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  • Anatomía de la desaceleración de la eurozona: lecciones del segundo semestre de 2018

    • En la segunda mitad de 2018, la economía europea se desaceleró de forma notable. En este artículo analizamos cuantitativamente el peso de los tres factores detrás de dicha desaceleración: el menor consumo de coches, la ralentización comercial y la incertidumbre política.

    • Estimamos que estos tres factores explican casi el total de la desaceleración europea. El 40% de la desaceleración se explica por el menor consumo de vehículos, algo más de un tercio por la ralentización comercial y una quinta parte por la incertidumbre política.

    ¿Qué hay detrás de la desaceleración?

    La segunda mitad de 2018 supuso un jarro de agua fría para la economía de la eurozona. Tras crecer a un ritmo intertrimestral de un razonable 0,4% en la primera mitad de año, el crecimiento se redujo hasta cotas del 0,1%-0,2% en el segundo semestre. En este artículo, analizamos el cóctel de ingredientes que llevó a esta ralentización. Este ejercicio cobra especial relevancia tras la sorpresa positiva del 1T (crecimiento del 0,4% intertrimestral, 2 décimas por encima de lo esperado): ¿ha sido una sorpresa temporal o lo que observamos en la segunda mitad de 2018 fue un bache y la economía volverá a coger impulso de forma sostenida? Para ello, estudiamos en detalle el papel de tres factores que han estado detrás de la desaceleración: la caída de las ventas de automóviles (enmarcada en las dificultades del sector de la automoción y el peor desempeño del sector manufacturero europeo), la ralentización del comercio internacional y la incertidumbre política.

    En concreto, analizamos cuál era el comportamiento que esperábamos en condiciones normales para estos tres factores en el segundo semestre de 2018 y lo comparamos con los datos que finalmente observamos. A partir de aquí es relativamente sencillo estimar el impacto sobre el PIB de las «desviaciones» de dichos factores.

    Empecemos por las ventas de automóviles en la eurozona, afectadas por la incertidumbre regulatoria causada por el nuevo protocolo para las emisiones contaminantes de los vehículos que entró en vigor el 1 de septiembre de 2018 en toda la UE. Estimamos que el crecimiento de los nuevos vehículos registrados en la eurozona sorprendió negativamente en 4,3 p. p., lo que se tradujo en un impacto negativo sobre el crecimiento intertrimestral del PIB de 0,10 p. p.1

    En cuanto a la ralentización del comercio internacional, en un contexto caracterizado por las tensiones proteccionistas, el crecimiento de las exportaciones nos sorprendió negativamente en 0,4 p. p., lo que redujo el crecimiento del PIB en la segunda mitad del año en 0,09 p. p. (la estimación tiene en cuenta el contenido importador de las exportaciones).2 Lógicamente una parte de la ralentización de las exportaciones se explicó por las menores ex­­por­­taciones de vehículos (estimamos que algo menos de la mitad), lastradas por los ajustes en la producción para adaptarse a las nuevas normativas y el menor empuje de la demanda global.

    Finalmente, la incertidumbre política, afectada a nivel internacional por las tensiones geopolíticas y comerciales y a nivel doméstico por las tensiones del nuevo Ejecutivo italiano con Bruselas y por el brexit, también jugó un papel relevante. En concreto, comparamos la evolución observada del índice de incertidumbre política en Europa de los académicos estadounidenses Baker, Bloom y Davis con la evolución esperada a partir de su evolución histórica. La sorpresa fue de 52 puntos adicionales del índice de incertidumbre, una magnitud nada desdeñable (véase el segundo gráfico) si tenemos en cuenta que el 80% de las observaciones

  • El ciclo del crédito en EE. UU.: ¿cuánto debe preocuparnos? Parte II

    • Mientras que la deuda de los hogares se encuentra en una situación relativamente confortable, en la deuda corporativa se han generado algunas vulnerabilidades financieras.

    • En concreto, mostramos cómo los inversores poseen ahora en sus balances deuda de empresas con un perfil de riesgo más alto y se encuentran algo menos protegidos.

    La actual fase expansiva de EE. UU. va camino de ser la más larga de la historia y, hasta la fecha, ha transcurrido sin grandes sobresaltos. No obstante, a lo largo de los últimos años, se han gestado algunos desequilibrios financieros, especialmente en el sector corporativo, que podrían desestabilizar al conjunto de la economía en un escenario macroeconómico adverso.1 A continuación, los analizamos con más detalle.

