Resumen Ejecutivo


  • El crecimiento se modera

    El ritmo de crecimiento de la actividad a nivel global se modera. Una muestra de ello la ofrece el índice de sentimiento empresarial (PMI) compuesto global, que en enero prosiguió su tendencia a la baja y se situó en 52,1 puntos, una cota no vista desde septiembre de 2016. Esta tendencia de moderación del crecimiento es generalizada y se observa tanto en EE. UU. como en la eurozona y China. Sin embargo, las perspectivas de cada región son algo distintas. Concretamente, en EE. UU. y China se prevé que la desaceleración tenga cierta continuidad: en EE. UU., el estímulo fiscal de la Administración Trump se irá desvaneciendo y, en China, la economía mantiene el reto de gestionar los desequilibrios macrofinancieros (en especial, la elevada deuda corporativa) y el cambio de modelo productivo. La rapidez y severidad con la que se produzcan estos ajustes en ambos países están sujetos a un elevado grado de incertidumbre y constituyen una fuente de riesgo. Por su parte, la eurozona sigue acusando el impacto de un entorno exterior menos favorable y de un ajuste notable, pero puntual, de la industria automovilística, que debe adaptarse a la nueva normativa europea de emisiones de vehículos. De todas formas, se espera que en los próximos trimestres la economía se estabilice y mantenga un ritmo de crecimiento todavía notable, alrededor del 1,4%.

    Los bancos centrales ajustan su posición. Los bancos centrales de EE. UU. y la eurozona no se han mostrado impasibles ante las turbulencias que experimentaron los mercados en el cierre de 2018 y la desaceleración que muestran los indicadores más recientes de actividad. Así, dados los escasos signos de presiones inflacionistas en EE. UU. y el contexto de ralentización del crecimiento global, la Reserva Federal de EE. UU. (Fed), en las actas de su última reunión, señaló una pausa en su proceso de subidas de tipos de interés. Asimismo, ante la moderación de las perspectivas de crecimiento de la eurozona, el Banco Central Europeo (BCE) también moduló su mensaje y dejó abierta la posibilidad de retrasar la primera subida de tipos que, anteriormente, había sugerido que podría situarse en el tramo final de 2019.

    Los mercados se recuperan. Durante el mes de febrero, el sentimiento de los inversores dio continuidad a la mejora mostrada en enero y los mercados exhibieron un tono positivo, apoyados de nuevo tanto en el flujo de noticias favorables sobre las negociaciones comerciales entre EE. UU. y China como en el tono más prudente de las comunicaciones de los principales bancos centrales y, en especial, la pausa en las subidas de tipos de interés anunciada por la Fed. Así, las cotizaciones siguieron recuperándose del clima de incertidumbre de los últimos compases de 2018, cuando se vivió un fuerte repunte de la volatilidad financiera, y en el mes de febrero la volatilidad observada en los mercados financieros se mantuvo moderada y los principales índices bursátiles completaron un nuevo mes en positivo.

    El brexit, fuente inagotable de incertidumbre. A la fecha de publicación, el desenlace del brexit parece aún muy incierto. Si bien las posibilidades de una salida desordenada parecen bajas, la dificultad para llegar a un consenso en la Cámara de los Comunes y la fragilidad del Gobierno del Reino Unido no permiten descartar sorpresas de última hora. Ante las dificultades para alcanzar un acuerdo, se prevé que el Reino Unido solicite una extensión del artículo 50 (la salida del Reino Unido de la UE está prevista actualmente para el 29 de marzo de 2019), lo que abriría un

  • La expansión continúa en un entorno de mayores riesgos bajistas

    La economía global opera en un entorno exigente. Aunque el crecimiento mundial se mantiene dinámico (se estima que en 2018 se situó en el 3,7%, prácticamente la misma cifra que en 2017), los indicadores muestran que, en la segunda mitad de 2018, la actividad global encaró una senda de moderación del crecimiento. Por un lado, ello re­fleja un cambio en el entorno, que en los últimos trimestres se ha vuelto más exigente por la conjunción del en­­durecimiento de las condiciones financieras globales y la erosión de la confianza (penalizada por las tensiones co­­merciales y los conflictos geopolíticos). A estos factores, a los que habrá que seguir con atención en los próximos me­ses, se le suma la propia madurez del ciclo en economías destacadas (como EE. UU., cuya expansión se encuentra a escasos meses de convertirse en la más larga de la historia moderna del país) y los temores que levanta la incertidumbre alrededor del verdadero grado de desaceleración de la economía china. Así, el escenario macroeconómico apunta a una cierta moderación del crecimiento en 2019, un año en el que la mayor madurez del ciclo se enfrentará a un mapa de riesgos más dominado por los factores bajistas.

