Dossier


  • El ciclo demográfico del ahorro y los tipos de interés

    Adrià Morron

    Desde la crisis financiera global de 2007-2008, los tipos de interés se han situado en mínimos históricos en muchas economías avanzadas y, en algunos casos, cerca del 0%, o incluso en terreno negativo. Estos mínimos se han producido en un contexto caracterizado por políticas monetarias muy acomodaticias, pero no está claro que sean exclusivamente estas políticas las que están detrás de los bajos tipos de interés. Como se observa en el primer gráfico, si ampliamos el horizonte temporal, vemos que la disminución de los tipos de interés es un fenómeno que viene produciéndose desde hace más de dos décadas, lo que sugiere que existen otras fuerzas latentes detrás de este declive de los tipos de interés. Una de ellas es la demografía y, más concretamente, el envejecimiento de la población, un proceso que afecta de manera generalizada a prácticamente todas las economías del mundo (aunque con magnitudes y velocidades diferentes) y que, probablemente, mantendrá una presión bajista sobre los tipos de interés en los próximos años.1

    El envejecimiento de la población ofrece una explicación natural dado que se trata, como veremos, de un fenómeno con importantes consecuencias sobre el ahorro de las familias. Según la teoría del ciclo vital desarrollada, entre otros, por los Premios Nobel de Economía Franco Modigliani y Milton Friedman, los patrones de ahorro varían a lo largo de la vida con una forma de U invertida: la teoría sugiere que los que menos ahorran son los jóvenes y los ancianos, y los que más las personas de mediana edad. La razón detrás de este patrón es el deseo de mantener una calidad de vida relativamente estable a lo largo del tiempo. Para conseguirlo, las personas deben ahorrar más en aquellas edades en las que perciben unos mayores ingresos y utilizar estos recursos para mejorar su calidad de vida en aquellas en las que el flujo de ingresos es menor (típicamente, la juventud y la vejez).

    Las predicciones de la teoría del ciclo vital se observan de manera clara cuando analizamos los datos de las familias estadounidenses. Como vemos en el segundo y tercer gráfico, la renta familiar aumenta entre los 25 y 64 años, y disminuye a partir de entonces, con una dinámica muy parecida a la que presenta la tasa de ahorro: esta es menor entre los jóvenes y jubilados (de hecho, la tasa entre estas franjas de edad es negativa con los datos que disponemos para los años 2013-2017)2 y mayor entre la población de 25 a 64 años. Dynan et al. (2009)3 corroboran este perfil de la tasa de ahorro en forma de U invertida con un análisis empírico más detallado para el periodo 1983-2007 en EE. UU. y, en la misma línea, un estudio del Banco Mundial sugiere que se observa un patrón parecido en otros países avanzados, como Alemania, Canadá y Reino Unido.4 Sin embargo, en otras economías, como Italia y Japón, los datos reflejan un aumento sostenido de las tasas de ahorro a lo largo de toda la vida, incluso para los mayores de 65 años, y este también parece ser el caso de España.5 Esta dinámica contradiría la teoría del ciclo vital, pero el Banco de Inglaterra6 señala que la observación de un aumento de las tasas de ahorro a partir de los 65 años podría deberse a dificultades estadísticas para medir correctamente la renta de los jubilados.

    Más allá del comportamiento de cada familia, analizar el impacto del envejecimiento sobre el ahorro agregado de una economía requiere distinguir las distintas

  • Los retos del envejecimiento: una nueva sociedad, una nueva economía

    Javier García Arenas

    Gracias a los avances médicos y a la mayor calidad de vida, la frase de Quevedo «todos deseamos llegar a viejos, y todos negamos que hayamos llegado» cada vez se podrá aplicar a un mayor número de nuestros lectores y lectoras, en un momento u otro. En efecto, el envejecimiento de la población en las sociedades avanzadas es un fenómeno silente e imparable que tendrá un impacto indudable sobre las variables macroeconómicas y financieras... pero no solo eso. El envejecimiento tendrá un impacto mucho más amplio y transversal que moldeará el tipo de sociedad en el que viviremos y planteará una serie de retos inexcusables en materia económica y social. En este artículo arrojaremos algo de luz sobre esta y otras cuestiones al analizar el impacto del envejecimiento sobre la sociedad, el tipo de economía a la que bascularemos y los principales retos a los que nos enfrentaremos en el plano intergeneracional.

