Resumen Ejecutivo


  • La incertidumbre global empieza a pasar factura

    Los mercados financieros apuntan a un escenario me­­nos plácido. Desde hace meses, los mercados financieros han dado carpetazo a la etapa de muy baja volatilidad de los últimos años y, en verano, esta nueva tesitura se hizo más presente: tras un arranque en el que las bolsas alternaban la indecisión con sesiones de ganancias, en agosto los mercados financieros se vieron tensionados por las dudas alrededor de la robustez del crecimiento en China, la sucesión de amenazas comerciales con EE. UU. y el repunte de las turbulencias financieras en Turquía. Estos elementos, enmarcados en un contexto de endurecimiento global de la política monetaria y mayor aversión al riesgo, penalizaron especialmente a las cotizaciones de las economías emergentes, cuyos índices bursátiles y divisas sufrieron pérdidas importantes a lo largo de agosto. Por su parte, las economías avanzadas capearon las turbulencias de manera dispar. En Europa, las cotizaciones financieras se mostraron erráticas, no solo por las turbulencias de los emergentes sino también por un repunte de la incertidumbre alrededor de la política fiscal italiana. En EE. UU., en cambio, la renta variable continuó batiendo récords y alcanzó nuevos máximos históricos. Pero, si dejamos a un lado la idiosincrasia estadounidense, la evolución de los mercados sugiere que la incertidumbre se está cobrando un peaje en el sentimiento inversor. De hecho, se trata de una situación que también tiene su reflejo en la economía real.

    El crecimiento emergente, y en consecuencia el mundial, será menor de lo previsto. Los indicadores económicos conocidos en los meses de verano confirman que el ritmo de avance de la actividad mundial se está reequilibrando: mientras crece la evidencia de que la persistente incertidumbre económica se está cobrando ya un peaje en el crecimiento de algunos emergentes, también se constata que los avanzados se mueven en otras coordenadas. Así, EE. UU. aceleró notablemente su ritmo de avance en el 2T y mantiene un ímpetu cíclico que, sin embargo, debería perder fuerza en 2019 (entre otros factores, por la disipación del impulso fiscal) mientras que, por su parte, la eurozona modera solo levemente su ritmo de actividad. En conjunto, el escenario de CaixaBank Research se ha ajustado a este paulatino debilitamiento con una revisión a la baja de las cifras de crecimiento emergente, y en consecuencia mundial, previsto para el año actual y el siguiente. A pesar de la moderación de perspectivas acabada de presentar, el balance de riesgos sigue apuntando a un posible debilitamiento económico en el futuro. En concreto, el giro proteccionista de EE. UU. y sus posibles implicaciones globales siguen teniendo un protagonismo destacado y, desafortunadamente, se mantuvo activo a lo largo del verano. Así, la buena noticia de que EE. UU. y México han cerrado un principio de acuerdo comercial bilateral palideció ante el recrudecimiento de las amenazas arancelarias entre EE. UU. y China.

    La economía española suaviza su ritmo de crecimiento, y la portuguesa podría seguir una senda similar. En consonancia con el escenario de CaixaBank Research, la economía española está entrando en una fase más madura del ciclo económico y, en el 2T 2018, el crecimiento del PIB se desaceleró moderadamente hasta el 0,6% intertrimestral (2,7% interanual), 1 décima por debajo del registro del 1T. Con todo, esta nueva etapa no representará un cambio abrupto del ritmo de actividad, toda vez que, tras crecer un 3,1% en el 2017, esperamos que el PIB crezca un sólido 2,7% este año y un 2,3% en 2019 (en ambos años, 1 décima menos de lo anteriormente previsto). Además, este cambio no empaña el hecho de que la mayoría

  • Crecimiento firme en un entorno de volatilidad

    La economía mundial navega con mar de fondo. La actividad global ha completado el primer semestre del año con un crecimiento dinámico, en cotas cercanas al 3,8% de 2017. Estas cifras positivas, que proceden de buenos registros tanto en las economías avanzadas como en las principales emergentes, contrastan con la intensificación de los riesgos bajistas, especialmente los de carácter geopolítico y comercial, y un cambio de tono en el entorno financiero. Por un lado, a lo largo del semestre, la Administración estadounidense ha tomado una orientación más beligerante en política exterior, con medidas como la reintroducción de sanciones económicas sobre Rusia e Irán o la amenaza de una guerra comercial con China y otros socios como la UE. De hecho, en junio, EE. UU. anunció una subida arancelaria sobre las importaciones chinas y activó los aranceles sobre las importaciones de acero y aluminio procedentes de la UE, México y Canadá (lo que provocó una represalia desde Europa, con subidas arancelarias sobre las importaciones estadounidenses). Aunque el impacto directo de todas estas medidas es pequeño (apenas afectan a un 1,5% de los flujos comerciales de bienes a nivel global), sus consecuencias pueden ser mucho más negativas si acaban afectando el sentimiento inversor y la confianza de los consumidores. En este mismo sentido, en los mercados financieros, los temores a un giro proteccionista a nivel global y las mayores tensiones geopolíticas han traído consigo un aumento de la aversión al riesgo y han desencadenado repuntes de volatilidad, con correcciones en las bolsas, incrementos de las primas de riesgo y depreciaciones de las divisas emergentes. Así, al fin del semestre, el entorno financiero de muy baja volatilidad de los últimos años parece que queda ya muy lejos.