    Los riesgos se concentran en la deuda corporativa

    En los últimos años, la deuda de las empresas no financieras ha aumentado con fuerza, hasta situarse en niveles pa­­re­­cidos a los de 2007. En parte, este incremento se sustentó en el crecimiento de los beneficios empresariales, fa­­vorecidos por los vientos de cola de la expansión económica global, y en el entorno de bajos tipos de interés, que hace más llevadera la carga del endeudamiento. En este sentido, algunas instituciones, como el FMI, aseguran que los balances de las empresas se encuentran, en general, en buen estado. No obstante, esta visión de conjunto po­­si­­tiva coexiste con algunas señales que apuntan a un deterioro de la calidad de la deuda corporativa y a una mayor toma de riesgos en algunos segmentos del mercado. En par­­ticular, destacan: el endeudamiento de las empresas con peor perfil crediticio, la disminución del uso de cláusu­­las que protegen al prestamista y el aumento de la deuda emitida por empresas altamente endeudadas.

    La evidencia del aumento de la deuda de empresas con peor perfil crediticio es amplia. Por ejemplo, la deuda con una nota crediticia de BBB se encuentra actualmente en máximos históricos (véase el primer gráfico).2 Ello es especialmente relevante ya que, normalmente, cuando la economía entra en recesión, gran parte de esta deuda sufre un deterioro de su nota crediticia y acaba en grado especulativo. Ello fuerza a muchos de sus tenedores, como fondos de inversión o aseguradoras, a tener que venderla puesto que, por razones regulatorias, tienen un límite má­­ximo de activos de grado especulativo que pueden mantener en su cartera.3

    También hay indicios de que los inversores están menos protegidos frente al riesgo. Normalmente, cuando una empresa emite bonos, los prestamistas están protegidos por diversas cláusulas (como, por ejemplo, la obligación del emisor a mantener las ratios de deuda por debajo de un cierto umbral o limitar los usos a los que pueden destinar la deuda emitida). Sin embargo, tal y como apuntan la OCDE y el FMI, el uso de estas cláusulas se ha reducido sostenidamente desde 2002, sobre todo en los activos que entrañan un mayor riesgo (como, por ejemplo, la deuda corporativa con calificación de «grado especulativo»).4

    Por último, es especialmente preocupante la acumulación creciente de deuda por parte de aquellas empresas que ya están altamente endeudadas (lo que se conoce como leveraged loans), dado que ello acentúa la probabilidad de impago. En particular, según los datos del FMI, la deuda acumulada por parte de estas empresas se ha duplicado entre 2007 y 2018, desde los 0,6 billones de dólares hasta alcanzar los 1,2 billones. Además, los leveraged loans se suelen empaquetar para crear unos nuevos activos (llamados collateralized loan

  • De lechugas a coches (parte II): la complejidad de los productos exportados influye en la calidad del empleo

    • Aquello que un país o región produce es una muestra de sus capacidades productivas y está íntimamente ligado a las características del mercado laboral.

    • En este artículo mostramos que los trabajadores empleados en sectores de actividad más complejos tienen una menor probabilidad de tener un contrato temporal.

    • Ello es especialmente relevante para los trabajadores de menor nivel educativo, lo que sugiere que estos son los que salen más beneficiados de una especialización productiva hacia bienes más complejos.

    En un artículo anterior1 mostramos que existen diferencias importantes en cuanto a los bienes exportados por las distintas comunidades autónomas (CC. AA.). Estas diferencias se pueden caracterizar mediante un índice de complejidad de las exportaciones (ICE) a nivel regional: un indicador que mide el grado de sofisticación de los productos exportados por cada comunidad autónoma (CA) y es indicativo de las capacidades productivas de esa CA.2 En este artículo, damos un paso más y analizamos cómo la complejidad de los productos exportados está íntimamente ligada con las características del mercado laboral y, en concreto, con la calidad de los puestos de trabajo que genera cada región.

    Relación entre la complejidad de las exportaciones y la calidad del empleo

    Varios estudios muestran que hay una estrecha relación entre la temporalidad laboral3 y la productividad de los trabajadores, ya que tanto el empleado como el empleador tienen menos incentivos a invertir en capital humano específico cuando la duración de la relación laboral es menor.4 En este sentido, la producción de bienes más complejos destinados a los mercados de exportación suele estar asociada con tareas que requieren de más conocimientos específicos a la empresa y al puesto de trabajo en cuestión, por lo que cabría esperar una relación negativa entre la complejidad de los bienes producidos y la temporalidad laboral: es decir, a mayor complejidad, menor temporalidad. Esto es precisamente lo que ilustra el primer gráfico a nivel de CA. Así, la tasa de temporalidad es inferior al promedio español en Castilla y León, Navarra y País Vasco, las tres CC. AA. que encabezan la clasificación de complejidad de las exportaciones. En cambio, Murcia, Andalucía y Ex­­tremadura se caracterizan por una elevada temporalidad y una baja complejidad de sus exportaciones.

