Focus


  • La buena evolución del sector exterior portugués en 2018

    En 2017, la balanza por cuenta corriente de Portugal registró un superávit del 0,5% del PIB y encadenó cinco años en positivo. Por componentes, mientras que las balanzas de bienes y de rentas se mantuvieron en situación deficitaria, las exportaciones de servicios su­peraron las expectativas más optimistas, especialmente gracias al fuerte empuje del turismo, de modo que el elevado superávit de la balanza de servicios permitió compensar los registros menos positivos del resto de los componentes.

    Dinámicas recientes del sector exterior

    En lo que se refiere a 2018, los datos disponibles hasta abril muestran una evolución muy positiva de las expor­­taciones, tanto de bienes como de servicios, así como de las remesas procedentes de los emigrantes.

    En primer lugar, dentro de la balanza de bienes, se ha observado un aumento del déficit comercial debido al fuerte crecimiento de las importaciones (10,5% interanual). Este dinamismo de las importaciones es fruto del encarecimiento del petróleo (que ha provocado un deterioro del déficit comercial energético), pero también de la firmeza de la demanda doméstica y la mayor importación de bienes de inversión. Además, las ex­­por­­ta­­ciones han avanzado con fuerza (8,0%), algo especialmente destacable si se tiene en cuenta la marcada apreciación del euro a lo largo de 2017. En este sentido, destacan en positivo el gran aumento de la venta de automóviles y sus componentes, además de la buena marcha de las industrias tradicionales (aceite, vino y bebidas, plásticos y corcho).

    Por su parte, el superávit de la balanza de servicios ha continuado batiendo récords. En particular, a fecha de abril de 2018, el superávit había aumentado en 2.300 millones de euros (acumulado de 12 meses) respecto al mismo periodo de 2017, lo que acentúa su tendencia al alza, apoyado en una evolución muy positiva del sector del transporte y el turismo. Precisamente, el turismo, con un peso del 70% en el superávit de la balanza de servicios, merece una mención especial. Los servicios turísticos han ganado importancia en la economía nacional de manera sostenida (se espera que alcancen un peso del 7,8% en el PIB de 2018) y, en abril de 2018, los ingresos del sector representaron un 18,0% del total de las exportaciones (acumulado de 12 meses).

    Por último, en la balanza de rentas, ha empeorado el saldo de la balanza de las rentas primarias (intereses, dividendos y beneficios), tanto por una disminución de los ingresos procedentes de la inversión directa realizada en el exterior como por una reducción de las rentas procedentes de las inversiones de cartera. Por su parte, la evolución reciente de la balanza de rentas secundarias confirma la dinámica positiva de las remesas de emigrantes (1,5% del PIB).

    Perspectivas para 2018

    En un entorno exterior favorable, esperamos que, tanto a escala global como a nivel de la eurozona, las exportaciones de bienes y servicios sigan exhibiendo una dinámica robusta. En este sentido, en 2018, muy probablemente la entrada de turistas vuelva a alcanzar nuevas cifras récord, lo que reforzará el superávit de la balanza por cuenta corriente.

    Con todo, el escenario no está exento de riesgos. En positivo, podrían producirse mejores registros de lo esperado en las remesas de emigrantes o las transferencias de la UE. En negativo, destacan el posible empeoramiento del sentimiento inversor internacional, en un entorno de tensiones geopolíticas y comerciales, la evolución y la volatilidad del precio del petróleo y, por último, la posibilidad de repuntes bruscos en los tipos de interés (que podrían producirse tanto por temores a un aumento del proteccionismo a

  • ¿Qué explica la baja inflación portuguesa?

    En la primera mitad de 2018, la inflación ha registrado valores claramente por debajo de los de la primera mitad de 2017: por ejemplo, la tasa promedio entre enero y mayo fue del 0,9% en 2018, 0,8 p. p. inferior a su registro en el mismo periodo de 2017 (1,7%). ¿A qué se debe esta desa­­ce­­leración, especialmente sorprendente cuando la eco­­no­­mía gana dinamismo?

    Parte de la explicación se debe a la evolución del precio del petróleo, que creció con fuerza entre principios de 2016 y 2017 (alrededor del 50% entre enero de 2016 y enero de 2017) y, desde entonces, a pesar de seguir su­­bien­­do, lo ha hecho a un ritmo inferior (alrededor del 20% entre enero de 2017 y enero de 2018). De este modo, den­­tro de la cesta del índice de precios al consumo (IPC), los precios de la energía avanzaron un 5,3% interanual en el promedio de enero a mayo de 2017, frente a un 2,7% en el mismo periodo de 2018.

