Resumen Ejecutivo


  • A las puertas de un año exigente

    La volatilidad financiera ha vuelto para quedarse. El final de 2018 ha sido turbulento en los mercados financieros, con lo que se cierra un año de los que hacía tiempo que no se recordaban. En los últimos 12 meses se han vivido tres grandes correcciones de la bolsa: un arranque aciago de 2018, el llamado «octubre rojo» y ahora un diciembre de los peores en mucho tiempo, que han situado la práctica totalidad de los índices bursátiles en su peor año desde la Gran Recesión. También ha distado mucho de la placidez la evolución de la renta fija. La yield soberana estadounidense fluctuó cerca del 3% en la mayor parte del año, pero acabó derrumbándose hasta la zona del 2,5%, y las primas de riesgo soberanas de la periferia europea y de muchos emergentes han vuelto a repuntar. Aunque para variabilidad, la del petróleo, que marcó un máximo anual de 85 dólares por barril de Brent en octubre, para cerrar el año en la zona de los 55 dólares. ¿Qué explica este año de extremas oscilaciones en los mercados financieros? Sin lugar a dudas, en 2018 ha sido importante la continuidad del tensionamiento monetario en EE. UU. y las primeras etapas de salida de la excepcionalidad monetaria en Europa. Pero, en términos generales, nada de eso puede considerarse una sorpresa, ya que los bancos centrales comunicaron sus intenciones al mercado con suficiente antelación. No, la clave hay que buscarla en la incertidumbre, que no ha dado un respiro.

    La incertidumbre no da tregua. Y es que incertidumbre es probablemente la palabra resumen de 2018. Incertidumbre cercana, como la que asola a Europa en forma de pocas certezas sobre el brexit y muchas dudas sobre el auténtico grado de compromiso en Italia con la sostenibilidad de las finanzas públicas. Incertidumbre, algo más lejana, sobre el alcance final del giro proteccionista estadounidense y la respuesta china. Incertidumbre, también, sobre cuál va a ser la auténtica capacidad de crecimiento de EE. UU. a medida que el impulso fiscal se disipe. O sobre si en la fase madura del ciclo norteamericano vamos a poder evitar sorpresas de inflación que alteren el mapa de ruta de la Fed hacia un mayor endurecimiento monetario. Incertidumbre, en definitiva, sobre cuál acabará siendo el auténtico ritmo de crecimiento que vamos a experimentar en 2019.

    Y, a pesar de todo... no estamos tan mal. Aunque el balance de riesgos está claramente sesgado a la baja y el mero repaso de las diferentes fuentes de incertidumbre da un cierto vértigo, hay que tener en cuenta que la desaceleración global del crecimiento parte de un contexto de fuerte avance de la actividad en el pasado. En 2017, el crecimiento mundial fue del 3,7%; el de la eurozona, del 2,5%; el de España, del 3,0%, y el de Portugal, del 2,8%. Para 2018, el crecimiento global estimado es similar al del año anterior, mientras que en Europa la desaceleración está siendo más evidente: la eurozona tendrá un crecimiento del 1,9%, España del 2,5% y Portugal del 2,1%. Son cifras razonablemente positivas, especialmente si se tiene en cuenta que gran parte de la pérdida de ritmo se debe al desvanecimiento de factores de apoyo temporales.

    Los vientos de cola eran importantes, pero sin ellos España y Portugal siguen creciendo a buen ritmo. En los últimos años, diferentes economías europeas, y entre ellas la española y la lusa, se han beneficiado de los llamados vientos de cola, es decir, del crecimiento aportado por una serie de factores beneficiosos para la actividad,

  • Se acaba un año positivo y ya asoma un 2019 con buenas perspectivas

    2018: se han cumplido los pronósticos. A medida que el año se aproxima a su fin, ya disponemos de todos los ingredientes para hacer un balance de cómo ha transcurrido. Y lo cierto es que el año que despedimos ha sido globalmente positivo y el crecimiento ha acabado mostrando un no­­table dinamismo. Echando la vista atrás, a finales de 2017 preveíamos que el crecimiento mundial en 2018 se situaría en el 3,8% y, al final, parece que la economía mundial crecerá un 3,7%. En las economías avanzadas, el crecimiento en 2018 podría situarse incluso ligeramente por encima de lo que anticipábamos hace un año. Estos buenos datos del bloque avanzado se explican, en gran medida, porque el crecimiento estadounidense ha sorprendido al alza gracias al notable impulso fiscal que la Administración Trump ha llevado a cabo. De cara a 2019, será complicado que este ritmo tan alto de crecimiento en EE. UU. se pueda sostener, ya que el estímulo fiscal se irá desvaneciendo paulatinamente. Las economías emergentes sí que se han dejado algunos pelos en la gatera: su crecimiento se situará en 2018 muy probablemente alrededor del 4,7%, en lugar del 4,9% que proyectábamos hace un año. Así, la mayor incertidumbre causada por las tensiones comerciales entre EE. UU. y China y las vulnerabilidades macrofinancieras que han mostrado algunos emergentes (especialmente Argentina y Turquía) en un contexto de normalización de la política monetaria en EE. UU. se han cobrado un pequeño peaje, pero los ritmos de crecimiento son todavía muy no­­tables. Los mercados financieros, por su parte, han notado los efectos de este entorno más exigente y se han abonado a una mayor volatilidad que, en momentos puntuales, ha ido acompañada de correcciones importantes (especialmente en las bolsas europeas y emergentes, si miramos la evolución de todo el año).

