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  • Portugal: un mercado inmobiliario en ebullición

    El mercado inmobiliario vive un momento de gran dinamismo, bien reflejado en el crecimiento de los precios y las transacciones, así como en una amplia batería de otros indicadores (véase la tabla anexa). ¿Qué elementos están estimulando la demanda y la oferta? ¿Qué tendencia se­­guirán? Lo analizamos a continuación.

    A diferencia de ciclos económicos anteriores, actualmente el crédito doméstico no parece ser el principal motor de esta dinámica. En particular, los datos más recientes (referentes al 1T 2018) muestran que el nuevo crédito hipotecario representa una fracción relativamente pequeña del valor total de las transacciones realizadas en el mercado (en concreto, un 37%, lejos del casi 65% registrado antes de 2010). Por otro lado, a pesar del fuerte aumento de las nuevas operaciones de crédito hipotecario, el stock de crédito a la vivienda se está reduciendo, puesto que la amortización de hipotecas todavía supera las nuevas operaciones.1

    En el ciclo actual, en cambio, la entrada de inversores extranjeros ha tenido un papel clave en la revitalización del mercado inmobiliario portugués. Destacan, especialmente, dos factores: la pujanza de la actividad turística, que ha contribuido al aumento de la actividad de rehabilitación inmobiliaria, y la adopción de medidas para captar inversión extranjera, a través de la atribución de beneficios fiscales muy atractivos y de la concesión de permisos de residencia. Por ejemplo, desde que entró en vigor el programa Golden Visa2 en octubre de 2012, la compra de viviendas por parte de no residentes ha ascendido a 3.500 millones de euros, apro­­ximadamente el 5% de las transacciones totales realizadas hasta la actualidad en el sector.3

    Los indicadores referentes a los precios, tras cinco años con tasas de crecimiento positivas, también reflejan un sector en clara expansión. En este caso, la difícil tarea de evaluar la sostenibilidad de los aumentos de precios se ve dificultada por el importante papel que está jugando la inversión extranjera, pero algunos indicadores se han situado recientemente en niveles que podrían sugerir una sobrevaloración de los precios. Por ejemplo, la ratio entre el precio de la vivienda y la renta disponible de las familias o el índice de sobrevaloración del mercado inmobiliario elaborado por el propio Banco Central Europeo4 han aumentado sostenidamente. Sin embargo, otros indicadores son menos negativos: por ejemplo, el porcentaje de familias para las que el coste total de la vivienda representa más del 40% de la renta disponible se sitúa por debajo del 10% (mientras que el promedio de la eurozona supera este nivel).

    Por último, cabe recordar que, a lo largo de la última década, la disminución del número de nuevas viviendas construidas ha creado una brecha entre oferta y demanda que también empuja al alza los precios del sector. Entre 2009 y 2014, el número de viviendas terminadas apenas superó un promedio de 24.000 por año, en comparación a las 60.000 que se finalizaron en 2008. A partir de 2015 se inició una cierta recuperación, pero, en los últimos 12 meses, con da­­tos disponibles hasta marzo de 2018, la cifra de viviendas acabadas todavía se sitúa por debajo de las 10.000. El aumento de las solicitudes para nueva construcción (superando las 15.000) apunta a un incremento adicional en los próximos años. Así, esta dinámica irá reduciendo el desequilibrio existente entre oferta y demanda, lo que debería favorecer una desaceleración moderada del ritmo de crecimiento de los precios a medio plazo. De hecho, esta

  • Portugal: evaluando el país a través del turismo

    En 2017, el sector del turismo alcanzó nuevas cifras récord y acentuó aún más la tendencia creciente de los últimos años: el número de turistas extranjeros, el de establecimientos hoteleros y, en definitiva, los ingresos generados por el sector se encuentran en máximos históricos. Además, la importancia que ha ganado el turismo lo ha convertido en una oportunidad atractiva para inversiones de pequeña y gran dimensión: desde el alquiler de habitaciones y pequeños pisos hasta la construcción de nuevos es­­ta­­blecimientos ho­­teleros, pasando por la restauración y el transporte.

    La economía lusa ha sabido aprovechar el auge del turismo internacional, ya que Europa continúa estando entre las zo­­nas más preferidas por los turistas internacionales. En este sen­­tido, Portugal tiene características que encajan en las preferencias de quien busca sol, playa, atractivos culturales, diversión y be­­llos paisajes, además de otros elementos atrayentes, como un menor nivel de precios, unos buenos medios de transporte o la seguridad.

