Finalitza un bon any i en comença un altre de prometedor

Els mercats tanquen amb to positiu un any durant el qual han anat recuperant la fermesa i l'estabilitat, gràcies a la contribució de tres grans factors. En primer lloc, la millora de les condicions macroeconòmiques, de manera sòlida als EUA i al Japó, incipient a la zona de l'euro i temptativa als emergents. En segon lloc, la reducció dels múltiples riscos de cua que, en el passat recent, han representat amenaces serioses per a l'estabilitat financera global: crisi de la zona de l'euro, inici del tapering, disputa fiscal als EUA, sortida de capitals dels emergents, etc. En tercer lloc, però no per això menys important, les polítiques monetàries ultralaxes del bloc de països desenvolupats. Tot i que amb matisos, esperem que les condicions favorables es mantinguin en el pròxim exercici i que donin suport a la continuïtat del bon comportament dels actius de risc.

Finalment, la Reserva Federal (Fed) inicia el tapering. L'autoritat monetària nord-americana va acordar, en la reunió del desembre, reduir, a partir del gener, el volum mensual de les compres de bons dels 85.000 milions de dòlars als 75.000 milions. La tònica ascendent en les dades d'activitat dels últims mesos (en particular, els registres del mercat laboral) i la menor incertesa fiscal de cara a l'any vinent expliquen aquesta decisió. El comunicat oficial va emfatitzar, tal com ja havien remarcat els mateixos membres de la Fed en el passat, que la reducció de les compres serà molt gradual, que no té un calendari prefixat i que està condicionada per l'evolució de l'ocupació i de la inflació. Així mateix, la institució va reforçar la forward guidance en indicar que els tipus romandrien «en nivells excepcionalment baixos temps després que la taxa d'atur se situï per sota del 6,5%», de manera que, pel que sembla, la primera pujada del tipus oficial se situaria cap a la meitat del 2015.

Els mercats financers acullen de forma constructiva l'anunci de la Fed, situació que contrasta amb l'ambient d'elevada incertesa i volatilitat que, durant mesos, han propiciat els dubtes sobre quan i com tindria lloc l'inici del tapering. El gros dels actius va reaccionar de forma positiva, amb guanys a les borses i repunts molt continguts en les rendibilitats del deute públic nord-americà. Així, la yield del bo nord-americà a deu anys es manté prop del 3%, i la referència de dos anys se situa a la zona del 0,4%. En la mateixa línia, els índexs de volatilitat implícita de l'S&P 500 i dels treasuries van baixar (lleugerament) després de l'anunci de la Fed.

Malgrat aquesta lectura positiva, convé mantenir la cautela, ja que persisteixen algunes baules febles. L'inici de l'estratègia de sortida de la Fed obeeix a una raó benigna: sembla que el creixement de l'economia nord-americana és sòlid i autosostenible. No respon a pressions inflacionistes visibles ni a la sospita de bombolles ja creades en els actius financers, tot i que sí hi ha certs signes de sobreescalfament als mercats de bons dels EUA, que és millor refredar. En aquest sentit, el tapering és benvingut. No obstant això, i a mesura que avanci el procés de normalització monetària, no es poden descartar sacsejades eventuals en les expectatives i en el sentiment dels inversors, que podrien propiciar repunts sobtats en els tipus d'interès, com ja va succeir durant l'estiu. La llista de candidats a ser els principals damnificats continua encapçalada per alguns països emergents amb elevats desequilibris externs i dependència del capital exterior.

Al bloc emergent, el binomi «reformes–entorn financer» adquirirà més transcendència. Un cop iniciat el procés de reducció d'estímuls als EUA, els factors d'atracció de capital cap a les economies emergents jugaran un paper clau a l'hora de minimitzar els possibles episodis de tensió. El sell-off estiuenc que van patir una bona part dels actius emergents (especialment virulent als mercats BIITS) és poc probable que es pugui reproduir amb la mateixa magnitud, gràcies al to més positiu de l'activitat econòmica al bloc emergent, però convé no abaixar la guàrdia. Països com el Brasil, l'Índia i Indonèsia hauran de perseverar en la implementació de reformes i hauran de mantenir un rumb apropiat de la política monetària que permeti contenir les pressions inflacionistes i guanyar credibilitat exterior. D'altra banda, el rebrot de les tensions en els tipus d'interès interbancaris xinesos que ha tornat a tenir lloc al desembre posa de manifest un focus d'inestabilitat que convé no perdre de vista el 2014. Així i tot, esperem un entorn financer als mercats emergents que, a poc a poc, es consolidarà com a suport d'unes perspectives de creixement més positives per al 2014.

