Focus


  • ¿Cómo se financiará el Estado portugués en 2019?

    El importe de la financiación bruta que el Estado debe realizar anualmente incluye, de forma simplificada, el importe del déficit de las Administraciones públicas (diferencia entre ingresos y gastos) y la deuda que está prevista que venza cada año.1 Desde 2015, primer año completo tras el fin del programa de asistencia financiera a Portugal, el Estado ha ido reduciendo de manera sostenida las necesidades brutas de financiación, a través de un esfuerzo de consolidación presupuestario, evidente en la reducción del déficit, y de una gestión activa de los vencimientos y la composición de la deuda directa del Estado. Por ejemplo, a través de un trueque entre deuda a corto plazo (recomprada por el Tesoro) y largo plazo (emitida por el Tesoro), más emisiones destinadas al público en general y la amortización anticipada de los préstamos del FMI durante el programa de asistencia financiera (el 83% del préstamo del FMI ya ha sido reembolsado). De hecho, esta gestión permitió que, entre 2015 y 2018, las necesidades de financiación disminuyeran prácticamente en 10.000 millones de euros (cerca del 20% de las necesidades de financiación brutas de 2015).

    En su mayoría, las necesidades de financiación se satisfacen mediante la emisión de deuda a corto plazo (Letras del Tesoro, LT) y a largo plazo (Obligaciones del Estado, OdE) con un tipo de interés fijo y que adquieren inversores institucionales nacionales e internacionales. En los últimos años, el Tesoro ha aprovechado el entorno de bajos tipos de interés propiciado por la política monetaria no convencional del BCE para extender la madurez media (lo que atenúa el riesgo de refinanciación) y, a la vez, reducir el coste de financiación de la deuda. En efecto, entre 2012 y 2017, la madurez media de la deuda pasó de 6,9 a 8,1 años, al tiempo que su coste de financiación pasó del 3,9% al 3,0%. En los últimos años, el Tesoro también ha desarrollado una estrategia de diversificación de sus fuentes de financiación, gracias a la cual ha podido observarse un incremento de la deuda adquirida por ahorradores par­­ticulares residentes y ha favorecido una base de inversores más amplia y estable. Al mismo tiempo, el Tesoro ha mantenido un colchón de liquidez significativo (aproximadamente 10.000 millones de euros en los últimos años) que ha permitido una cierta flexibilidad en la gestión del programa de financiación anual.

    En este contexto, en 2019, el Estado espera estabilizar sus necesidades brutas de financiación en torno a los 37.000 millones de euros, manteniendo una estrategia de financiación parecida: colocación de deuda en el mercado mi­­no­­rista (11%) y en inversores institucionales, nacionales y extranjeros. Entre estos últimos destaca la intención del Gobierno de emitir 17.500 millones de Bonos del Tesoro, en un entorno que estará marcado por el fin de las compras netas de activos por parte del BCE. Este hecho podría influir en el coste de financiación de Portugal,2 aunque se es­­pera que el aumento sea relativamente moderado. Hay varios factores que lo sugieren, entre los cuales destaca que el BCE seguirá presente en los mercados por un largo periodo de tiempo al comprar activos para mantener estable el tamaño de su balance (reinvertirá el principal de los bonos que vayan venciendo). De acuerdo con el Banco de Portugal,3 estas reinversiones harán que el BCE continúe absorbiendo parte del riesgo de duración4 (que de otra forma tendría que ser soportado por los inversores privados), lo que seguirá ejerciendo una presión a la baja y de manera persistente sobre los plazos más largos.

    De la cartera total de deuda pública de los países

  • Corrección del déficit presupuestario portugués a gran velocidad

    Parecía difícil imaginar que el déficit presupuestario de Portugal alcanzara niveles inferiores al 1% del PIB poco tiempo después de salir del procedimiento de déficit excesivo (PDE). Sin embargo, en 2017, el déficit presupuestario de las Administraciones públicas alcanzó el nivel más bajo desde 1974.1 Esta dinámica reciente contrasta con lo ob­­ser­­vado anteriormente: Portugal sobrepasó el límite de déficit del 3% del PIB prácticamente cada año desde 2009 y la Comisión Europea lo incluyó en el PDE hasta 2017. Además, el buen registro de 2017 no parece ser puntual: la información disponible en lo que va de año apunta a que el déficit volverá a alcanzar un nuevo mínimo en 2018 (y posiblemente por debajo de lo previsto inicialmente). ¿Qué factores han contribuido a este ajuste fiscal? ¿Cuáles son las perspectivas para 2019? ¿Qué nos dice la propuesta de los Presupuestos del Estado (PE) recientemente presentada por el Gobierno?

    ¿Cómo evolucionan las cuentas públicas en 2018?

