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  • ¿Qué será de la política fiscal estadounidense? Whatever will be, will be

    Clàudia Canals

    Tras crecer un 2,9% en 2018, EE. UU. se encuentra con un mercado laboral prácticamente en pleno empleo, una distensión de las disputas comerciales que mantiene con China y una política monetaria en terreno neutral: la economía estadounidense atraviesa un momento dulce. Sin em­­bargo, hay riesgos latentes que pueden afectar a la buena marcha de la actividad. En este artículo analizamos cómo uno de ellos, la política fiscal, puede condicionar el escenario en los próximos trimestres.

    Condicionantes de la política fiscal

    Recordemos que, a finales de 2017, se aprobó una fuerte rebaja impositiva1 y que, a principios de 2018, el presidente Trump dio luz verde a un aumento del gasto público equivalente al 0,7% del PIB, tanto para 2018 como para 2019. Sin duda, estas políticas ampliamente expansivas tienen un impacto significativo sobre el crecimiento económico a corto plazo (de 0,7 p. p. en 2018 y 0,2 p. p. en 2019, según nuestras estimaciones).2 No obstante, su efecto se desvanecerá en los próximos trimestres y, en adelante, el papel de la política fiscal dependerá en mayor medida de tres nuevos elementos: (i) posibles cierres administrativos, (ii) recortes automáticos de gasto y (iii) el gasto en infraestructuras (véase el primer gráfico).

    Tras empezar el año con el cierre más largo de la Administración federal en la historia americana (35 días), la necesidad de que el Congreso apruebe tanto el gasto federal como un nuevo techo de deuda puede desencadenar una nueva paralización de la Administración en 2019. Antes de la finalización del año fiscal, el 31 de septiembre, el Congreso debe aprobar (y el presidente ratificar) un nuevo presupuesto. Sin presupuesto, muchos servicios de la Ad­­mi­­nistración corren el riesgo de paralizarse. La actual propuesta presupuestaria del presidente Trump, en la que hay una partida especial para la financiación del famoso «muro» con México, seguramente no generará suficiente consenso en un Congreso dividido (recordemos que la Cámara Baja está en manos demócratas, mientras que la Alta se encuentra en manos republicanas). En este caso, el Congreso deberá aprobar una extensión temporal de la financiación de la Administración federal, algo que en el pasado ha ocasionado numerosos cierres de organismos gubernamentales.

    En segundo lugar, tras la Primera Guerra Mundial, el Congreso americano estableció la figura del techo de deuda: una cantidad límite por encima de la cual el Tesoro del país no puede emitir nueva deuda para financiar al Gobierno. Si se llega a esa cifra sin que se incremente el techo o sin que se suspenda la obligatoriedad de cumplimiento, la Administración también se ve obligada a cerrar sus puertas. Tras poco más de un año suspendida, el 2 de marzo de 2019 entró de nuevo en vigor la regla del techo de deuda, con un límite de 22 billones de dólares (véase el segundo gráfico). Se estima que el límite podría alcanzarse entre agosto y octubre de este 2019. Así, pues, el riesgo a un nuevo cierre administrativo no es despreciable.

    El segundo elemento que puede afectar negativamente (y sustancialmente) al crecimiento de la economía de EE. UU. en 2020 es el conocido como confiscación o se­­ques­­ter. Las leyes estadounidenses establecen una serie de restricciones al crecimiento del presupuesto público y de límites al gasto público. En numerosas ocasiones estos límites están suspendidos y no aplican (tal y como también ocurría con el techo de deuda). De hecho, estos límites de gas­­to (spending caps) están suspendidos hasta el 31 de diciembre de 2019. Pero, si antes de esta fecha, el Congreso no aprueba nuevos límites

  • El ciclo del crédito en EE. UU.: ¿cuánto debe preocuparnos?

    Ricard Murillo

    EE. UU. alcanzará en 2019 la expansión económica más larga de su historia moderna si supera, el próximo julio, el récord de 40 trimestres que ostenta la expansión de 1991-2001. Ahora bien, es probable que en los próximos trimestres la actividad se desacelere por la propia madurez del ciclo económico y el desvanecimiento del estímulo fiscal implementado a finales de 2017. Así, la economía se puede encontrar en un contexto en el que, por la conjunción de un menor crecimiento de los ingresos de familias y empresas y los mayores tipos de interés impulsados por la Fed, pueden quedar al descubierto vulnerabilidades fi­­nancieras acumuladas en los últimos años. Entre ellas destaca el endeudamiento de familias y empresas, cuyo estado analizamos a continuación.