    Sin embargo, la evolución del euro desde mediados de 2017 también ha jugado un papel clave. La apreciación del euro reduce el coste de las importaciones extranjeras y se transmite a la inflación por dos canales. Por un lado, incide directamente en el IPC por el abaratamiento de los bienes importados destinados al consumo final. Por otro lado, la apreciación también reduce los precios de los bienes intermedios, con lo que disminuyen los costes de producción y así, indirectamente, acaba repercutiendo sobre el IPC.

    Según estimaciones de la Comisión Europea,1 en Portugal, el impacto de una apreciación del 1% en el tipo de cambio nominal efectivo provoca una reducción de 0,1 p. p. en el IPC general y de 0,09 p. p. en el IPC subyacente. De hecho, en­­tre todos los países analizados, Portugal es el que presenta impactos estimados más elevados. Dado que, en mayo, el tipo de cambio nominal efectivo referente a los 61 principales socios comerciales se había apreciado en un 3,2%,2 ello explicaría una desaceleración de la inflación de 0,32 p. p.

    La evolución de los distintos componentes del IPC co­­rro­­bo­­ra que la apreciación del euro ha desempeñado un papel importante en la dinámica reciente de la in­­flación, dado que se ha observado una mayor desace­­le­­ra­­ción de la inflación entre los componentes volátiles (ali­­mentos no procesados y energía) que en los subyacentes. En primer lugar, el contenido importador de los alimentos no pro­­cesados es más elevado en Portugal que en el conjunto de la eurozona, lo que ayuda a explicar por qué el impacto de la apreciación del euro se ha notado más en Portugal.3 En segundo lugar, la transmisión de la apre­­cia­­ción del euro es más fuerte en los precios de la energía, ya que estos se determinan, en gran medida, en los mercados inter­­na­cio­na­­les y sus precios se denominan en dólares (hay que te­­ner en cuenta que la apreciación bilateral frente al dólar ha sido del 15% desde principios de 2017, mucho más mar­­cada que en el tipo de cambio efectivo).4

    Por su parte, la inflación subyacente se ha visto menos afec­­tada por el hecho de que una parte importante de sus componentes, como, por ejemplo, los servicios, que re­­­pre­­sentan más de un 50% del índice, no se pueden im­­portar, mientras que, en lo que respecta a los alimentos procesados, en el caso de Portugal, las importaciones procedentes de fuera de la eurozona son poco relevantes. No obstante, el índice subyacente también incluye bienes industriales no energéticos, cuyo contenido importador es considerable. En

  • Una recuperación intensiva en empleo: factores explicativos

    Una de las principales características de la recuperación de la economía española es su fuerte creación de empleo. En el trienio 2015-2017, el número de puestos de trabajo equivalentes a tiempo completo (ETC) aumentó en algo más de 500.000 al año,1 un crecimiento anual promedio del 3,0%.2 En vista del fuerte desempeño del mercado laboral, a continuación analizamos los factores que explican la elevada intensidad en la creación de empleo a lo largo de la recuperación.

    La relación entre el PIB y el empleo antes y después de la crisis

    Entre el 1T 2015 y el 1T 2018, el empleo ETC creció un 8,9% y el PIB avanzó un 9,8%, lo que nos da una ratio de 0,91 puestos de trabajo creados por cada nueva unidad de PIB, una cifra muy elevada y sustancialmente por encima de la del resto de países de la eurozona. Además, esta cifra contrasta con la experiencia pasada de la economía española. Por ejemplo, el BCE estima que, hasta 2008, en España, el aumento del empleo por cada punto porcentual de crecimiento del PIB era de 0,6 p. p.3 Sin embargo, el análisis del BCE muestra que, en los últimos años, esta relación entre empleo y PIB se ha estrechado sostenidamente y hasta tal punto que España se sitúa, hoy en día, a la cabeza de la eurozona, con casi 1 p. p. de crecimiento de la ocupación por cada punto porcentual de crecimiento del PIB (véase el primer gráfico).

    En parte, esta mejora del dinamismo del mercado laboral es consecuencia de que la economía española es capaz de empezar a crear empleo a partir de menores tasas de crecimiento del PIB. En efecto, tal y como puede observarse en el segundo gráfico, la curva que asocia el crecimiento de la ocupación en el sector privado con el del PIB (la llamada curva de Okun) se ha desplazado a la izquierda desde el año 2012, de forma que, actualmente, la economía empieza a crear empleo a partir de un crecimiento del PIB del 0,5% interanual (un umbral sensiblemente inferior al 1,5% del periodo 2006-2011). En la medida que este movimiento coincide en el tiempo con la reforma laboral de 2012, esta podría ser uno de los cambios estructurales que explicaría el mayor dinamismo del mercado laboral, tal y como se ha analizado en varios estudios.4