    En este contexto, en 2017 las pernoctaciones turísticas alcanzaron los 57,6 millones (+7,6% interanual), con el Reino Unido y España como primer y segundo emisores de turistas y con un significativo aumento de los visitantes procedentes de Brasil y EE. UU. Además, el ingreso medio por habitación disponible (RevPAR, por sus siglas en inglés) aumentó hasta los 50,3 euros, un +16,3% con relación a 2016 y nuevo máximo histórico. Así, el turismo se ha convertido en el principal producto de exportación de Portugal y representa el 17,8% de las exportaciones totales.

    Evolución en 2018 y perspectivas

    En 2018 se espera que el sector del turismo siga registrando nuevos máximos históricos. De hecho, las cifras del primer semestre apuntan en esa dirección: las pernocta­­ciones totales aumentaron un 0,5% interanual, el número de turistas extranjeros un 1,9% , los ingresos del sector crecieron un 8,9% y el RevPAR se situó en los 44,2 euros, un 7,7% más que en el primer se­­mestre de 2017.

    A pesar de estos nuevos máximos, las cifras sugieren una desaceleración del crecimiento de los turistas extranjeros. De hecho, se ha producido una reducción en la entrada de turistas europeos: entre enero y junio de 2018, las llegadas procedentes de importantes emisores como Reino Unido y Alemania disminuyeron en un 6,4% y un 1,1% interanual, respectivamente, y se observaron registros parecidos con países de menor peso, como los Países Bajos y Polonia. En cualquier caso, no hay que exagerar la lectura de estas cifras, dado que el sector suele mostrarse más dinámico en el segundo semestre del año y podría llegar a corregir esta evolución menos boyante.

    Además, paralelamente, el turismo interno de los residentes ha ganado en importancia (muestra de la firmeza de la recuperación de la demanda doméstica), aunque su peso es inferior al de los no residentes.1

    Retos a futuro

    Considerada un área económica estratégica, el Gobierno ha creado el Plan Estratégico Nacional del Turismo con el horizonte temporal 2017-2027. Con él, ha identificado cinco grandes retos para la consolidación del sector: i) combatir la estacionalidad, ii) poner en valor el patrimonio y la cultura, iii) descentralizar la demanda, iv) mejorar la cualificación laboral y v) estimular la innovación. Todo ello con un objetivo: alcanzar 80 millones de pernoctaciones y 26.000 millones de euros en ingresos (+7,0% de crecimiento promedio anual) en 2027.

    1. La contribución de los no residentes es algo superior al 60%.

  • ¿Podemos pronosticar los repuntes de volatilidad y sus consecuencias?

    Tras un año 2017 con niveles de volatilidad financiera extraordinariamente bajos, en 2018 los mercados han virado hacia un entorno más variable. No obstante, la co­­existencia durante varios años y con contadas interrupciones de una volatilidad relativamente baja y unas condiciones financieras muy acomodaticias genera interrogantes acerca de la acumulación de riesgos para la estabilidad financiera, especialmente ante el temor de que la situación tenga paralelismos con los años 2003-2007, que dieron lugar a la última crisis financiera. ¿La baja volatilidad puede engendrar episodios de inestabilidad en el futuro? ¿Qué consecuencias puede tener para el crecimiento económico? Lo analizamos a continuación.

    Lecciones recientes

    Las crisis financieras y económicas acostumbran a llegar precedidas por una volatilidad elevada. Por ejemplo, la mayor volatilidad puede ser el síntoma de una alta incertidumbre que deprime la inversión, el empleo y, en general, el crecimiento económico. No obstante, la señal que manda un repunte de la volatilidad puede llegar demasiado tarde. Como se observa en el primer gráfico, en la última crisis financiera, tanto los indicadores de volatilidad bursátil, ejemplificados por el índice VIX, como los indicadores de estrés financiero elaborados por los principales bancos centrales se mantuvieron en niveles muy bajos y no señalaron la proximidad de una crisis financiera prácticamente hasta que esta se estaba produciendo.1 De hecho, fue precisamente a lo largo del periodo de baja volatilidad (2003-2007) cuando se acumularon los desequilibrios que acabarían desembocando en la crisis de 2007-2008.

    La paradoja de la volatilidad: «la estabilidad es desestabilizadora»

    La experiencia de 2007-2008 avivó el interés por las teorías del economista estadounidense Hyman Minsky (1919-1996), quien argumentaba que la prolongación de un en­­torno de baja volatilidad sirve de abono para la acumulación de desequilibrios que pueden dar lugar a una crisis.2 En particular, según esta visión, un entorno de baja volatilidad genera un exceso de optimismo3 que alimenta un fuer­­te crecimiento del crédito, el apalancamiento y, en definitiva, un exceso de toma de riesgos.4 Por ejemplo, el optimismo sobre las perspectivas de la economía eleva la valoración de los activos, lo que incentiva la inversión y el endeudamiento. Además, al infraestimar los riesgos, los agentes económicos terminan por invertir en operaciones de menor calidad o mayor probabilidad de fallida. Eventualmente, un aumento de los proyectos fallidos y las pérdidas consiguientes dejan al descubierto la mala toma de decisiones del pasado y provocan un repunte de la volatilidad y, potencialmente, una crisis financiera.

