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La amplitud del mercado de deuda soberana de la eurozona, a debate

El mes de marzo ha venido marcado por el inicio del programa de compras de deuda pública (QE, por sus siglas en inglés) del Banco Central Europeo (BCE). Su éxito en estimular la economía dependerá, en gran medida, del impacto que ejerza sobre los mercados financieros y, en particular, en el de deuda pública. En este sentido, los primeros indicios parecen propicios: la rentabilidad de los bonos soberanos sigue ahondando en nuevos mínimos históricos, a la vez que las expectativas de inflación han empezado a flexionar al alza. Sin embargo, algunas voces alertan de que el BCE podría tener dificultades a la hora de adquirir los volúmenes de deuda anunciados, a causa de la escasez de la oferta. Un análisis pormenorizado de los factores que pueden limitar la oferta arroja cierta luz sobre esta cuestión.

Las adquisiciones de deuda pública contempladas en el QE se aproximarán a los 0,8 billones de euros o, lo que es lo mismo, prácticamente el 14% del total de bonos soberanos con vencimientos entre dos y 30 años. En un principio, esta ratio no parece indicar que la oferta de bonos represente un escollo para la implementación del QE. Por un lado, es menor a la observada en otros países con programas similares (en EE. UU., las compras representaron el 17% del total de los bonos elegibles). Por el otro, se sitúa suficientemente lejos de los límites a las compras establecidos por el BCE. Concretamente, la adquisición de deuda no puede superar el 25% de la emisión de un bono en concreto ni el 33% del total de títulos con vencimientos entre dos y 30 años de un mismo emisor.1

Este margen de maniobra que ofrece el elevado stock de deuda pública europea deja en un segundo plano algunas dudas acerca de la capacidad de satisfacer los objetivos de compra del QE. Una de ellas es la emisión neta de deuda pública, relativamente reducida, prevista en la eurozona para 2015. Concretamente, el valor nominal de los nuevos bo­­nos emitidos por los Tesoros de la eurozona este año (des­­contados los vencimientos de deuda) equivale al 33% del total de las compras contempladas en el QE, un porcentaje que se sitúa muy por debajo del observado en EE. UU. o en el Reino Unido durante sus respectivos programas. Asimismo, las posibles reticencias de algunos tenedores de deuda pública (como las entidades bancarias o fondos de pensión) a reducir sus inversiones en deuda pública, aunque puedan ser importantes a la hora de de­­terminar la evolución de las yields de los bonos, tampoco se prevén críticas.

Otra restricción que puede limitar la oferta de bonos so­­be­­ranos es la exclusión, entre los posibles activos elegibles, de aquellos con una rentabilidad inferior a la facilidad de depósitos del BCE (actualmente, del –0,2%). To­­mando como referencia los datos de mediados de marzo, alrededor del 10% de la deuda pública de la eurozona con vencimientos entre dos y 30 años se sitúa por debajo de este umbral.

El gráfico pone de relieve cuál es el alcance de esta nueva restricción. Los países más afectados son Francia y Alemania, donde el 14% del volumen emitido en bonos soberanos con vencimiento entre dos y 30 años cotizaba, a me­­diados de marzo, con rentabilidades inferiores al –0,2%. Como se observa, con la exclusión de estos bonos del elenco de activos elegibles, la compra de bonos alemanes (establecida en función del capital aportado por cada país al balance del BCE) pasaría a representar del 74% al 83% del límite de compras (del 43% al 48% en el caso francés). Si bien nuevas caídas de las rentabilidades soberanas aumentarían este im­­pacto, el importante stock de deuda elegible existente en la mayoría de países ofrece un margen de maniobra suficientemente amplio. De hecho, solo en Portugal, las compras de deuda están próximas a su límite correspondiente.

En definitiva, el mercado de deuda pública de la eurozona es suficientemente amplio para satisfacer el objetivo de compras del QE. De todas formas, la necesidad de extender este programa más allá de septiembre de 2016, o incluso el uso de otros programas de compra de deuda pública por parte del BCE, como las OMT (outright monetary transactions), diseñadas para reducir presiones excesivas en los mercados de deuda, podrían poner en entredicho esta afirmación. Es por ello que la mejor garantía para despejar los interrogantes acerca del QE es lograr que su estímulo monetario se transmita, de forma efectiva, a la economía real.

1. El límite del 25% responde al nivel máximo de deuda que un tenedor puede poseer sin bloquear un proceso de reestructuración de deuda. Se fija en el 33% el límite de compras del total de la deuda de un mismo emi­­sor con el fin de no afectar en demasía al proceso de formación de precios en los mercados. 

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