    2019: buenas perspectivas, pero con riesgos bajistas. En 2019 se mantienen unas buenas perspectivas para la economía global, con un crecimiento previsto del 3,6%. Dicho esto, los riesgos bajistas continúan siendo lo suficientemente importantes como para estar alerta. Por la vertiente macrofinanciera, los bancos centrales se enfrentan al reto de que la normalización monetaria no afecte de forma disruptiva a las condiciones macrofinancieras. Por la vertiente geopolítica, los riesgos proteccionistas continuarán siendo relevantes a pesar de la expectativa de una cierta desinflamación tras la cumbre del G-20 de principios de diciembre. Y, en cuanto a la eurozona, no olvidemos que dos sospechosos habituales, el brexit e Italia, continuarán dando mucho que hablar.

    La eurozona confirma un patrón de crecimiento más moderado. En 2018, la eurozona ha conseguido, 10 años después del inicio de la Gran Recesión, cerrar su brecha de producción y devolver la tasa de paro a niveles cercanos a los de finales de 2006. Paralelamente, el crecimiento se ha desacelerado, en buena parte por un menor dinamismo de las exportaciones, que han acusado la desaceleración del comercio global. En cambio, la demanda doméstica sigue sólida y respaldada en el mercado laboral y unas condiciones financieras acomodaticias. Así, encara 2019 con la perspectiva de mantenerse como principal motor del crecimiento y es que, pese al fin de las compras netas, el BCE seguirá favoreciendo unas condiciones financieras acomodaticias. No en vano, continuamos esperando que inicie el gradual aumento del tipo de interés de referencia a finales del próximo año.

    España continúa creciendo a buen ritmo. Una ligera desaceleración de la economía española tras tres años excepcionales era ineluctable habida cuenta del desvanecimiento de vientos de cola tan significativos como el bajo precio del petróleo o la depreciación del

  • La volatilidad vuelve a ser protagonista

    Crecimiento mundial robusto, aunque algo más moderado. Según los últimos indicadores disponibles, el crecimiento de la economía global se ha moderado ligeramente, si bien mantiene un ritmo de avance sólido. Ello se refleja en nuestras previsiones de crecimiento mundial, que han sido revisadas ligeramente a la baja y ahora se sitúan en el 3,7% en 2018 y en el 3,6% en 2019. Y es que los riesgos bajistas que venimos apuntando en los últimos meses siguen tomando forma. En el plano comercial, las tensiones entre EE. UU. y China van haciendo mella sobre el clima de confianza global. En el plano macrofinanciero, la normalización de la política monetaria estadounidense sigue poniendo presión sobre el bloque de los países emergentes y genera repuntes de volatilidad en los mercados. Por su parte, la moderación del ritmo de crecimiento del gigante asiático, aunque suave, no está exenta de incertidumbres. De este modo, el conjunto de estas dinámicas está pesando sobre el clima de confianza global y tanto las economías avanzadas como las emergentes están acusando sus efectos.

    Evolución dispar de las economías avanzadas. Los últimos datos de crecimiento de EE. UU. muestran que la economía sigue creciendo a un ritmo vigoroso y por encima de su potencial. En este entorno de crecimiento elevado y de mercado laboral cercano al pleno empleo, los riesgos de sobrecalentamiento de la economía estadounidense se mantienen bien presentes. Ello sugiere que la Fed continuará con su política de subidas de tipos, como apunta el escenario de CaixaBank Research, que prevé una subida más para este año y dos para el año que viene. En contraste, las tensiones políticas y el deterioro de la demanda externa siguen pesando sobre la evolución de la economía de la eurozona. Así, el pulso que mantienen la Comisión Europea y el Gobierno italiano después de que este elevara la previsión de déficit público hasta el 2,4% para 2019 ha llevado a la prima de riesgo del país por encima de los 300 p. b. y ha afectado, de manera limitada, a las primas de riesgo del resto de países de la periferia de la eurozona. Asimismo, las negociaciones entre el Reino Unido y la UE prosiguen para cerrar un acuerdo que permita una salida ordenada de la Unión. No obstante, los condicionantes políticos derivados de la posición de debilidad del Gobierno británico en el ámbito doméstico sugieren que la consecución del acuerdo es muy probable que se retrase hasta más allá de noviembre.