Per la seva banda, el Banc Central Europeu (BCE) es manté vigilant davant el repunt dels tipus monetaris. Les alces en els tipus EONIA i euríbor de les últimes setmanes responen a la caiguda sostinguda de l'excés de liquiditat interbancària a la zona de l'euro, la qual cosa, al seu torn, s'explica per dos factors. Un primer factor de fons, relacionat amb la millora de l'entorn macro i financer a la UEM, que empeny les entitats financeres a retornar al BCE préstecs que havien estat d'emergència. Un segon factor de caràcter conjuntural, amb origen en el proper exercici d'avaluació dels actius bancaris (AQR) per part del BCE amb dades del desembre del 2013, que propicia que les entitats limitin l'operativa interbancària. En aquest context, el BCE no dubtarà a actuar si aquest episodi d'augment dels tipus monetaris s'intensifica el 2014. Pel que fa a eventuals LTRO a molt llarg termini, el mateix Mario Draghi va afirmar que estarien condicionades a la concessió de crèdit a l'economia real, per desincentivar les estratègies de carry trade amb deute públic.

En el pla institucional europeu, el tancament d'any ha estat fructífer. Després de mesos de dures negociacions, els líders europeus han assolit un acord per a la creació del Mecanisme Únic de Resolució, en el marc de la futura unió bancària. De cara a l'any vinent, quan culmini el procés de revisió de la qualitat dels actius bancaris, cal esperar que la confiança i la transparència sobre el sector bancari en surtin enfortides i puguin impulsar, potser de manera definitiva, la resolució d'aquest front crucial de la crisi de la zona de l'euro (vegeu el Focus «Estabilitat financera a la UEM: optimisme prudent»).

El deute públic perifèric, amb el vent de cara el 2014. La dinàmica exhibida, al llarg del 2013, pel deute sobirà dels països amb programes d'assistència externa ha estat encoratjadora. La combinació dels progressos en la integració paneuropea i dels avanços reformistes i de millora de l'activitat a nivell local ha propiciat un clima favorable en l'últim tram de l'any a Espa­nya, Itàlia i Portugal. En aquest sentit, els nivells de rebuig dels inversors cap a països com Espanya o Itàlia han disminuït de forma significativa, la qual cosa ha encoratjat una lenta però ferma reducció de les primes de risc sobirà. En principi, la perspectiva per al 2014 és que aquest procés es mantingui. Una complaença excessiva o la fatiga reformista són els principals riscos que poden truncar-la. Per la seva banda, les rendibilitats del deute alemany haurien de registrar una tendència de suaus alces al llarg del 2014, arran de la retirada progressiva d'estímuls als EUA i de la dinàmica de creixement que exhibeixen els fonaments macroeconòmics germànics.

Més llums que ombres a les borses internacionals. L'any que deixem enrere s'ha caracteritzat per un accentuat comportament dual entre les borses desenvolupades i les emergents. Entre les primeres, destaquen els avanços propers al 25% dels índexs S&P 500 nord-americà, Dax alemany i Nikkei nipó (en el cas dels dos primers fins a nous màxims històrics). L'Ibex 35, per la seva banda, ha recuperat impuls en la recta final de l'exercici i ha tancat el 2013 amb una revaloració del 20%. En canvi, les borses dels països emergents, llastades per la sotragada econòmica i per les sortides de capitals, han tingut, en general, una evolució pobra. De cara al 2014, les perspectives per a la renda variable europea i espanyola són moderadament alcistes, gràcies a la millora progressiva dels indicadors macro, a l'evolució continguda dels tipus d'interès, a la recuperació dels beneficis empresarials i a la millora de l'entorn financer en conjunt. Tot plegat des d'un punt de partida atractiu en termes de ràtios de valoració (mentre que, als EUA, són més exigents). Factors similars als anteriors també haurien de ser d'ajuda perquè les borses emergents recuperin terreny en el pròxim exercici.

L'euro manté la fortalesa enfront del dòlar i del ien. En els últims compassos de l'any, la divisa europea ha transitat per damunt de la cota d'1,35 dòlars, gràcies, en bona part, a l'ampliació del diferencial de tipus monetaris a curt termini entre la UEM i els EUA, després del repunt dels tipus a la zona de l'euro. No obstant això, la previsible superació d'aquest factor passatger i l'avanç lent però inexorable del tapering han de contribuir, en els pròxims mesos, a una depreciació continguda de l'euro enfront del dòlar. D'altra banda, l'anunci de les autoritats japoneses d'un nou paquet d'estímuls fiscals s'ha traduït en noves cessions de la divisa nipona enfront de l'euro i del dòlar.