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La reforma del mercado de fondos monetarios en EE.UU.

El pasado 14 de octubre entró en vigor la última reforma del mercado de fondos monetarios de EE. UU. (MFM, en adelante), la más ambiciosa de las últimas décadas. Una muestra de la importancia de los cambios que conlleva el nuevo marco regulatorio es el considerable aumento de los costes de financiación privados a corto plazo, tanto corporativos como del sector financiero. Desde enero de 2016, el líbor en dólares a tres meses y la rentabilidad del papel comercial al mismo plazo han repuntado 30 p. b., hasta 0,94% y 0,88%, respectivamente.

Antes de describir la reforma del marco regulador del MFM y valorar su impacto, es preciso repasar brevemente el fun­­cionamiento de dicho mercado y mostrar la importancia que ha adquirido para la buena marcha del sector fi­­nan­­ciero estadounidense.

Los fondos del mercado monetario (FMM, en adelante) son vehículos de inversión que invierten en activos de renta fija a corto plazo, que tienen un elevado nivel de liquidez y un rating alto. Activos que cumplen con estos requisitos son, por ejemplo, las letras del Tesoro, algunos títulos de deuda corporativa, los certificados de depósitos o los repos. El tamaño que ostenta el MFM es considerable: 2,9 billones de dólares en septiembre de 2016, lo que representa cerca del 16% del PIB de EE. UU. En cuanto a su tipología, pueden diferenciarse dos grandes categorías: los fondos gubernamentales, que invierten en títulos de deuda pública y de agencias, y los fondos prime, que lo hacen principalmente en instrumentos de deuda emitidos por empresas y entidades financieras. A su vez, ambas categorías se clasifican en función de la tipología del inversor: institucional o minorista (retail, en inglés).

La función de los FMM es, a grandes rasgos, doble. Por un lado, ofrecen un producto de ahorro con un nivel de liquidez y seguridad similar a los depósitos bancarios, pero con una rentabilidad ligeramente superior. De hecho, los FMM fijan un valor liquidativo (VL) estable, normalmente de un dólar por participación, aun cuando su valor de mercado sea inferior. Además, ofrecen la posibilidad de reembolso inmediato del capital. Por otro lado, estos fondos de inversión se han convertido en una fuente muy importante de liquidez para los mercados monetarios. Según estimaciones del FMI, los FMM prime cubren el 35% de las necesidades de financiación a corto plazo de la banca en EE. UU.

Al mismo tiempo que la importancia de estos fondos como proveedores de financiación ha ido aumentando, también se ha incrementado el temor a que se conviertan en una fuente potencial de inestabilidad financiera. En este sentido, uno de los escenarios que más preocupan al regulador del mercado de valores estadounidense, la SEC, es que se produzca algún shock que alimente un aumento súbito y generalizado de las peticiones de reembolso de los FMM, ya que ello tendría graves consecuencias para la estabilidad del sistema financiero en general y, en última instancia, para el conjunto de la economía.

Este es, precisamente, el escenario que se persigue evitar con la última reforma del marco regulador del MFM. Bajo los nuevos requisitos regulatorios, los FMM prime del segmento institucional deben abandonar el sistema de VL fijo y adoptar uno variable que refleje la valoración de mercado de los activos que componen el fondo. Adicionalmente, los fondos prime (tanto institucionales como minoristas) po­­drán establecer comisiones de reembolso de hasta el 2% y suspender temporalmente los reembolsos durante periodos de estrés financiero. Los FMM gu­­ber­­namentales quedan al margen de las nuevas disposiciones del regulador.

El impacto de la reforma del MFM en el mercado monetario estadounidense ha sido tan sigiloso como intenso. Con el fin de evitar las fluctuaciones de los VL y las potenciales comisiones y limitaciones sobre los reembolsos, se ha producido un éxodo de más de 1 billón de dólares desde fondos prime hacia fondos gubernamentales. Ello ha supuesto, de facto, una reducción muy notable de la de­­manda de activos de renta fija corporativos y financieros. Como consecuencia, los costes de financiación bancarios y corporativos a corto plazo han flexionado al alza de manera decidida en los últimos meses. Si bien el reajuste de flujos entre fondos monetarios puede darse por finalizado, es improbable que dichos costes regresen a los niveles de hace unos meses, dado el carácter estructural de los cambios del marco regulatorio. A corto plazo, el endurecimiento de las condiciones financieras derivado de este proceso puede originar tensiones de corto alcance en algunos ban­­cos o empresas con mayor dependencia de los MFM. Sin embargo, ello no debe deslucir el avance que supone la adopción de estas medidas, en tanto que refuerzan la transparencia de los FMM y ayudan a mitigar el riesgo sistémico.

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