    La deuda y el crédito exhiben dinámicas cíclicas análogas a las del ciclo económico, con fases de expansión y de recesión. En las primeras se produce un aumento del volumen de crédito y una mejora de las condiciones a las que familias y empresas pueden endeudarse (por ejemplo, con tipos de interés favorables o menores exigencias de colateral). Las segundas se caracterizan por un endurecimiento de las con­­diciones de acceso al crédito, un incremento de la tasa de morosidad y una contracción del volumen de deuda. Más adelante, a medida que empresas y familias sanean sus cuentas y consiguen mejorar su perfil de riesgo, el crédito vuelve a fluir y el ciclo entra de nuevo en la fase expansiva.

    ¿Dónde se encuentra el ciclo del crédito de EE. UU.? El sector privado no financiero (es decir, las familias y las empresas no financieras) ha reducido su endeudamiento desde el 170% del PIB alcanzado en 2008 hasta situarlo por debajo del 150% en 2018. Sin embargo, debemos ir más allá de estas cifras, distinguir entre el endeudamiento de los hogares y el corporativo, dado que a menudo siguen diferentes tendencias,1 y analizar su evolución comparándola con otras fases expansivas.2

    Por el lado de los hogares, en la actual fase expansiva, la deuda hipotecaria y la destinada al consumo siguen caminos distintos. Mientras que, por un lado, la carga de la deuda hipotecaria sobre la renta disponible de las familias se ha reducido más de un 40% desde el máximo registrado en 2007, la carga de la deuda destinada a fines de consumo ha aumentado sostenidamente desde 2012 y a un ritmo promedio anual del 0,6% (véase el segundo gráfico). Aun así, dado que la deuda hipotecaria tiene un gran peso en el total del endeudamiento familiar, en su conjunto la carga de la deuda de los hogares se encuentra por debajo del 10% (frente a un máximo del 13,2% en 2007) y en mínimos históricos desde que se disponen datos (1980). El descenso de la carga de la deuda no solo refleja una disminución del endeudamiento, sino que también se ha visto facilitado por los bajos tipos de interés que han prevalecido en los últimos años (gran parte de la deuda se ha contratado a tipo fijo y ha ido venciendo deuda antigua contratada a tipos superiores). Por último, también cabe destacar la pronunciada disminución del uso de líneas de crédito hipotecario (préstamos al consumo en los que la vivienda se usa como colateral). De este modo, en su conjunto, la deuda de los hogares supone una fuente de riesgo claramente más moderada que en la anterior fase expansiva y, de cara a los próximos trimestres, la robustez que muestra el mercado laboral debería permitir que

  • Inestabilidad política en el contexto europeo: Francia en el ojo del huracán

    Malestar social en Francia: impacto económico a corto plazo

    Las protestas de los chalecos amarillos en Francia estallaron en noviembre en respuesta a una subida de los impuestos sobre el combustible para reducir las emisiones de dióxido de carbono. Estimamos que, en promedio, estos impuestos iban a reducir la renta disponible de los conductores de vehículos diésel en 17 euros al mes en 2019 y en 9 euros al mes para los conductores de vehículos de gasolina (con perjuicio mayor en zonas rurales donde se usa el coche de forma recurrente). Además, si los impuestos, tal como estaba previsto, hubieran continuado aumentando hasta 2022, lo cual ahora es incierto, la reducción mensual acumulada de la renta respecto a 2018 hubiera sido de 68 y 36 euros al mes, respectivamente.

    Estas protestas escalaron rápidamente hasta convertirse en un fenómeno nacional. Tal y como vemos en el primer gráfico, que usa la base de datos GDELT con información diaria de las protestas en Francia a partir de las noticias de diversos medios de comunicación, las protestas alcanzaron su apogeo en diciembre con el mayor nivel de movilización social de los últimos 10 años (mayor que las movilizaciones tras los atentados de Charlie Hebdo en enero de 2015 o de las protestas contra la reforma de pensiones de Sarkozy en otoño de 2010), aunque en enero y febrero perdieron fuerza de forma notable.

    Centrándonos en las consecuencias económicas de estas movilizaciones, nuestras estimaciones sugieren que los repuntes transitorios de la incertidumbre política gala tienen un impacto relativamente contenido y poco persistente sobre la actividad económica de la eurozona:1 como muestra el segundo gráfico, repuntes de la incertidumbre política en magnitudes como las de finales de 2018 típicamente tienen un impacto modesto y transitorio sobre el PIB de la eurozona.

    Por tanto, el impacto económico a corto plazo de la incertidumbre parece ser relativamente modesto, aunque, como sostienen otros analistas,2 las protestas de los chalecos amarillos podrían haber lastrado la actividad por mecanismos distintos del de la incertidumbre, como el perjuicio directo que tuvieron las protestas sobre la actividad económica en el 4T. ¿Podemos dar carpetazo al tema? No, pues las derivadas a medio plazo pueden ser más significativas, tal y como veremos.

    Ruido político y agenda reformista en Francia: tocada pero no hundida

    Uno de los temas clave de cara a los próximos años es hasta qué punto este tipo de protestas pueden condicionar las agendas reformistas que se podrían impulsar en las economías avanzadas. En este sentido, Francia, tras las importantes protestas de los chalecos amarillos y la posterior reacción de sus gobernantes, constituye un caso de estudio particularmente interesante, especialmente si tenemos en cuenta que el 60% de la opinión pública ve con simpatía este movimiento.

    Los chalecos amarillos son un movimiento heterogéneo y con ideologías muy diversas. Les une que, en gran medida, se trata de trabajadores de clase media-baja de zonas rurales y suburbanas que se ven especialmente afectados por la subida de impuestos a los carburantes (al hacer un uso intensivo del vehículo para desplazarse). Es precisamente su heterogeneidad la que dificulta que pueda pasar de la movilización en las calles a presentar una candidatura política. Sin embargo, este perfil de los chalecos amarillos puede tener eco en otros países de Europa dado que en estos existe un sector de la población con características similares. Lógicamente, las conclusiones que extraigamos pueden darnos pistas sobre el futuro de los programas de reformas que se impulsen en otros países

  • ¿Por qué difieren los tipos de interés de activos parecidos?

    La diferencia entre las rentabilidades efectivas de invertir en bonos de regiones distintas es menor de lo que sugieren los diferenciales de tipos de interés que se observan en los mercados (como los 260 p. b. entre los bonos soberanos estadounidenses y alemanes a 10 años).

    Una parte de estos diferenciales refleja el coste de asegurarse contra las fluctuaciones del tipo de cambio. Cuando este se tiene en cuenta, se observa que, recientemente, la rentabilidad que obtiene un inversor europeo de invertir en bonos soberanos estadounidenses acaba siendo me­­nor que la de invertir en sus equivalentes alemanes.

    La divergencia de políticas monetarias genera diferenciales de tipos de interés y los límites al arbitraje derivados de los cambios regulatorios hacen que estos no desaparezcan.

    En los últimos años se ha abierto una importante brecha en­­tre los tipos de interés de las economías avanzadas. Por ejemplo, en 2018, el tipo de interés del bono soberano de EE. UU. a 10 años se situó, en promedio, alrededor del 2,9%, mientras que los de sus equivalentes alemán, japonés y británico registraron un promedio del 0,5%, 0,1% y 1,4%, respectivamente. Dado que todos estos bonos son altamente sustitutivos y se intercambian en mercados financieros muy globalizados, ¿cómo pueden prevalecer unos diferenciales de tipos de interés tan acentuados?

    El papel del tipo de cambio

    El tipo de cambio es el intermediario clave entre los tipos de interés de activos denominados en monedas diferentes. Por ejemplo, para comprar un bono europeo con un tipo de interés i, un inversor estadounidense debe primero comprar euros y, en el futuro, cuando desee repatriar su inversión, deberá volver al mercado cambiario para convertir los euros en dólares. Así, si el tipo de cambio es de S0 euros por dólar en el momento de realizar la inversión y de S1 en el momento de repatriarla, el retorno (en dólares) de invertir 1 dólar norteamericano en este bono europeo será:

                                            \(\frac{(1+i_{{}_€})S_0}{S_1}\)

    Para que el inversor sea indiferente entre esta inversión o comprar un bono estadounidense con un tipo de interés i$, debería cumplirse que:

                                       \(1+{i_\$}_{}=\;\frac{(1+i_{{}_€})S_0}{S_1}\)

    Numerosos estudios demuestran que esta relación, llamada paridad de los tipos de interés sin cobertura, no se cumple en la realidad.1 Una razón es que, a diferencia de la doméstica, la inversión extranjera conlleva un riesgo de tipo de cambio, dado que no se puede conocer S1 con antelación. Sin embargo, en vez de repatriar la inversión al tipo de cambio vigente al vencimiento del bono, S1, el inversor puede contratar, en el momento inicial, un tipo de cambio de F0,1 euros por dólar al que repatriar su inversión en el futuro (el llamado tipo de cambio forward). Con el uso de este instrumento, se elimina el riesgo cambiario y cabría esperar que los inversores eliminen las oportunidades de arbitraje, de modo que:

                                       \(1+{i_\$}_{}=\;\frac{(1+i_{{}_€})S_0}{{F_{0,1}}_{}}\)

    Esta relación, llamada paridad de los tipos de interés cubierta (CIP, por sus siglas en inglés), es uno de los pilares de

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