    Los mercados acusan el entorno de mayor incertidumbre. Tras un mes de septiembre que devolvió cierta calma a los mercados, la volatilidad volvió a hacer mella en octubre. En esta ocasión, y a pesar de los buenos datos macroeco­­nómicos, las correcciones empezaron por las bolsas estadounidenses, con una caída del S&P del 6,9% en el conjunto del mes de octubre, y se transmitieron a los demás mercados internacionales. En Europa, por ejemplo, al clima de mayor aversión al riesgo se le sumaron las tensiones políticas mencionadas anteriormente y el índice Eurostoxx 50 retrocedió un 5,9%. Por su parte, en el bloque emergente, el comportamiento fue dispar, con las mayores caídas concentradas en los mercados asiáticos, mientras que los índices de América Latina mostraron un ligero avance.

    Suave, pero esperada, desaceleración del crecimiento en España. Los últimos datos disponibles confirman que la economía española está cambiando de marcha y que su crecimiento se está estabilizando en cotas más sostenibles que las registradas en los últimos años. Esta suavización del crecimiento ha sorprendido, no por su materialización, sino por su composición.

  • Sobriedad a la vuelta del verano

    La economía mundial opera en un entorno de riesgos bajistas. Los indicadores económicos de los últimos meses reflejan una ligera desaceleración del crecimiento global y, en particular, del bloque de países emergentes, que está acusando el paulatino endurecimiento de las condiciones financieras globales y el clima de mayor incertidumbre política y económica (acentuado, en el último mes, por la imposición de nuevos aranceles entre EE. UU. y China). Economías que ya hace tiempo que figuraban en la lista de frágiles, como Turquía y Argentina, empiezan a encarar un proceso de ajuste para corregir los elevados desequilibrios acumulados en los últimos años. En un segundo plano queda un grupo más amplio de países (entre los que encontramos a Malasia, Brasil, Rusia o India) a los que, en principio, unos fundamentos macroeconómicos generalmente sólidos deberían permitirles capear el cambio de entorno. No obstante, tienen fuentes de debilidad idiosincráticas (en unos casos es la sostenibilidad de las finanzas públicas, en otros la dependencia de la financiación exterior o la sensibilidad a las condiciones financieras globales, etc.) que las sitúan en el foco de atención de los inversores. Además, a todo ello hay que añadir el papel central de una economía china que, como corroboran los indicadores más recientes, continúa desacelerándose. En este contexto, en septiembre, los activos financieros de las economías emergentes empezaron el mes arrastrando el tono errático de agosto, cuando habían sufrido turbulencias significativas, aunque recuperaron algo de terreno con el paso de las semanas.

    La Fed y el BCE refuerzan sus respectivas hojas de ruta. El tensionamiento de las condiciones financieras globales tiene como una de sus principales fuerzas motoras el endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal de los EE. UU. (Fed). En efecto, en EE. UU. los indicadores dibujan una economía en pleno empleo (con una tasa de paro en un bajo 3,9%), con un crecimiento dinámico y tendencias inflacionistas firmes y en consonancia con el objetivo de la Fed. Así, en septiembre, la Fed realizó la tercera subida de tipos del año (en 25 p. b., hasta el intervalo 2,00%-2,25%) y reafirmó su intención de continuar con una senda de incrementos graduales de los tipos de interés de referencia en los próximos trimestres. Por su parte, en la eurozona, el Banco Central Europeo (BCE) realizó una lectura positiva del escenario macroeconómico en su reunión de septiembre y reiteró la intención de continuar con la suave retirada del estímulo monetario (fin de las compras netas de activos en diciembre de 2018 y sin cambios en los tipos de interés de referencia hasta pasado el verano de 2019). De hecho, la ralentización del crecimiento de la eurozona en lo que va de año se debe, en gran medida, a un menor dinamismo de la demanda exterior, mientras que el consumo y la inversión mantienen un buen tono. Así, es probable que, en los próximos trimestres, la expansión económica de la eurozona prosiga a un ritmo algo inferior al del año pasado, acusando un entorno exterior menos favorable, pero que siga bien respaldada en la demanda doméstica y con ritmos más en línea con el promedio histórico.

    Suave desaceleración del crecimiento en España. La economía española está moderando su ritmo de crecimiento de manera paulatina, en una dinámica esperada y que refleja el desvanecimiento de aquellos factores que estimularon temporalmente la economía en los últimos años (como los bajos precios del petróleo, unos tipos de interés en mínimos históricos o la depreciación del euro). Ello queda bien reflejado en la revisión de la serie histórica del PIB que realiza

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