    Esta simple relación, aunque claramente ilustrativa, no tiene en cuenta que tener un contrato temporal (frente a uno indefinido) está altamente correlacionado con características específicas de los trabajadores como el nivel educativo o la edad y, en consecuencia, otros factores po­­drían estar influyendo en la relación que observamos grá­­­ficamente entre ambos elementos. Con la finalidad de superar este problema, usamos un modelo de regresión a nivel individual con la información de los trabajadores que nos aporta la encuesta de población activa (EPA).5 El segundo gráfico (la primera barra) muestra los resultados del modelo sobre la probabilidad de tener un contrato temporal, en el que, además de tener en cuenta las características específicas de cada trabajador, a cada trabajador se le asigna el ICE correspondiente a su CA de residencia y al sector de actividad donde desarrolla su trabajo.6 Los resultados no dejan lugar a dudas: la complejidad de los bienes producidos tienen un impacto notable sobre la probabilidad de obtener un empleo temporal. Por ejemplo, la probabilidad de tener un contrato temporal en Madrid es 2,8 p. p. inferior a la de Extremadura debido a las diferencias en la complejidad de los productos que se producen en ambas CC.

  • Portugal: medidas macroprudenciales y posicionamiento en el ciclo del crédito a la vivienda

    Vânia Duarte

    • En Portugal, el crédito para la compra de vivienda tiene un peso importante en la deuda de las familias, por lo que, en términos de estabilidad financiera, es importante monitorizar su evolución.

    • A pesar de la recuperación significativa de las nuevas operaciones de crédito para la compra de vivienda, la cartera de este segmento de crédito sigue contrayéndose por las amortizaciones anticipadas.

    • En adelante, es probable que la recuperación del crédito a la vivienda sea gradual y que mantenga unos criterios de concesión más saludables que en el pasado.

    El sistema financiero tiende a ser cíclico y el crecimiento del crédito suele acompañar y respaldar las fases expansivas de la economía. Por ejemplo, entre 1995 y el 2000, la economía portuguesa se expandió a un ritmo del 4,0% y el crédito total1 aumentó un 22,1% (promedios anuales). Esta relación se da también en el sentido inverso, es decir, la contracción de la economía suele ir acompañada y se ve acentuada por la caída del crédito, tal como aconteció en la crisis de la deuda soberana, cuando la economía portuguesa se contrajo a un ritmo del 2,3%, mientras que el crédito se redujo un 4,8% (promedios anuales). Así, en vista de los vínculos entre los ciclos financiero y económico, se han desarrollado herramientas para suavizar las fluctuaciones del crédito y promover la estabilidad financiera.

    En julio de 2018, el Banco de Portugal decidió aplicar un conjunto de medidas macroprudenciales a los nuevos contratos de crédito a la vivienda, crédito con garantía hipotecaria o equivalente y crédito al consumo.2 En par­ticular, estas medidas incluyen: (i) límites a la ratio loan-to-value (LTV),3 que en el caso de compra de vivienda propia y permanente es del 90%; (ii) límites a la ratio debt service-to-income (DSTI),4 que deberá ser igual o inferior al 50%, salvo algunas excepciones;5 (iii) limitar la duración de los préstamos a 40 años, para ir convergiendo gradualmente a 30 años hasta finales de 2022, y (iv) que los pagos de capital e intereses sean regulares (es decir, sin periodos de carencia). Otros países europeos, como Francia y Finlandia, también han tomado este tipo de medidas, con criterios parecidos o mediante otros instrumentos. El Banco de Portugal justifica la implementación de estas medidas en Portugal por el (aún) elevado endeudamiento de las familias, la reducida tasa de ahorro, el aumento de las nuevas operaciones de crédito y algunas señales de excesiva relajación de los criterios de concesión de crédito. Así, con estas medidas, persigue garantizar que el sistema financiero no asuma riesgos excesivos y que las familias no adquieran una elevada carga financiera.

    ¿Dónde se encuentra el ciclo de crédito a la vivienda
    en Portugal?

    Las familias portuguesas mantienen, a pesar de haberlos ido reduciendo en los últimos años, niveles de deuda elevados. En 2018, la deuda de las familias se situó en el 66,9% del PIB, una reducción de 25,2 p. p. frente al máximo registrado en 2009 (92,1% del PIB), pero aún en niveles elevados en comparación con la media de la eurozona (57,6%). Este proceso de desendeudamiento esconde dinámicas distintas en los diferentes segmentos de crédito. Por un lado, la cartera de crédito al consumo ha crecido a ritmos considerables (9,4% interanual en febrero de 2019), gracias a la recuperación de la economía y a que partía de niveles bajos de crédito. Por otro lado, la cartera de crédito a la vivienda sigue contrayéndose, aunque de forma menos acentuada (–1,4% interanual en febrero de 2019).

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