Focus


  • Grecia: la historia interminable

    El próximo 20 de agosto, Grecia finalizará su tercer programa de asistencia financiera desde 2010. Finalmente, la economía helena parece que se encuentra en una posición mucho más sólida. En particular, Grecia volvió a anotar tasas de crecimiento positivas en 2017 y se espera que mantenga un ritmo de avance alrededor del 2% en los próximos dos años. También es destacable que el saldo fiscal primario se mantiene cerca del 4,0% del PIB desde 2016, uno de los niveles más altos de la UE.

    A pesar de ello, la sostenibilidad financiera del sector público griego se mantiene en entredicho. En particular, la deuda pública griega se sitúa en niveles muy elevados, cercanos al 180% del PIB. Y, aunque el FMI y la Comisión Europea prevén que la deuda puede mantener una trayectoria gradual a la baja hasta situarse por debajo del 150% del PIB en 2030, esta previsión se sustenta en unos supuestos difícilmente realizables.1 Como muestra el primer gráfico, ante escenarios económicos menos positivos, la deuda no desciende e incluso aumenta.

    Esta situación seguramente sería insostenible si no fuera porque la mayor parte de la deuda es a largo plazo, y ello permite que las necesidades de financiación2 sean contenidas en los próximos años. Concretamente, cerca del 70% de la deuda griega –el equivalente al 128% del PIB heleno– está constituida por préstamos a muy largo plazo concedidos por acreedores «oficiales» a unos tipos de interés muy inferiores a los del mercado.3 Asimismo, la deuda en manos de inversores privados, que representa alrededor del 15% del total (y el 28,7% del PIB), tiene un vencimiento medio relativamente amplio, de 12 años.4

    Sin embargo, dentro de 10 años, incluso en un escenario en el que Grecia mantenga un crecimiento económico sólido y una política fiscal prudente, las necesidades de financiación aumentarán rápidamente y se situarán por encima del 20% del PIB, umbral a partir del cual el FMI considera que se entra en zona de riesgo elevado. Además, el coste de refinanciar la deuda aumentará de forma notable, dado que es de esperar que los tipos de interés de mercado sean muy superiores a los de los préstamos «oficiales».

    Conscientes de ello, los países de la eurozona se han comprometido a implementar medidas de alivio de la deuda, como una nueva extensión del vencimiento medio de los préstamos y un aplazamiento de los periodos de amortización. Según el FMI, no obstante, el reajuste debe ser muy relevante para asegurar que las necesidades de financiación se mantendrán por debajo del umbral de sostenibilidad (véase el segundo gráfico). En esta coyuntura, el Eurogrupo está estudiando el diseño de un mecanismo que de manera automática vincule los reembolsos de deuda al desempeño de la economía griega. Es decir, si Grecia creciera menos de lo esperado, se podría alargar el vencimiento medio o retrasar los pagos del principal e intereses.

    Ciertamente, este mecanismo, al reducir la cantidad de deuda a renovar en años con perspectivas menos favorables, contribuiría a reducir el riesgo de refinanciación. No obstante, también podría relajar los incentivos por seguir implementando reformas y por mantener las cuentas pú­­blicas saneadas. Como ya se está apuntando, sería imprescindible que este procedimiento fuera acompañado de instrumentos que permitan seguir monitorizando la política económica y fiscal que se implementa en el país heleno. Ello asegura que Grecia seguirá siendo una fuente de debate en los próximos años, aunque ya no esté bajo un programa de ayuda financiera.

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  • El largo camino hacia un activo seguro europeo

    La recuperación económica empieza a consolidarse en Europa y, tras varios años de intenso debate y algunas reformas importantes, como los avances en la unión bancaria, corremos el riesgo de pensar que la eurozona dispone de un entramado institucional suficientemente robusto como para afrontar con garantías los retos del futuro. Sin embargo, algunas de las debilidades que la crisis puso de manifiesto todavía no han sido corregidas. Uno de estos ámbitos es el llamado doom loop (círculo diabólico) o la relación negativa que se puede producir entre el sector público de un país y el sector bancario durante una recesión.

    Concretamente, uno de los motivos que contribuyen al doom loop es que las carteras de bonos soberanos de los bancos de cada país presentan un sesgo a favor de la deuda pública de su país. De este modo, en un contexto de crisis, si se produce un aumento de la prima de riesgo de los bonos soberanos, ello repercute sobre la prima de riesgo de los bancos, lo que limita su capacidad crediticia y, en última instancia, acaba afectando negativamente a la economía del país. Se puede generar, en definitiva, un círculo perverso entre el sector público y el sector bancario de un país.1

    Para romper este vínculo, la Comisión Europea está analizando cómo promover que los bancos mantengan una cartera de bonos de deuda pública más diversificada. Naturalmente, lo más sensato sería reducir las barreras que todavía dificultan la creación de bancos paneu­ropeos2 y avanzar hacia una unión fiscal en toda regla, que contemplase, entre otras cosas, la emisión de deuda pública europea respaldada por un presupuesto europeo.