    Transcurridas tres cuartas partes del año, la evaluación de la salud de las cuentas públicas en 2018 es positiva: la ejecución presupuestaria hasta el mes de septiembre señala que se conseguirá cerrar el año con un déficit público del –0,7% del PIB, claramente por debajo del 1,1% previsto hace un año en los PE 2018. Una de las razones de esta mejora es el buen desempeño cíclico de la economía.

    En este sentido, es probable que los ingresos fiscales y las contribuciones sociales superen las previsiones iniciales del Gobierno. De hecho, las sensibilidades de estos ingresos respecto al PIB2 y las previsiones macroeconómicas del Gobierno sugieren que la previsión realizada en los PE 2018 para esta partida de ingresos era conservadora. Concretamente, se asumió un crecimiento del empleo y de las rentas del trabajo3 inferior al que se ha terminado registrando en la primera mitad del año: el empleo ha crecido un 2,6%4 in­­teranual y las rentas del trabajo han aumentado un 4,0%. Asimismo, en la primera mitad del año, el crecimiento del consumo privado fue del 2,5%, 0,6 p. p. superior a lo previsto inicialmente por el Gobierno, y ha beneficiado a la recaudación procedente de los impuestos indirectos.

    En la misma línea, por el lado del gasto, el buen desempeño cíclico de la economía también podría ofrecer sorpresas positivas. Dado que el escenario para el mercado laboral asumido en los PE 2018 era conservador, es posible que el gasto en prestaciones sociales termine siendo inferior al proyectado inicialmente. En particular, los PE asumían una tasa de desempleo del 8,6%, claramente superior a la cifra observada hasta el momento (7,2% en el promedio de lo que va de año, con datos hasta agosto). Así, a pesar de la implementación de algunas medidas5 a lo largo de 2018 que han potenciado el incremento de las prestaciones sociales, es posible que el gasto global quede por debajo de lo inicialmente previsto.

    Además, la inversión pública también podría redundar en una menor ejecución del gasto. Hasta septiembre, los da­­tos apuntan a un grado de ejecución en torno al 61% de lo inicialmente presupuestado. Al mismo tiempo, tal y como sucedió en años anteriores, con la reciente presentación de la propuesta de los PE 2019, el Gobierno ha revisado a la baja el importe estimado para la inversión en un 0,2% del PIB. Es decir, frente a un crecimiento de la inversión inicialmente previsto en un 40,4% interanual, el Go­­bierno estima ahora un avance del 16,3%. Una de las principales razones detrás de esta revisión podría ser el retraso en

  • Nuevo impulso del sector exportador

    El sector exportador es uno de los principales protagonistas de la recuperación de la economía española. Dos cifras lo ilustran muy bien: entre 2009 y 2017 las exportaciones de bienes y servicios aumentaron del 22,7% del PIB al 34,5% del PIB, y el número de empresas que exportan de manera regular aumentó cerca de un 50%.

    Sin embargo, en los últimos trimestres, el empuje que el sector exportador está prestando a la economía española parece que ha perdido fuelle: las exportaciones de bienes y servicios han pasado de crecer un 4,7% en promedio entre 2013 y 2017 al 2,3% en el 2T 2018. Parte de esta desaceleración la podemos atribuir al menor empuje de la economía global y, en particular, a la desaceleración de nuestros principales socios comerciales, los países de la eurozona. A pesar de esta difícil coyuntura, el número de empresas españolas que miran hacia el exterior en busca de nuevos mercados sigue aumentando.

    Como se observa en el primer gráfico, el fuerte aumento en el número de empresas exportadoras que se observó desde el inicio de la crisis fue seguido de un notable re­­punte de las empresas que exportan de manera regular.1 Ello no es trivial. El mercado internacional es muy competitivo y los primeros años en el proceso de internacionalización de una empresa son claves: solo aquellas empresas que los superan y consiguen sobrevivir suelen ser capaces de permanecer en el mercado internacional.

    Analizando con algo más de detalle la evolución reciente de las empresas españolas que dan el salto al mercado internacional, sobresalen dos elementos, uno negativo y otro esperanzador. El elemento menos favorable es que la proporción de nuevas empresas exportadoras que han conseguido hacerse un hueco en el mercado internacional ha flexionado ligeramente a la baja en los últimos años. Concretamente, la tasa de supervivencia de las nuevas empresas exportadoras sorprendió muy favorablemente entre los años 2009 y 2014, pues el fuerte aumento del número de nuevas empresas exportadoras fue acompañado de un aumento de su tasa de supervivencia, que pasó del 11% que se registró en promedio en los años anteriores a la crisis al 14% en el año 2014.2 Sin embargo, en los últimos años esta tasa ha ido descendiendo hasta situarse en el 9,2% en 2017.