    Empecemos por la esfera social, una dimensión que los economistas tienen cada vez más presente dadas las importantes interacciones entre la sociedad y la economía. Una de las cuestiones más importantes a dirimir es cómo cambiarán las preferencias de la sociedad debido al mayor peso relativo de las generaciones más longevas. Pues bien, en un artículo reciente, un grupo de economistas1 analizaban la actitud frente al riesgo de un grupo de ciudadanos alemanes y holandeses a lo largo de su ciclo vital. La conclusión del estudio era inequívoca: a medida que envejecemos, tomamos menos riesgos. En concreto, un aumento de 10 años en la edad mediana de la sociedad reduce la toma de riesgos de modo sustancial hasta un nivel que correspondería a una reducción del 2,5% de la inversión en renta variable o del 6% en el número de personas que trabajan por cuenta propia. Ello implica que las sociedades más envejecidas serán posiblemente más adversas al riesgo, lo que puede tener un sinfín de repercusiones en el comportamiento económico, político y social de las personas. Así, por ejemplo, los economistas de la Universidad de Chicago Lubos Pastor y Pietro Veronesi2 han documentado que el apoyo a los partidos populistas es significativamente mayor entre aquellos votantes más adversos al riesgo, toda vez que estos votantes toman decisiones financieras y de consumo más seguras y, por tanto, menos sensibles a la incertidumbre política y económica.

    Una sociedad más adversa al riesgo también puede condicionar de forma importante la velocidad del proceso de cambio tecnológico que estamos presenciando. Así, por ejemplo, se ha documentado que un mayor peso de los trabajadores de entre 50 y 59 años retrae la innovación medida con el número total de patentes.3 No obstante, conviene matizar que el efecto neto del envejecimiento sobre la innovación y la tecnología todavía está en discusión. El economista de MIT, Daron Acemoglu, por ejemplo, ha mostrado que en el sector industrial los robots son mucho mejores sustitutos de las ocupaciones realizadas por las personas de mediana edad que de aquellas realizadas por las personas mayores. A partir de este dato, Acemoglu ha comprobado que en aquellas sociedades más envejecidas –y, por tanto, con una mayor escasez relativa de trabajadores de mediana edad– se utilizan más robots por trabajador.4 De esta forma, sociedades más envejecidas como Alemania, Corea del Sur o Japón cuentan con una demanda mayor de robots industriales que sociedades más jóvenes como EE. UU. o Reino Unido, y, de hecho, la brecha puede aumentar con las mayores necesidades de automatización en el sector de la salud en las sociedades envejecidas.

    En

  • El envejecimiento de la población y su impacto macroeconómico

    Josep Mestres

    Según un estudio publicado recientemente en la revista de medicina The Lancet,1 59 países tendrán en 2040 una esperanza de vida media superior a los 80 años, incluyendo España y Portugal. La esperanza de vida media de los españoles será la más alta del mundo y alcanzará los 85,8 años, por encima incluso de la de los japoneses (85,7 años). Una primera posición que los autores del artículo atribuyen a la dieta mediterránea. En Portugal, la esperanza de vida será algo menor (82,0 años), pero también se espera que aumente de manera sustancial (más de 3,5 años) en los próximos decenios.

    El aumento de la esperanza de vida es una magnífica noticia, ya que se trata de uno de los grandes logros de nuestra sociedad, pero debemos ser conscientes de que puede comportar consecuencias económicas de gran envergadura. Una de las razones es que, en la inmensa mayoría de países, los aumentos de la esperanza de vida no vendrán acompañados de un aumento de la natalidad que permita frenar el envejecimiento poblacional. Así, en los próximos 15 años, el peso de la población de edad avanzada aumentará de forma notable, mientras que el de la población en edad de trabajar se mantendrá constante, o incluso disminuirá. El envejecimiento poblacional es un fenómeno de gran alcance: el cambio en el peso de cada grupo de edad, tanto absoluto como relativo, puede tener amplias repercusiones sobre el crecimiento económico, especialmente si los comportamientos de cada grupo de edad no se amoldan a las nuevas dinámicas demográficas.

    El principal factor que, en un contexto de envejecimiento de la población, puede lastrar el nivel de producción de una economía es la reducción de la fuerza laboral. Si no se producen cambios significativos en las tasas de empleo de la población de mayor edad, un descenso de la población en edad de trabajar reducirá la fuerza laboral agregada y, por ende, el PIB total de la economía. Además, en la medida en que el desahorro de la población en edades más avanzadas puede llegar a superar el ahorro de aquellos que aún no se han jubilado, el stock de capital de la economía también podría decrecer.2 Por otra parte, el envejecimiento aumenta la proporción de pensionistas frente a trabajadores, lo que añade tensiones en los cálculos actuariales en un sistema de pensiones de reparto como el que tenemos en nuestras economías. De esta manera, el marco teórico sugiere que el envejecimiento podría reducir tanto el bienestar individual (PIB per cápita) como el agregado del país (PIB total) y, además, podría tener derivadas relevantes para la sostenibilidad de la deuda pública y del sistema de pensiones.