    Sin embargo, cuando se observa este repunte de la volatilidad ya es demasiado tarde para tomar medidas que eviten o mitiguen una crisis. Por ello, esta visión pone en en­­tredicho tanto la idea de esperar a observar una mayor volatilidad para tomar medidas frente a una posible crisis como la validez de utilizar instrumentos como los índices de estrés financiero presentados en el primer gráfico para predecir una crisis con suficiente antelación.5 Al contrario, la prescripción de la «paradoja de la volatilidad» es que es precisamente en los periodos de baja volatilidad en los que hay que intentar detectar la generación de desequilibrios.

    Evidencia empírica

    En el segundo gráfico presentamos una primera aproximación empírica a la relación entre la volatilidad presente y la futura.6 En este se muestran que los periodos de muy baja volatilidad tienden a estar sucedidos por periodos de volatilidad moderadamente más elevada, mientras que los periodos de mucha volatilidad tienden a desvanecerse para dar lugar a un entorno de menor volatilidad. Aunque esta relación histórica sugiere que

  • España ¿vuelve a importar tanto?

    España acumula un superávit comercial de bienes y servicios desde inicios de 2012 que está ayudando a reducir el elevado déficit de la posición inversora internacional neta. Pero esto no siempre ha sido así. Antes de la crisis de 2008, España acumulaba déficits comerciales año tras año. A partir de la crisis, la debilidad de la demanda interna, que trajo menos importaciones, y las ganancias de competitividad, que favorecieron el aumento de las exportaciones, propiciaron una rápida mejora del saldo comercial de bienes y servicios que alcanzó un superávit del 3,3% del PIB en noviembre de 2013, el máximo desde el inicio de la serie en 1995. A diferencia de recuperaciones pasadas, la balanza de bienes y servicios se ha mantenido en superávit pese a la recuperación de la demanda interna y la lógica recuperación de las importaciones aunque, eso sí, el superávit se ha moderado hasta el 2,6% (mayo de 2018).

    A medio plazo, sin embargo, hay dudas de que la buena marcha de las exportaciones pueda seguir compensando el crecimiento importador, especialmente intenso desde 2015. Concretamente, en 2013 y 2014, las importaciones de bienes y servicios crecieron a un ritmo anualizado del 5,8%, pero entre 2015 y 2017 su tasa de crecimiento se ha acelerado hasta el 6,9%.1 ¿Hasta qué punto es preocupante este aumento del ritmo importador? Por un lado, las importaciones merman el superávit comercial y pueden reflejar un déficit competitivo que obliga a ir a comprar al extranjero. Pero este cambio también podría ser resultado de la mayor integración de la economía española en las cadenas de valor globales: las empresas españolas compran al exterior productos competitivos a precios ventajosos que, a su vez, integran en productos para la exportación.

    Para valorar la importancia relativa de cada argumento nos fijamos en la intensidad importadora de la economía española, esto es, el nivel de importaciones que se necesitan para poder llevar a cabo un determinado nivel de actividad económica.2 Así, las importaciones pueden crecer por un efecto composición, a través del cual los componentes de demanda de mayor intensidad importadora aumentan su peso en la demanda total, o bien porque aumenta la intensidad importadora de cada componente, que sería más preocupante. El primer factor, el efecto composición, ha contribuido a un mayor crecimiento de las importaciones, ya que la formación bruta de capital y las exportaciones, de mayor intensidad importadora que el consumo público y privado, son precisamente los componentes de demanda que más han crecido desde el inicio de la recuperación (de junio de 2013 a marzo de 2018, el PIB nominal acumuló un crecimiento del 16,3% frente al 33,9% y 22,7% de la formación bruta de capital fijo y las exportaciones, respectivamente).

    Respecto al segundo factor, desgraciadamente no tenemos series temporales de la intensidad importadora de los distintos componentes de la demanda, sino que los datos más recientes de los que disponemos corresponden a la intensidad importadora estimada en 2007.3 Entonces, la foto no era muy halagüeña: España tenía, componente a componente, una intensidad importadora superior a la de Francia y Alemania. ¿Cómo han cambiado las cosas desde entonces?

    Para contestar a esta pregunta, podemos estimar si el crecimiento de las importaciones ha sido superior o inferior al que cabría esperar si la intensidad importadora de los distintos componentes se hubiera mantenido constante. Con este fin, construimos un indicador de la «sorpresa importadora».4 Según este indicador, una sorpresa importadora de 1 indicaría que, en promedio, se mantienen los coeficientes de intensidad importadora de 2007, una sorpresa importadora superior a 1 indica

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