Compartir: 
Informe mensual - DossierMarta Noguer
Motxilles, deutes i altres càrregues que cal calibrar

«Diumenge, 5 de la matinada. Dues hores abans de l'ascensió. Impermeable, llanterna, manta, 2 llaunes de menjar i 3 litres d'aigua? 3 llaunes i 2 litres? 3 i 3? Ens envaeixen els dubtes: massa càrrega a la motxilla i el cim es pot escapar per manca de forces; massa poca i potser desistim per falta de queviures. Quina és la càrrega ideal? A partir de quin pes acabarà sent un llast?». Només cal substituir motxilla per deute i ascensió per creixement i es plantegen les mateixes preguntes que amoïnen molts acadèmics, polítics i inversors d'ençà que la crisi financera global va creuar l'Atlàntic, va mutar en crisi de deute sobirà i va engolir la zona de l'euro.

És fàcil adonar-se que la resposta a totes aquestes preguntes és un gran «depèn». De la mateixa manera que el pes ideal de la motxilla dependrà de la força física, del calibre de la meta, de si es puja acompanyat o de la climatologia, el nivell idoni de deute o el nivell de deute que un país pot sostenir sense posar en dubte la solvència o sense penalitzar el creixement econòmic a llarg termini dependrà d'una llarga llista de condicionants, que inclou el grau de desenvolupament, el potencial de creixement, la qualitat de les institucions, la naturalesa dels deutors (públics o privats) o dels creditors (nacionals o estrangers, oficials o privats), el calendari de venciments, la moneda en què estigui denominat el deute, comptar o no amb un prestador d'última instància i l'ús que es faci dels fons prestats.

A tall d'exemple: un nivell de deute del 70% del PIB al Brasil no suscita els mateixos dubtes si es destina a finançar inversió productiva, amb més probabilitat de tenir un retorn positiu en el futur en un país amb un enorme potencial econòmic, que si es destina a finançar una bombolla immobiliària o un consum efímer. Tampoc no provoca el mateix maldecap un nivell de deute del 100% del PIB als Estats Units, primera potència econòmica mundial i amb un cost de finançament mínim, que el mateix 100% al Sudan. I, com no podia ser de cap altra manera, una ràtio de deute del 180% del PIB a Grècia, que no té un prestador d'última instància i que està, majoritàriament, en mans estrangeres, preocupa molt més que el 240% al Japó, amb la majoria de títols atresorats en arques nipones i vetllats per un banc central propi.

Però per què preocupa el deute? Al capdavall, com bé va exposar-ho Alexander Hamilton, primer Secretari del Tresor dels Estats Units, «el deute nacional, si no és excessiu, pot ser una benedicció». No en va, permet traslladar ingressos futurs al present i finançar projectes d'inversió, d'innovació o de formació de capital humà, que, en última instància, haurien d'impulsar el creixement econòmic a llarg termini. Així mateix, pot aportar un valuós baló d'oxigen en temps de crisi. Llavors, quin és el problema? El mateix Alexander Hamilton ens dóna la clau: l'«excés». La història confirma que, a partir de determinats nivells de deute, el seu efecte sobre el creixement pot deixar de ser beneficiós.

Aquesta situació pot ser originada per diverses causes. Per començar, un deute més elevat sol derivar en un increment de la càrrega d'interessos. Quan aquest deute és públic, un increment dels pagaments per interessos exigirà impostos més elevats, menys despesa pública o més dèficit. En qualsevol cas, el resultat és una pèrdua de recursos disponibles per invertir o per consumir, amb el consegüent llast sobre l'activitat i sobre el creixement. El problema s'agreuja si la càrrega d'aquest deute obliga a un augment dels impostos, que introdueix distorsions i genera ineficiències en detriment del creixement, o provoca un efecte crowding out sobre la inversió privada, que només resultarà innocu per al creixement si acaba finançant projectes tant o més productius que en l'àmbit privat. Un altre agreujant addicional, tant del deute públic com del privat, sorgeix quan una proporció elevada d'aquest deute és extern, és a dir, està en mans de creditors estrangers, ja que, en aquest cas, els interessos pagats abandonen l'economia domèstica i, a més a més, el cost de finançament sol augmentar amb el pes del deute extern.

En segon lloc, com més deute públic acumuli un país, menor serà el marge del qual disposaran les autoritats econòmiques per aplicar polítiques contracícliques davant una recessió o una moderació del ritme d'activitat sense que comencin a sonar les alarmes. Sense aquest recurs, augmenta el risc que una recessió s'enquisti o que l'avanç econòmic sigui massa volàtil, a la manera del boom-bust, la qual cosa intensificaria la incertesa —fèrria enemiga de la inversió— i amenaçaria el creixement a mitjà termini.