    La política monetaria se vuelve menos acomodaticia. El cambio de panorama financiero hacia un entorno más volátil no solo ha respondido a tensiones geopolíticas, sino que también es consecuencia del gradual endurecimiento de la política monetaria a nivel global. Concretamente, la mejora del escenario macroeconómico está permitiendo que la Reserva Federal de EE. UU. (Fed) reduzca sostenidamente el estímulo monetario, lo que empieza a tensionar las condiciones financieras domésticas e internacionales (las economías emergentes se han visto especialmente penalizadas por la renovada fortaleza del dólar). El pasado junio, la Fed dio continuidad a esta dinámica con un nuevo incremento de su tipo de interés de referencia (el segundo en lo que va de año), hasta llevarlo al intervalo 1,75%-2,00%. Además, presentó una visión muy positiva del escenario macroeconómico estadounidense con la que reiteró la intención de mantener el ritmo de subidas de tipos en los próximos trimestres. Efectivamente, los indicadores disponibles señalan que EE. UU. avanzó con fuerza en el primer semestre del año. Sin embargo, la economía tiene el reto de mantener un buen ritmo de crecimiento sin el apoyo de la política fiscal expansiva, que probablemente desaparecerá a mediados del año que viene.

    Europa se afianza en la fase expansiva del ciclo. A diferencia de EE. UU., la eurozona se encuentra en una fase menos madura del ciclo y mantiene unas perspectivas positivas a pesar de un comienzo de año menos dinámico. En concreto, los factores de carácter temporal (meteorología adversa, huelgas y episodios de gripe anormalmente intensos en el norte de Europa), así como la volatilidad del sector exterior, tuvieron un papel clave en la desaceleración de los indicadores en los primeros meses del año. No obstante, la demanda interna exhibió un crecimiento más firme y refuerza la visión de que la eurozona se ha consolidado en la fase expansiva del ciclo. Precisamente, fruto

  • El buen tiempo se ve empañado por algunos nubarrones

    La economía mundial prosigue a buen ritmo. Los últimos datos confirman el tono positivo de la actividad a nivel global y sugieren que la economía mundial podría cerrar el año con un crecimiento cercano al 4%. Sin embargo, en las últimas semanas se ha puesto de manifiesto que los riesgos a la baja siguen siendo notables. Así, los riesgos de naturaleza geopolítica han cobrado fuerza después de la retirada de EE. UU. del acuerdo nuclear con Irán que, además de afectar el precio del petróleo, ha introducido una nueva fuente de inestabilidad en la región del golfo. Asimismo, queda ya claro que el periodo de calma en los mercados financieros es parte del pasado debido, en gran medida, al proceso de normalización de la política monetaria de EE. UU. Finalmente, entre la lista de factores que condicionan las buenas perspectivas globales, también cabe mencionar las tensiones comerciales entre EE. UU. y China que, aunque parece probable que se reconduzcan, desafortunadamente aún es temprano para bajar la guardia.

    Repunte de la volatilidad en los mercados financieros. El proceso de normalización de la política monetaria estadounidense ha puesto de relieve los riesgos macrofinancieros que acumulan algunos países emergentes, entre los que destacan Argentina y Turquía. Dado que esperamos que la Fed siga endureciendo las condiciones financieras, es probable que se puedan repetir episodios de tensiones puntuales entre algunos de los países emergentes más frágiles, aunque no esperamos que estos episodios cobren un alcance sistémico. Por su parte, en Europa, los mercados experimentaron un destacable episodio de aversión al riesgo debido a la incertidumbre en torno a la orientación del nuevo Gobierno italiano. Ello provocó un fuerte aumento de la prima de riesgo de Italia, que llegó a situarse por encima de los 270 p. b. En este contexto, las primas de riesgo del resto de países del sur de Europa también repuntaron, aunque de forma más moderada, mientras que la deuda soberana alemana volvió a actuar como activo refugio. Por unos instantes, se hicieron muy presentes los peores momentos de la crisis de deuda soberana.

    En política monetaria, atentos a las reuniones de junio tanto de la Fed como del BCE. Ambas instituciones deberán seguir sopesando el delicado equilibrio entre continuar con la retirada de los estímulos monetarios (por la buena evolución de las respectivas economías y los riesgos de acumular desequilibrios financieros a medio plazo) con la importancia de hacerlo a un ritmo suficientemente gradual como para limitar los episodios de volatilidad de los mercados. Encontrar el equilibrio adecuado no será sencillo, especialmente en el entorno de elevada incertidumbre política y geopolítica, y, más allá de las decisiones concretas que puedan tomar (es muy probable que la Fed vuelva a subir el tipo de referencia en 25 p. b.), toda la atención se centrará en la valoración que cada institución hará de la situación económica y, sobre todo, de las pistas que puedan dar sobre el curso futuro de la política monetaria que seguirán en los próximos meses.

    En Europa y en Portugal, el crecimiento se modera de forma temporal. Tras finalizar el 2017 con muy buen pie, los últimos datos del PIB muestran una ligera desaceleración del crecimiento en el 1T del año. Sin embargo, en ambos casos creemos que ello se debe a factores temporales, y que las condiciones crediticias acomodaticias, el entorno de crecimiento global favorable y un mercado laboral que sigue siendo muy dinámico permitirán que el crecimiento vuelva a cobrar fuerza en los próximos trimestres.

    La economía española sigue destacando en positivo. En un

  • Pulso económico firme, con riesgos acechando en el horizonte

    Crecimiento global elevado. A medida que se van conociendo los últimos indicadores del 1T, incluidas algunas cifras de PIB, se confirma que el momentum de la actividad sigue siendo elevado. Así, el crecimiento mundial del 1T 2018 se habrá cerrado con un ritmo de avance robusto, del orden del 4% (2,6% en los avanzados y 5% en los emergentes). Este arranque de 2018 apoya el escenario de crecimiento de CaixaBank Research para el conjunto del año, del 3,9% (parecido al 3,7% de 2017), una previsión similar a la que ha hecho pública recientemente el FMI. Por lo que se refiere a los factores de apoyo, pocas novedades. A pesar del proceso de normalización iniciado por la Fed estadounidense, la política monetaria todavía acomodaticia en los países avanzados sigue siendo el principal elemento que impulsa el crecimiento. En cuanto a los grandes países motores del crecimiento, tampoco hay excesivas novedades. En EE. UU., el inicio de 2018 ha sido positivo (crecimiento del 2,9% interanual). Aunque el ritmo de avance fue ligeramente inferior al del trimestre anterior, este ha acabado sorprendiendo favorablemente, lo que reafirma las buenas perspectivas para el conjunto de 2018, con un crecimiento que seguirá viéndose apoyado por una política monetaria aún acomodaticia y la elevada inercia de la demanda interna, por la expansión fiscal anunciada. China, por su parte, creció un 6,8% en el 1T, ligeramente por encima de lo esperado. No obstante, puesto que esta fortaleza se debió, en parte, a factores puntuales y que se mantienen las dudas sobre la distancia entre el crecimiento oficialmente publicado y el auténtico ritmo de la actividad, estimamos que la tendencia de fondo sigue siendo de desaceleración gradual.

    Los mercados financieros acusan el empeoramiento de los riesgos políticos y geopolíticos. Aunque la dimensión macroeconómica evoluciona favorablemente, la senda de las cotizaciones financieras en abril refuerza la visión de que el régimen de muy baja volatilidad de los últimos años está quedando atrás. En gran medida, ello es resultado del cambio de tono que poco a poco va adquiriendo la política monetaria de los principales bancos centrales. A este factor, además, se le han sumado los temores a un giro proteccionista a nivel global y el aumento de las tensiones geopolíticas. Así, las condiciones financieras se han endurecido moderadamente en los últimos meses (más en EE. UU. que en Europa), mientras que la volatilidad se sitúa en niveles claramente superiores al promedio de 2017. De este modo, tras años de verse aupadas por un entorno de bajos tipos de interés, las bolsas están acusando el aumento de la volatilidad y, en abril, sufrieron nuevas sesiones de pérdidas (pero menos marcadas que en los meses anteriores), mientras que los tipos de interés soberanos siguieron repuntando, si bien más significativamente en EE. UU. que en la eurozona.

    Europa va bien, y España y Portugal, mejor. La eurozona continúa experimentando una etapa positiva, como ponen en evidencia tanto el ritmo de crecimiento (en el 1T se mantuvo alrededor del 2,5%) como la elevada sincronización cíclica, que tiene su reflejo en el hecho de que los principales países están creciendo a ritmos superiores al 2% (con la excepción consabida de Italia). Además, es destacable que, a pesar del repunte de crecimiento en 2017 y 2018, y a diferencia de la economía estadounidense, la europea todavía tiene un apreciable margen de recorrido cíclico. En este contexto favorable, las economías portuguesa y española se mantienen en buena forma. Así, por lo que se refiere a Portugal, la ligera desaceleración que se estima que se produjo en

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