    El segundo elemento por destacar es el notable repunte en el número de nuevas empresas exportadoras que se observa en el año 2017. Concretamente, se pasó de 72.000 nuevas empresas exportadoras en 2016 a más de 82.000 en 2017, un aumento del 14%, similar al que se observó entre los años 2010 y 2014, pero esta vez partiendo desde cotas notablemente más elevadas. Así, si la tasa de supervivencia se mantiene en las cotas actuales, el número de nuevas empresas exportadoras regulares podría superar las 8.500 en los próximos años, y batir así un nuevo récord histórico. Sin embargo, hay un elemento que invita a la cautela. Concretamente, se observa que el grueso del crecimiento de las nuevas empresas exportadoras se concentra en los países de América Latina, región en la que, en general, la tasa de supervivencia ha sido relativamente inferior.3 En cambio, en los países de la UE, en los que la tasa de supervivencia suele ser mayor, el número de nuevas empresas exportadoras ha descendido ligeramente.

    1. Se califican como exportadoras regulares a aquellas empresas que exportan durante cuatro años seguidos.

    2. La tasa de supervivencia se define como la proporción de nuevas empresas regulares en el año t en relación con el número

  • El año que viene, ¿cuánto vamos a gastar?

    La economía española está entrando en una fase más madura del ciclo y, por tanto, su crecimiento se va moderando gradualmente hacia cotas más sostenibles a largo plazo. En este contexto, nos preguntamos sobre el comportamiento que tendrá el principal motor de la economía: el consumo privado. Tal y como veremos, cabe esperar que el consumo modere su crecimiento, aunque de forma muy gradual, gracias a los sólidos fundamentos que lo sostienen.

    Como muestra el primer gráfico, tras experimentar fuertes caídas entre 2008 y 2013, el consumo de los hogares repuntó con fuerza en 2015 de la mano de la recuperación económica, el aumento del empleo y el consiguiente incremento de la renta bruta disponible de las familias y de su riqueza, tanto financiera como inmobiliaria (véase el segundo gráfico). Sin embargo, la recuperación del consumo ha ido más allá de lo que sugiere la mejora de los ingresos de las familias, hecho que mostramos en el tercer gráfico. La brecha que se ha abierto entre el consumo y los recursos que lo respaldan se puede explicar, en parte, por el efecto del «consumo embalsado»: tras varios años de apretarse el cinturón y posponer planes de consumo para hacer frente, primero, a una recesión y, luego, a una incierta recuperación, muchos hogares han pasado a materializar estos planes gracias a la mayor confianza que ofrece el nuevo entorno económico.1 Con todo, ello solo ofrece un apoyo temporal que, probablemente, irá perdiendo ímpetu. ¿Cuáles son, por tanto, las perspectivas de crecimiento del consumo a medio plazo?

    Con este objetivo, analizamos la sensibilidad del consumo a la evolución de los factores que determinan los ingresos de los hogares: el empleo, los salarios, los tipos de interés y el precio de la vivienda (el principal activo de muchos hogares). Los resultados se muestran en el cuarto gráfico.2 Por un lado, se evidencia que la reacción del consumo frente al aumento del empleo es mucho mayor que en respuesta a un incremento salarial, al menos a corto plazo. Si este resultado parece sorprendente, una posible explicación es que nuestros patrones de consumo cambian más cuando pasamos de estar desempleados a obtener un trabajo que como reacción a variaciones en el sueldo. Por otra parte, vemos cómo la respuesta del consumo se incrementa a lo largo del tiempo y las diferencias entre el impacto del empleo y los salarios se reducen: es decir, la propensión marginal al consumo de los hogares aumenta cuando las ganancias en renta bruta disponible pasan a ser más duraderas.

    Otro hecho de relieve es que el impacto del crecimiento de los precios de la vivienda sobre el consumo agregado es muy reducido.3 Una posible explicación es que el aumento del precio de la vivienda supone un aumento de la riqueza para un sector de la sociedad (los propietarios) pero una disminución del poder adquisitivo del otro (los que quieren comprar).4 Por último, destacamos que el impacto que se puede esperar de una moderada subida de tipos de interés (de 0,5 p. p.) es relativamente bajo.

    Para realizar proyecciones del consumo, debemos formarnos una idea de las perspectivas sobre el empleo, los salarios, los tipos de interés y el precio de la vivienda para el año que viene. Así, por el lado del empleo, cabe esperar que el crecimiento de la ocupación se modere a medida que lo haga la actividad.5 Sin embargo, la demanda interna se espera que mantenga unas perspectivas favorables y aún subsiste un elevado grado de holgura en el mercado laboral, por lo que

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