    Es importante matizar que las consecuencias económicas del envejecimiento también dependerán de si cambia el comportamiento de cada grupo de edad como resultado del cambio de la estructura demográfica y de la mayor esperanza de vida.3 En primer lugar, es posible que las personas decidan trabajar más, ya sea aumentando la participación laboral y el número de horas trabajadas, o bien alargando la vida laboral aprovechando las ventajas de gozar de una mayor esperanza de vida y de una mejor salud durante más años. Asimismo, los trabajadores pueden tomar la decisión de ahorrar más para financiar un periodo más largo de inactividad.4 Finalmente, si se realizan las políticas adecuadas en educación y formación, puede incrementarse la inversión en capital humano para lograr que la productividad laboral de la población sea mayor.

    Así pues, el impacto económico agregado del envejecimiento poblacional es una cuestión

  • Sobre música, riesgos y apalancamiento 10 años después de Lehman

    Adrià Morron

    Hace 10 años, el 15 de septiembre de 2008, la quiebra de Lehman Brothers sumió al mundo en la peor crisis financiera desde la Gran Depresión de los años treinta. Si su origen se encontraba en un mercado relativamente pequeño (las hipotecas subprime de EE. UU.), ¿cómo se explica su explosión? Sabemos1 que la crisis financiera vino precedida por un largo periodo de desequilibrios globales, condiciones financieras laxas y una regulación financiera inadecuada. A ellos se sumaron una toma de riesgos excesiva y el auge del endeudamiento para cristalizar en una crisis financiera. Veamos qué papel jugaron estos dos factores y qué secuelas arrastramos todavía.

    Cómo la aversión al riesgo engendró una mayor toma
    de riesgos

    Para empezar, hay que remontarse a las crisis asiáticas de finales del siglo xx y el crash bursátil de 2001, que desencadenaron un aumento de la aversión al riesgo y un mayor deseo, a nivel global, de poseer activos seguros. Esta demanda, inicialmente insatisfecha por la oferta existente, incentivó el sistema financiero de las economías avanzadas (con EE. UU. a la cabeza) a crear activos seguros mediante el llamado proceso de titulización. Por ejemplo, en el mercado hipotecario, este proceso consistía en empaquetar créditos hipotecarios en un nuevo título, llamado MBS,2 que daba derecho a recibir regularmente los pagos de las hipotecas que conforman el MBS. Los MBS agrupaban un número muy elevado de hipotecas y, por ello, se consideraba altamente improbable que todas estas hipotecas dejaran de pagarse a la vez. Así, este flujo se consideraba «seguro» y se podía titulizar en un activo que también sería seguro. En efecto, el sector financiero de EE. UU. produjo una gran oferta de activos aparentemente seguros con la que satisfacer la demanda (véase el primer gráfico). De hecho, el atractivo fue tan grande que la práctica se extendió rápidamente, hasta el punto en el que las instituciones financieras compraban y vendían estos activos entre ellas y los guardaban en balance. Sin embargo, ello generó fuertes interconexiones en el sistema financiero: era la semilla que transmitiría los problemas del mercado de hipotecas a todo el sistema financiero internacional.

    Implosión

    Más allá de las interconexiones, la percepción de «seguridad» de estos activos tenía un fallo inherente: infraestimaba la probabilidad de aumento generalizado de los impagos de hipotecas. En el entorno de principios del siglo xxi, con bajos tipos de interés y una actividad económica dinámica, no era sino humano pensar que el futuro no sería muy diferente, que el coste del crédito se mantendría bajo y las tasas de impago serían mínimas. Sin embargo, al sembrar algunos nubarrones sobre este sentimiento optimista, el aumento de los impagos de hipotecas hizo que los inversores se preguntaran sobre la seguridad real de esos activos. Es más, al tomar conciencia de que muchas de las instituciones financieras tenían en balance estos activos, que ahora habían pasado a percibirse como menos valiosos, se cuestionaron su solvencia. Finalmente, la propia opacidad y complejidad del producto (un MBS podía contener miles y miles de hipotecas) acentuó la desconfianza, ante la que se evaporó la concesión de préstamos entre instituciones y, en definitiva, la liquidez.

    No solo eso, sino que las dudas sobre la solvencia se vieron acentuadas por el otro protagonista de este artículo: el llamado apalancamiento. Y es que las instituciones financieras habían financiado la expansión de sus balances (que acumulaban titulizaciones) con un aumento del apalancamiento, o sea, a través de la

Páginas