En tercer lloc, la mare de tots els divorcis entre deute i creixement es produeix quan algun tipus d'eventualitat esquerda la confiança i detona el temor a un impagament. Si aquest temor arrela, els inversors seran reticents a refinançar els venciments del deute i els deutors es poden veure obligats a dur a terme un ajustament sobtat de les seves necessitats de finançament. El bucle d'impacte negatiu seria semblant a aquest: els creditors exigeixen una prima de risc més elevada; les empreses desinverteixen, perquè els resulta massa costós finançar-se o perquè anticipen una càrrega tributària més elevada o expropiacions en el futur; la incertesa frena també el consum de les famílies; el sector públic introdueix mesures d'austeritat per compensar una càrrega d'interessos més elevada; la inversió i el consum s'acaben ressentint; el creixement ho pateix; augmenta la probabilitat d'una quitança, explícita o per la via de la inflació, i s'afegeix més llenya al foc del temor inicial. Aquest temor s'agreuja encara més si el sector privat i el sector públic es comencen a despalanquejar de forma simultània. Es tracta d'un bucle viciós de difícil reversió quan es posa en marxa. En física, aquesta situació és coneguda com un sistema inestable, el qual, quan perd l'equilibri, exigeix una potent font d'energia externa per evitar una fallada catastròfica —la seva antítesi seria el pèndol—. Escapar d'un parany de deute com aquest requereix, sens dubte, palanques potents, com impulsar el creixement mitjançant ambicioses reformes que facilitin guanys de competitivitat o mitjançant assistència externa, com la que pot aportar un prestador d'última instància. En cas contrari, el remolí es pot convertir en huracà i pot provocar una crisi de liquiditat, que, realment, pot fer perillar el creixement, ja que precipita un ajustament massiu i sobtat dels desequilibris. En el pitjor dels casos, pot consumar una profecia autocomplerta, amb una quitança real.

Una crisi de confiança per temor a un impagament és molt probable quan els tipus impositius o les retallades necessàries per ser­­vir el deute superen el llindar considerat econòmicament o políticament assumible.(1) Com ja va advertir fa uns anys Paul Krugman, quan el nivell de deute és tan elevat que el Govern deutor veu escasses possibilitats reals de poder-lo repagar, els seus incentius per adoptar mesures que ajudin a continuar servint-lo s'esvaeixen. És el que es coneix com «debt overhang», la incidència del qual és més probable a mesura que augmenta el saldo de deute viu i que, quan es produeix, situa els creditors en una cruïlla: si continuen finançant el deutor, pot ser que tinguin un cop de sort i que recuperin el total del crèdit, però corren el risc que el debt overhang acabi empenyent el deutor a declarar-se insolvent. Si, en canvi, decideixen condonar-li una part del deute, han de reconèixer pèrdues immediatament, però li donen un baló d'oxigen i augmenten la probabilitat de recuperar la resta. Així i tot, ni el consens ni l'evidència empírica han pogut identificar, de forma concloent, un llindar de deute sobre PIB que, amb caràcter universal, determini el risc d'un parany de deute.(2)

De tota manera, com diu el refrany, si no vols cremar-te, no t'apropis al foc. Tenint en compte que aquest foc equival a estancament, a depressió, a assistència externa o a pèrdua de sobirania, més val no abusar del deute i administrar les finances nacionals seguint el consell que donaria una mare al seu fill abans de l'excursió: assegura't que no et falti ni et sobri res; mesura bé les teves forces; administra els recursos de forma responsable i amb prudència; no t'allunyis del grup; no et refiïs del temps; no pensis que els teus companys et podran treure de dificultats o que jo pujaré a rescatar-te allà dalt; arriba tan lluny com puguis. Però, sobretot, honra els meus somnis i els meus esforços no morint en l'intent.

Marta Noguer
Departament d'Economia Internacional, Àrea d'Estudis i Anàlisi Econòmica, "la Caixa"

(1) La majoria de Governs tenen compromisos adquirits de despeses que, simplement, no poden defugir de la nit al dia.

(2) Diversos estudis, entre els quals destaquen els treballs de Carmen Reinhart i Kenneth Rogoff, identifiquen una correlació negativa entre deute i creixement que, en general, associa un augment de 10 punts percentuals en la ràtio de deute sobre PIB quan aquest supera un llindar que, en funció de l'estudi, se situaria entre el 80% i el 90% del PIB, a una reculada del creixement del PIB per càpita entre 13-17 punts bàsics. No obstant això, no es descarta una causalitat inversa, i altres autors han qualificat d'arbitrari aquest llindar del 80%-90%.

Compartir: