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Informe Mensual - DossierAdrià Morron
Política monetaria en 2017: navegando con el viento a favor, pero con mar de fondoPolítica monetaria en 2017: navegando con el viento a favor, pero con mar de fondo

2016 debía ser el año en el que la Reserva Federal de EE. UU. (Fed) marcara definitivamente el camino de la normalización monetaria con un ritmo sostenido de subidas del tipo de interés. El Banco de Inglaterra (BoE) sería el primero en seguir su estela, mientras que el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón (BoJ) empezarían a preparar la retirada de sus programas de compras (paso previo para encarar subidas de tipos).

Sin embargo, llegados al final del año, la subida de tipos de la Fed no ha tenido la velocidad esperada y los otros bancos centrales han reforzado sus medidas expansivas. Los indicadores macroeconómicos no han justificado esta pausa: en EE. UU., la tasa de paro está prácticamente en su valor de equilibrio y la inflación subyacente se encuentra cerca de la referencia del 2%, mientras que la eurozona y Japón han proseguido con su avance gradual y el Reino Unido, incluso con el lastre del brexit, ha crecido a buen ritmo. De hecho, las decisiones de los bancos centrales se han basado en una nueva actriz en auge, la incertidumbre, ante la cual, han optado por la prudencia.

En 2017, de nuevo, las perspectivas macroeconómicas de las economías avanzadas son favorables: esperamos un crecimiento del 2,3% para EE. UU. y del 1,4% para la eurozona, mientras que la inflación se consolidará en cotas más cercanas a los objetivos de los bancos centrales, aupada por la actividad y una vez pasado el bache de la caída del precio del petróleo. Por tanto, el escenario macroeconómico de 2017 refuerza la necesidad de proseguir con la normalización monetaria en EE. UU. y abre la puerta a un menor papel del BCE. Este escenario no está exento de riesgos, pero justamente uno de los más importantes, la política fiscal expansiva que podría llegar a implementar Donald Trump, puede acelerar la normalización monetaria. Para entender por qué, debemos analizar las perspectivas de las economías avanzadas más detalladamente.

La actual fase expansiva de la economía estadounidense es la tercera más larga desde 1945, la actividad está creciendo a buen ritmo desde 2010, la tasa de paro se encuentra en niveles bajos y la dinámica de fondo de los precios refleja un aumento sostenido de la inflación. Aunque las reglas tradicionales de política monetaria ya hace tiempo que recomiendan subir tipos,1 la Fed ha mantenido un entorno de condiciones financieras extraordinariamente acomodaticias. Existen motivos razonables para ello. En primer lugar, la profundidad de la Gran Recesión expulsó del mercado laboral a trabajadores que ahora se están reincorporando, lo que frena las presiones sobre los salarios. En segundo lugar, la Fed ha considerado que los riesgos de una subida de tipos, que podría haber enfriado la economía, eran mayores que los de posponer dichas subidas. Justamente, esta regla de riesgos asimétricos es la que ha aplicado la Fed ante los episodios de incertidumbre vividos en 2016 y explica la lentitud de la normalización hasta el momento, especialmente dada la repercusión global que tienen sus decisiones.2

No obstante, en esta fase más madura del ciclo por la que transcurre EE. UU., con una recuperación consolidada, se empiezan a notar las presiones inflacionistas y, tras años de condiciones monetarias laxas, los riesgos de inestabilidad financiera ganan preponderancia. Además, la transmisión de la política monetaria no es inmediata y la Fed debe anticipar las necesidades de la economía. Consciente de ello, en 2017, continuará con subidas de tipos a un ritmo más sostenido que equilibre la necesidad de evitar un sobrecalentamiento de la economía y el riesgo de enfriar el crecimiento. De especial relevancia será que el ajuste de los mercados financieros ante la normalización de la Fed sea ordenado.

De hecho, el inicio del ajuste en los mercados financieros lo hemos observado tras la elección de Donald Trump como presidente de los EE. UU.: ante la expectativa de una política fiscal más expansiva, los mercados han interiorizado rápidamente que, en adelante, prevalecerán unos mayores tipos de interés. Este reajuste en las expectativas se ha traducido en un repunte de los tipos de interés de la deuda estadounidense a largo plazo que, en gran parte, responde a un aumento de las ex­­pectativas de inflación (como muestra el primer gráfico, el in­­cremento ha sido sustancial y prácticamente las sitúa en el objetivo de la Fed). Desde CaixaBank Research, esperamos una aplicación pragmática de la agenda de Trump, dado que necesita el apoyo del Congreso (como mínimo del ala moderada del partido republicano) y su victoria fue muy ajustada. Además, los tempos legislativos probablemente impedirán que la expansión fiscal sea significativa antes de finales de 2017. Así, contemplamos una política fiscal moderadamente expansiva, sin un gran impacto sobre crecimiento e inflación, que es coherente con la reacción observada en los mercados. En esta coyuntura, la Fed tiene vía libre para proseguir con la normalización según lo previsto (incluso con algo más de confianza por el relevo que le ofrece la política fiscal).