    Sin embargo, los avances en estos dos frentes parecen muy difíciles, como mínimo a corto plazo, por lo que la Comisión está estudiando cómo obtener un activo seguro europeo sin que sea necesario establecer una unión fiscal para respaldar la emisión de dicho activo.3 Concretamente, la propuesta que se está estudiando contempla que un ente (público o privado) compre, utilizando un esquema de ponderación transparente y predecible, una cartera diversificada de bonos soberanos de la eurozona en el mercado secundario y que emita títulos respaldados por estos mismos bonos (SBBS, por las siglas en inglés de sovereign bond-backed securities). Concretamente, este ente emitiría dos tipos de títulos: unos sénior y otros subordinados. Aunque la cartera que subyace a ambos títulos sería la misma, el tramo subordinado sería el primero en absorber las eventuales pérdidas que se produjesen y, acorde con este mayor riesgo, ofrecería un mayor retorno. Así, en la práctica, si los títulos subordinados representaran un total del 30% de la cartera, por ejemplo, el tramo sénior solo sufriría pérdidas en caso de que los impagos de la cartera superaran el 30% de su valor.

    El tramo sénior de los SBBS, por tanto, estaría formado por activos extremadamente seguros gracias a los principios de diversificación y subordinación. Por un lado, al estar respaldado por una cartera de bonos soberanos diversificados, la exposición del tenedor del activo al riesgo de impago de cualquier bono soberano en particular sería muy limitada. Además, el tramo subordinado protegería al tramo sénior frente a potenciales pérdidas de la cartera.4

    Este activo podría contribuir a disminuir el nexo entre riesgo bancario y soberano porque facilitaría que los bancos diversificaran su cartera de bonos soberanos. Sin embargo, para que los bancos estuvieran dispuestos a comprar dicho activo, sería necesario equiparar el trato que el regulador otorga a los SBBS al que otorga a los bonos soberanos.

  • Made in Portugal: el nuevo impulso exportador portugués

    En los últimos años, el sector exterior portugués ha ido ganando protagonismo. Concretamente, entre 2005 y 2017, las exportaciones han aumentado su peso sobre el PIB en 16 p. p. en términos nominales, hasta situarse por encima del 40% del PIB. Asimismo, las exportaciones han jugado un papel clave en la recuperación de la economía lusa. Desde 2010, han sido el componente de demanda más dinámico, con un ritmo de avance del 6,2% anual en promedio. Por ello, resulta importante analizar hasta qué punto las exportaciones pueden seguir siendo un motor de crecimiento en los próximos años. En este sentido, el análisis de las destinaciones en las que se ha apoyado esta mayor apertura comercial nos ofrece una primera respuesta.

    Los datos de comercio de bienes por país de origen y destino1 muestran, en primer lugar, que el buen desempeño del sector exportador portugués entre 2005 y 2017 ha sido generalizado y, en segundo, que se han diversificado los destinos donde se exporta. En particular, las exportaciones portuguesas de bienes a países de la UE –su principal mercado– han aumentado desde 2005 un 46% en términos nominales y, además, ello ha ido acompañado de una mayor diversificación de los destinos europeos a los que se exporta. Así, Portugal ha reducido la fracción de las exportaciones a sus principales mercados (España, Alemania, Francia y el Reino Unido)2 y ha aprovechado la ampliación de la UE hacia el este para exportar cada vez más a países con elevado potencial de crecimiento, como Polonia y Rumanía.

    Asimismo, la dependencia de las exportaciones portuguesas al conjunto de países europeos ha disminuido de forma notable,3 mientras que los mercados de fuera de la UE han ganado una importancia considerable al pasar de representar el 19,7% del total de las exportaciones en 2005 al 26,8% en 2017. De hecho, las exportaciones a países extracomunitarios se han doblado desde 2005 y ex­­plican buena parte (cerca del 40%) del crecimiento de las exportaciones. Entre estos mercados, destaca EE. UU., que se mantiene como el socio comercial no europeo más im­­portante, y donde las exportaciones han aumentado un 57% desde 2005. También destacan Angola y Brasil, donde las exportaciones portuguesas se han duplicado y quin­­tuplicado en los últimos 12 años, respectivamente. En ambos casos, el hecho de que los lazos entre Portugal y estas excolonias sean muy estrechos facilita la consolidación de empresas portuguesas en estos mercados. Otra nota positiva es China que, en el marco de una mayor cooperación bilateral con Portugal en distintas áreas (como inversión y cultura), se ha convertido en uno de sus socios comerciales más importantes y donde las empresas portuguesas han cuadruplicado sus ingresos por exportaciones de bienes.

