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Deuda de las petroleras emergentes: llueve sobre mojado

Desde 2006, la deuda global pública y privada no financiera ha crecido un 35%. Se trata de una evolución ampliamente publicitada. Quizás no es tan conocido el hecho de que las empresas de los países emergentes han tenido una responsabilidad importante en la acumulación de esta deuda: un 40% de este aumento se ha debido a ellas. En este contexto, un sector que suscita preocupación es el de las empresas petroleras de los países emergentes. Son empresas que no solo han aprovechado las laxas condiciones financieras internacionales, como han hecho otras muchas empresas en los países emergentes, sino que además están en un sector que ha sufrido un shock de precios de enorme calado. Si a estos dos factores se le añade que, en muchas ocasiones, se trata de empresas públicas, la importancia de tener bien afinado el diagnóstico de su situación aumenta.

Aunque calibrar a fondo la solvencia de una empresa re­­quiere de un análisis pormenorizado de su balance, es posible realizar una primera aproximación mediante tres indicadores fundamentales. Así, una empresa estará en una situación holgada de endeudamiento si afronta sin problemas los costes financieros de su deuda con los be­­neficios operativos; si el endeudamiento no es excesivo respecto a los recursos propios, y si su volumen de deuda no es muy elevado en comparación con sus beneficios.1

Pues bien, si analizamos las principales petroleras que cotizan en bolsa, la situación de solvencia promedio de las petroleras de los países emergentes es inferior a la de sus equivalentes avanzadas, ya que, como se puede apreciar en la tabla siguiente, presentan peores cifras en los tres indicadores mencionados.2 En esta tesitura, cabe preguntarse si estos peores indicadores de las petroleras emergentes llegan al extremo de apuntar a riesgos de solvencia relativamente elevados.

Una primera respuesta al interrogante la proporciona la situación de calificación crediticia que determinan las agencias de rating. De las 14 empresas analizadas, siete de ellas están por debajo del «grado de inversión». Sin embargo, dado que la relación entre elrating del país y sus em­­presas no es totalmente independiente, a veces la calificación crediticia intrínseca de una empresa podría ser algo diferente. A fin de ajustar el análisis, se puede establecer una correspondencia entre los niveles actuales de endeudamiento y los de calificación crediticia. Convencionalmente, se considera que una empresa está claramente por debajo del «grado de inversión» cuando la ratio interest coverage es inferior a 2 o cuando la ratio deuda sobre EBITDA es superior a 7. En alguna de estas dos situaciones tan exigentes están cuatro de las 14 empresas emergentes analizadas, dos de ellas calificadas por debajo del «grado de inversión», pero las otras dos, no.

Aunque parece una proporción baja, más preocupante es el diagnóstico cuando se tiene en cuenta que estas empresas acumulan un 60% de la deuda total del grupo de petroleras emergentes. Asimismo, cabe señalar que, si eventualmente se diese la necesidad de llevar a cabo una recapitalización con fondos públicos, se tendría que tener en cuenta que el impacto potencial en las finanzas públicas podría no ser menor, ya que la deuda de las cuatro empresas de solvencia más justa que se han mencionado representan montantes que van del 1% al 7% del PIB de sus respectivos países.

Un segundo análisis que se puede realizar para valorar la situación financiera de las empresas es aplicar un ejercicio de stress testing, es decir, analizar cuál sería la situación de solvencia si se producen una serie de shocks adversos. Aunque no se dispone de un ejercicio específicamente centrado en el sector del petróleo, el FMI sí que lo ha realizado para las empresas del sector de las materias primas (energéticas y no energéticas) en los países emergentes. Específicamente, ha estudiado cómo evolucionaría la deuda de riesgo (que se define como aquella que tiene una empresa cuyo ICR es 2 o inferior) si se produjese un triple shock: un aumento de los costes de financiación (del 30%), una caída de los beneficios (del 20%) y una depreciación de las divisas emergentes (del 30%).3 En este escenario, el FMI estima que la deuda en riesgo de dichas empresas superaría de largo el 30% de la deuda corporativa en el caso de Brasil; se acercaría al 15% en el de Indonesia; superaría el 10% en Hungría, y estaría en la zona del 5% en Argentina y Filipinas.

En resumen, cuando se desciende del análisis de la deuda corporativa general al del sector del petróleo, la percepción de riesgo se intensifica. Con todo, y como se ha co­­men­­tado anteriormente, perfilar con rigor la situación de solvencia individual de las compañías excede el objetivo general del presente análisis. Además, hay que tener en cuenta que, de cumplirse el escenario de recuperación del petróleo que se espera en 2017-2018, se reducirá la presión sobre la solvencia de las compañías petroleras.

 

1. Estas tres medidas se concretan en el cálculo de tres ratios, el interest coverage ratio (ICR, por sus siglas en inglés), que se calcula como el cociente de los beneficios antes de intereses e impuestos (EBIT) y los gastos en intereses; el cociente entre la deuda y el capital, y, finalmente, el co­­ciente entre la deuda y los beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA).

2. Media ponderada por el volumen de deuda de cada empresa respecto a la deuda total de su grupo de referencia (emergentes o avanzados).

3. El stress test se realiza con datos hasta 2014, esto es, antes de la caída del petróleo de 2015, pero cabe señalar que las ratios de endeudamiento ya empeoran desde mediados de la década de los 2000. Los shocks considerados son similares a los que se dieron durante la Gran Recesión de 2008-2009 en materia de costes financieros y beneficios y al que acaeció en la década de 1990 por lo que se refiere a la depreciación de las divisas.

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