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El balance de la Reserva Federal: ¿un arma de doble filo?

Hasta la fecha, la Reserva Federal (Fed) ha llevado a cabo la normalización de las condiciones monetarias a través de la gestión de los tipos de interés oficiales. En consecuencia, el foco de atención principal de la comunidad fi­­nanciera en relación con la estrategia de política monetaria de la Fed se ha situado sobre la parcela relativa a los tipos. Por el contrario, la gestión del balance, la segunda gran herramienta de política monetaria de la que dispone la entidad, ha permanecido en un discreto segundo plano. Sin embargo, esta circunstancia podría cambiar pronto.

Hasta ahora, las referencias que ha proporcionado el banco central han sido escasas. Por un lado, la autoridad mo­­ne­­taria estableció, en los denominados principios de nor­­malización monetaria de septiembre de 2014, que la re­­ducción del balance se implementaría a través del cese (parcial o total) de la reinversión de vencimientos. Por otro lado, desde diciembre de 2015, los comunicados del FOMC han precisado que ello no se llevaría a cabo «hasta que la normalización del tipo rector (fed funds) se sitúe en una fase avanzada». A pesar de la ambigüedad de esta máxima, el consenso de mercado sitúa ese umbral alrededor del 1,50%. Este se alcanzaría en el 1T 2018, según los futuros del fed funds, y en el 4T 2017, según CaixaBank Research. Por tanto, no sorprendería que la Fed anunciase en el último tramo del año el fin de la reinversión de venci­mientos.

Menos certidumbre hay, si cabe, en torno a la senda de re­­ducción prevista y al nivel de llegada del balance. En este sentido, el ejercicio de proyección realizado por la Fed de Nueva York, una de las pocas referencias oficiales disponibles, pone de relieve dos aspectos relevantes: la gradualidad del proceso de normalización de balance, que finalizaría en 2022, y el tamaño que prevalecería entonces, alrededor de los 2,3 billones de dólares.

A pesar de las múltiples incertidumbres que rodean esta cuestión, hay razones de peso para que la entidad inicie la normalización de su balance. Primero, la constatación de que el crédito fluye con normalidad desde hace años. Ello hace que ya no sea necesaria una intervención tan directa con la compra de títulos de deuda. Segundo, la mejora de las condiciones macroeconómicas, y el aumento de la inflación en particular, hace necesaria una gradual normalización monetaria y esta pasa, en parte, por un aumento de los tipos de interés a largo plazo. En cambio, uno de los elementos que perseguía la implementación del QE era la disminución de estos cuando el fed funds alcanzó la zero lower bound. En definitiva, la plena normalización monetaria requiere un entorno en el que las fuerzas de mercado vuelvan a tener un papel protagonista en la fijación de los tipos de interés, y la menor presencia de la Fed en los mercados de deuda es clave.

Sin embargo, la gestión del balance también entraña riesgos, no tanto por la complejidad operativa como por su dificultad comunicativa. En efecto, los anuncios relativos a las actuaciones presentes o futuras en materia de balance, bien expansivas o contractivas, pueden originar fluctuaciones bruscas y desestabilizar algunos mercados de activos. En concreto, los agentes del mercado de bonos pueden inferir de forma incorrecta o sesgada cambios en la política de tipos del banco central si la comunicación no es lo suficientemente clara y concisa. Lo sucedido en la primavera de 2013 fue un claro ejemplo del funcionamiento de este mecanismo de transmisión de la política monetaria no convencional, también conocido como signaling effect.1 El preanuncio del tapering por parte del entonces presidente de la Fed, B. S. Bernanke, desencadenó intensos repuntes de los tipos a largo estadounidenses y fuertes turbulencias en los mercados emergentes. En esta ocasión, la Fed extremará la cautela para evitar que se repita un episodio de características similares a las de 2013. Para ello, se antoja necesario que la institución dé a conocer de forma precisa los aspectos clave del cese de la reinversión de vencimientos desde el mismo mo­­mento de su anuncio. A saber, el alcance de este proceso (parcial o sobre la totalidad de los bonos), su ritmo o gradualidad (cese en una o en más etapas) e, idealmente, el tamaño del balance que el banco central pretende alcanzar.

1. Para una explicación didáctica sobre los distintos mecanismos de trans­­misión de la política monetaria no convencional, véase Bernanke, B. S. (2012), «Monetary Policy since the Onset of the Crisis».

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