    No obstante, la fuerte creación de empleo también responde a un componente cíclico nada despreciable. En concreto, la destrucción de empleo que acarreó la pasada crisis económica fue tan fuerte que, a lo largo de la recuperación, es necesario volver a crear una gran cantidad de puestos de trabajo. Y es que, durante el periodo 2008-2013, se destruyó empleo de una forma muy elevada como consecuencia de un mercado de trabajo rígido y dual. Por un lado, la insuficiente presencia de mecanismos para reducir el número de horas trabajadas por empleado (es decir, el margen intensivo) promovió que el ajuste se realizara en el margen extensivo (es decir, con reducciones de plantilla). Así, tal y como puede observarse en el tercer gráfico, entre 2008 y 2013, la caída en el empleo fue mucho más pronunciada que la del PIB, hasta el punto de que la ratio entre la reducción del empleo y la del PIB fue del 2,2. Por otro lado, el número de horas trabajadas experimentó una caída relativamente menor que el empleo y, en consecuencia, el número de horas trabajadas por cada empleado aumentó en los primeros años de la crisis. Además,

  • ¿Qué hay detrás del encarecimiento del petróleo?

    El precio del petróleo ha subido más de un 70% en los últimos 12 meses, desde los 45 dólares por barril de Brent de junio de 2017 hasta cerca de los 80 dólares en mayo de 2018. Así, después de tres años de bajos precios, el crudo ha vuelto a niveles no vistos desde finales de 2014. ¿Cuáles son las fuerzas detrás de este encarecimiento del petróleo? ¿Puede comprometer el crecimiento de la economía mundial? Lo analizamos a continuación.

    Los factores detrás del encarecimiento del petróleo

    A principios de 2017, el mercado de petróleo se encontraba en una situación en la que la oferta excedía persistentemente a la demanda y, de este modo, se había acumulado un importante colchón de existencias de crudo (véase el primer gráfico). Sin embargo, el precio del Brent se ha­­bía recuperado de las caídas de 2014 y 2015, y se encontraba estable alrededor de los 55 dólares por barril. Por un lado, la recuperación respondía al acuerdo de recorte de la producción que la OPEP y otros grandes productores, como Rusia, habían cerrado en noviembre de 2016.1 Por el otro, las existencias acumuladas ofrecían un colchón de seguridad que reducía la volatilidad del precio del petróleo, al aislarlo (parcialmente) de los episodios de inestabilidad geopolítica.

    A partir de junio de 2017, sin embargo, el petróleo inició una fuerte senda alcista, empujado tanto por factores de oferta como de demanda. Por el lado de la oferta, el primer gráfico muestra cómo el acuerdo de recorte de la producción entre los países de la OPEP y sus socios consiguió contener e incluso reducir la oferta mundial de petróleo. Es más, los recortes de la producción de crudo han sido claramente superiores a lo acordado, como queda reflejado en el segundo gráfico.2 Frente a esta moderación de la oferta, se esperaba que la producción de crudo estadounidense repuntara con fuerza y contuviera el precio del Brent entre los 50 y 60 dólares. Sin embargo, en los últimos trimestres, la infraestructura petrolera de EE. UU. se ha visto limitada por cuellos de botella y no ha podido compensar el efecto de los recortes de la OPEP.3

    A la contención de la oferta se le sumó, por el lado de la demanda, un avance vigoroso de la economía mundial, que sorprendió en positivo y provocó una importante re­­vi­­sión al alza de las previsiones de crecimiento. De hecho, el tercer gráfico muestra una asociación muy clara entre el aumento del precio del petróleo y las mejores perspectivas para el PIB global. Por último, la combinación de estas dinámicas de oferta y demanda dio lugar a una reducción sustancial del colchón de existencias de crudo, lo que ex­­pli­­caría la mayor volatilidad del precio del petróleo y su renovada sensibilidad a los riesgos geopolíticos. En este sentido, es probable que la reciente reintroducción de las sanciones económicas sobre Irán también haya contribuido al incremento del precio del crudo (no solo a través del impacto directo que tendrá sobre sus exportaciones de petróleo, sino también al incrementar el riesgo de conflictos geopolíticos en la región del Golfo Pérsico).

    A pesar de que hay consenso sobre el papel jugado por to­­dos estos factores, no está claro cuál ha sido su importancia relativa y las estimaciones varían sensiblemente en función de la metodología utilizada. Por ejemplo, la Reserva Federal de Nueva York descompone las fluctuaciones del precio del petróleo en factores de oferta y demanda a partir de su relación con un universo de variables financieras. Sus resultados,

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