No obstante, el cambio de escenario en los mercados financieros también refleja un aumento de los riesgos.3 Concretamente, una política fiscal más expansiva podría generar mayores aumentos de las expectativas de inflación, ante los que la Fed debería acelerar el ritmo de subidas del tipo de interés. En un escenario más extremo y menos probable, pero que no por ello deja de influenciar las valoraciones de los mercados, una actuación más agresiva por parte de Donald Trump en todos los frentes (fiscal, comercial, inmigración y geopolítica internacional) podría llegar a generar una pérdida de confianza a nivel mundial y poner la Fed ante el compromiso de combatir el endurecimiento de las condiciones financieras y, a la vez, las presiones inflacionistas.

En la eurozona, el escenario para la política monetaria vendrá dictado no solo por la coyuntura doméstica sino también por un efecto de contagio procedente de EE. UU. A nivel doméstico, esperamos que la recuperación de la actividad continúe a ritmos parecidos a los de 2016 y que, libre del lastre del componente energético, la inflación cierre el 2017 por encima del 1,5% de la mano del crecimiento de la demanda interna. Esta coyuntura debería permitir al BCE empezar a retirar el QE en el transcurso del año y poner en el horizonte de medio plazo la primera subida de tipos. Frente a esta solidez doméstica, los riesgos vendrán del exterior. Por un lado, dada la preeminencia global de la Fed, la normalización monetaria en EE. UU. podría provocar un efecto de contagio y endurecer las condiciones financieras de la eurozona. Para calibrar la magnitud de este efecto, hemos analizado el impacto de la política monetaria de la Fed sobre las condiciones financieras de la eurozona. Como muestra el segundo gráfico, las acciones de la Fed no solo afectan la deuda estadounidense a largo plazo sino que, con una sensibilidad alrededor del 50%, también impactan la deuda de los países europeos: por ejemplo, una decisión de la Fed que haga repuntar la deuda estadounidense en 10 p. b. se traduce, típicamente, en un aumento de 5 p. b. de la deuda alemana. Por otro lado, nuestro análisis indica que el tramo corto de la curva europea no se ve afectado. Dadas estas sensibilidades y una normalización de la Fed según lo previsto, el BCE no debe tener problemas para mantener las condiciones financieras que considere apropiadas en la zona euro con una buena comunicación de su política monetaria. Por otro lado, el cargado calendario electoral europeo en 2017, junto con unos partidos populistas con capacidad de influenciar la agenda política aunque queden fuera de los gobiernos, nos presenta un año con una mayor probabilidad de políticas fiscales expansivas también en Europa. En este contexto, el BCE puede sentirse también más cómodo comenzando a retirar los extraordinarios estímulos de política monetaria.

En definitiva, 2017 empieza con unas perspectivas macroeconómicas razonablemente buenas y que, por tanto, son favorables a una normalización ordenada de las condiciones financieras. Más allá de la incertidumbre que sigue rodeando el escenario macroeconómico, todo apunta a que cada vez estamos más cerca de constatar que la política monetaria no será tan laxa en un futuro como lo ha sido en los últimos años.

Adrià Morron Salmeron

Departamento de Macroeconomía, Área de Planificación Estratégica y Estudios, CaixaBank

1. Véase, por ejemplo, Knotek II et al. (2016), «Federal Funds Rates Based on Seven Simple Monetary Policy Rules», Economic Commentary, Federal Reserve Bank of Cleveland.

2. Una razón adicional que ha presentado la Fed es una caída del tipo de interés de equilibrio (aquel que ni frena ni estimula la actividad). Esto situaría el valor en el que la Fed actualmente fija el tipo efectivo más cerca del de equilibrio y, por tanto, las condiciones serían menos acomodaticias de lo que aparentan.

3. Paralelamente al repunte de tipos y expectativas de inflación, se ha producido un aumento de la prima de riesgo de los bonos.

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