    Parte del aumento del volumen de comercio de Portugal de estos últimos años se explica por una mayor participación en las cadenas de producción globales. Esta mayor in­­tegración en la economía global implica que parte de los productos portugueses que se venden al exterior son un input de productos que se acaban consumiendo en terceros países. En vista de ello, podemos fijarnos en la evolución de la demanda final extranjera de Portugal.4 En este sentido, los datos más recientes de la OCDE, correspondientes a 2011, muestran que la diversificación geográfica de las exportaciones portuguesas desde 2005 es incluso mayor. En particular, la demanda final de países extracomunitarios ha pasado de representar el 32% del total al 41%, en parte gracias al buen desempeño portugués en los países del bloque del ASEAN,5 China
    e India.

  • ¿Debe preocuparnos la baja tasa de ahorro de los hogares?

    La tasa de ahorro de los hogares se situó por debajo del 6% de la renta bruta disponible en 2017,1 un registro similar al del año 2007, justo antes del estallido de la burbuja inmobiliaria, y muy inferior al máximo alcanzado en 2009, del 13,4%. ¿Qué factores explican el pronunciado descenso que se ha producido en los últimos años? ¿Debería ser motivo de preocupación?

    En gran medida, la caída del ahorro se debe al fuerte crecimiento del consumo, que en los últimos años ha aumentado a un ritmo superior al de la renta bruta disponible (RBD). Esta dinámica se circunscribe en un entorno económico muy positivo, en el que se ha reducido la incertidumbre sobre la capacidad de crecimiento de la economía y en el que han mejorado las expectativas de empleo de los hogares de forma notable (véase el primer gráfico).2 Ello ha propiciado que los hogares materialicen las decisiones de consumo de bienes duraderos que se habían pospuesto durante la crisis.3 Sin embargo, es de esperar que el empuje que proporciona la demanda embalsada al consumo vaya perdiendo intensidad, lo que debería propiciar una desaceleración gradual del consumo de los hogares.

    Por el otro lado, es de esperar que el crecimiento de la RBD de los hogares se mantenga en cotas relativamente elevadas en los próximos años. Si bien es cierto que se espera cierta moderación en el ritmo de creación de empleo, que ha sido extraordinariamente dinámico en los últimos años, ello es probable que sea parcialmente compensado por un crecimiento de los salarios que vaya ganando cierta intensidad a medida que la economía se adentra en una fase más madura del ciclo. Ello debería permitir que la tasa de ahorro deje de descender, o incluso que inicie una gradual tendencia alcista.

    Hay dos aspectos adicionales que merece la pena destacar y que hacen que la valoración del nivel en el que se en­­cuentra hoy en día la tasa de ahorro sea muy diferente a la del año 2007. En primer lugar, la reducción del ahorro no ha ido acompañada de un aumento de los pasivos financieros de los hogares, como ocurrió en los años anteriores a la crisis (véase el segundo gráfico). Al contrario: los hogares siguieron desendeudándose en 2017, aunque de forma menos intensa que en años anteriores, de manera que la deuda, como porcentaje de la RBD, se situó en el 99,8%, comparado con el 135,1% registrado en 2007.

    En segundo lugar, el descenso de la tasa de ahorro que se ha producido en los últimos años ha sido compatible con un incremento de los activos financieros. En 2017, concretamente, estos aumentaron en 7 p. p. de la RBD. Ello está permitiendo una notable recuperación de la riqueza fi­­nanciera neta de las familias, que en 2017 alcanzó el 192% de la RBD, frente a un 146% en 2007. Por otro lado, solamente se destinó un 5,5% de la RBD a la inversión bruta (mayoritariamente inversión inmobiliaria), mientras que en 2007 representaba un 15,3%. Se ha producido, por tanto, un cambio importante en el uso (o destino) de los recursos de los hogares que pone en evidencia que las decisiones financieras de las familias son bien distintas a las de hace una década: mientras que en 2007 los hogares incrementaron su nivel de endeudamiento para invertir en activos inmobiliarios, la situación actual es de un nivel de inversión mucho más contenido y una deuda que todavía sigue contrayéndose.

    1. Ante todo, conviene recordar que el

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