que incorporen riesgos adicionales. En otras ocasiones, el coste del arbitraje es elevado, bien por el coste operativo de realizar las operaciones en los mercados o por el coste que supone obtener el conocimiento necesario para llevar a cabo el arbitraje. Un último elemento que ayuda a explicar los límites existentes al arbitraje se resume en la frase de John Maynard Keynes: «El mercado puede permanecer irracional más tiempo del que usted pueda permanecer solvente». En otras palabras, en caso de que la desviación en el precio del activo se mantenga durante un periodo excesivamente prolongado, la estrategia de arbitraje puede acarrear considerables pérdidas para el arbitrajista que, finalmente, puede optar por no llevarla a cabo.

Un ejemplo que ilustra perfectamente este concepto es el conocido caso de Royal Dutch y Shell Transport. En 1907, ambas compañías decidieron fusionarse y repartir sus beneficios en una relación de 60:40, pero continuaron existiendo legalmente de forma independiente y cotizando por separado en las bolsas internacionales. Asimismo, acordaron pagar sus dividendos en la misma proporción. De acuerdo con la teoría financiera clásica, el valor de mercado relativo entre ambas empresas debería ser siempre constante e igual a esta misma relación. Por tanto, cualquier desviación debería ha­­ber sido aprovechada por los inversores racionales para realizar un arbitraje, comprando la acción relativamente ba­­rata, vendiendo la cara y conduciendo de nuevo los precios a su re­­lación de equilibrio. Sin em­­bar­­go, como se observa en el gráfico, esto no fue así: la desviación entre los valores relativos de las acciones llegó a al­­canzar niveles superiores al 10% en muchas ocasiones. ¿Sig­­nifica esto que no existían agentes racionales? No. De hecho, numerosos hedge funds trataron de explotar las posibilidades de arbitraje entre ambas empresas. Sin embargo, el mantenimiento de las desviaciones en niveles elevados entre 1993 y 1999 supuso, para la mayoría de ellos, la asunción de pérdidas ingentes.

En definitiva, a pesar de tratarse de una disciplina todavía muy joven, las finanzas conductuales han contribuido a explicar las desviaciones en los precios de los activos respecto a sus valores fundamentales. No obstante, parece difícil que substituyan completamente el paradigma de la teoría fianciera tradicional. Todo apunta a que, por tanto, ambas teorías están obligadas a entenderse, no en vano emoción y razón forman parte de la naturaleza de los seres humanos.

Joan Daniel Pina

Departamento de Mercados Financieros, Área de Planificación Estratégica y Estudios, CaixaBank

1. Véase Fama, E. F. (1970) «Efficient Capital markets: A Review of Theory and Empirical Work», Journal of Finance.

2. Sharpe, W. F. (1964) «Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk», Journal of Finance.

3. Véase Shiller, R. J. (1981) «Do stock prices move too much to be justified by subsequet changes in dividends?», American Economic Review.

4. Kahneman, D. y Tversky, A. (1979) «Prospect Theory: An analysis of decision under risk», Econometrica.

5. Para más información, véase el artículo «Gestión de carteras: de la teoría a la práctica» del Dossier de este mismo Informe.

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