    Las turbulencias con las que terminó 2018 dan paso a un inicio de 2019 más sosegado. Tras un cierre de 2018 turbulento, con fuertes caídas bursátiles que reflejaban dudas acerca de la solidez del crecimiento mundial en 2019, el nuevo año empezó con mayor sosiego. Por un lado, en los mercados financieros, el sentimiento inversor mejoró gracias a las negociaciones entre EE. UU. y China para reconducir sus tensiones comerciales y a los mensajes de mayor paciencia por parte de los principales bancos centrales. En efecto, tanto la Reserva Federal de EE. UU. (Fed) como el Banco Central Europeo (BCE) han incorporado el aumento de los riesgos bajistas en sus respectivos escenarios y, tras sus reuniones de política monetaria de enero, trasladaron la intención de no endurecer las condiciones monetarias en los próximos meses. Por otro lado, el sentimiento también estuvo apoyado por la publicación de distintos indicadores de actividad que, aunque apuntan a una moderación del crecimiento global, sugieren que esta es razonablemente suave.

    La eurozona baja una marcha. Un buen ejemplo de que no debe hacerse una lectura alarmista de esta ralentización del crecimiento lo encontramos en la eurozona. A pesar de que en el 4T el crecimiento se situó en un moderado 0,2% intertrimestral (1,2% interanual), los datos que se conocieron para los principales países, como Alemania (donde se temía que el crecimiento fuera negativo por la adaptación del sector del automóvil a las nuevas regulaciones de emisiones) o Francia (afectada por las protestas de los Chalecos Amarillos) mejoraron ligeramente las expectativas (la nota negativa la ofreció Italia que, inmersa en un entorno político incierto, registró un crecimiento intertrimestral negativo). Así, el avance del PIB de la eurozona en el conjunto de 2018 se situó en el 1,8% y, aunque esta cifra queda lejos del excepcional crecimiento del 2,5% registrado en 2017, ello refleja, en gran parte, un entorno exterior menos favorable y la presencia de lastres temporales que están siendo más persistentes de lo que se esperaba. No obstante, la demanda doméstica se mantiene firme y bien respaldada tanto por unas condiciones financieras acomodaticias como por el buen desempeño del mercado laboral, con lo que el principal motor de crecimiento de la eurozona seguirá sustentando la fase expansiva del ciclo económico en los próximos trimestres.

    España y Portugal transitan hacia crecimientos más sostenibles por el desvanecimiento de

  • A las puertas de un año exigente

    La volatilidad financiera ha vuelto para quedarse. El final de 2018 ha sido turbulento en los mercados financieros, con lo que se cierra un año de los que hacía tiempo que no se recordaban. En los últimos 12 meses se han vivido tres grandes correcciones de la bolsa: un arranque aciago de 2018, el llamado «octubre rojo» y ahora un diciembre de los peores en mucho tiempo, que han situado la práctica totalidad de los índices bursátiles en su peor año desde la Gran Recesión. También ha distado mucho de la placidez la evolución de la renta fija. La yield soberana estadounidense fluctuó cerca del 3% en la mayor parte del año, pero acabó derrumbándose hasta la zona del 2,5%, y las primas de riesgo soberanas de la periferia europea y de muchos emergentes han vuelto a repuntar. Aunque para variabilidad, la del petróleo, que marcó un máximo anual de 85 dólares por barril de Brent en octubre, para cerrar el año en la zona de los 55 dólares. ¿Qué explica este año de extremas oscilaciones en los mercados financieros? Sin lugar a dudas, en 2018 ha sido importante la continuidad del tensionamiento monetario en EE. UU. y las primeras etapas de salida de la excepcionalidad monetaria en Europa. Pero, en términos generales, nada de eso puede considerarse una sorpresa, ya que los bancos centrales comunicaron sus intenciones al mercado con suficiente antelación. No, la clave hay que buscarla en la incertidumbre, que no ha dado un respiro.

    La incertidumbre no da tregua. Y es que incertidumbre es probablemente la palabra resumen de 2018. Incertidumbre cercana, como la que asola a Europa en forma de pocas certezas sobre el brexit y muchas dudas sobre el auténtico grado de compromiso en Italia con la sostenibilidad de las finanzas públicas. Incertidumbre, algo más lejana, sobre el alcance final del giro proteccionista estadounidense y la respuesta china. Incertidumbre, también, sobre cuál va a ser la auténtica capacidad de crecimiento de EE. UU. a medida que el impulso fiscal se disipe. O sobre si en la fase madura del ciclo norteamericano vamos a poder evitar sorpresas de inflación que alteren el mapa de ruta de la Fed hacia un mayor endurecimiento monetario. Incertidumbre, en definitiva, sobre cuál acabará siendo el auténtico ritmo de crecimiento que vamos a experimentar en 2019.

    Y, a pesar de todo... no estamos tan mal. Aunque el balance de riesgos está claramente sesgado a la baja y el mero repaso de las diferentes fuentes de incertidumbre da un cierto vértigo, hay que tener en cuenta que la desaceleración global del crecimiento parte de un contexto de fuerte avance de la actividad en el pasado. En 2017, el crecimiento mundial fue del 3,7%; el de la eurozona, del 2,5%; el de España, del 3,0%, y el de Portugal, del 2,8%. Para 2018, el crecimiento global estimado es similar al del año anterior, mientras que en Europa la desaceleración está siendo más evidente: la eurozona tendrá un crecimiento del 1,9%, España del 2,5% y Portugal del 2,1%. Son cifras razonablemente positivas, especialmente si se tiene en cuenta que gran parte de la pérdida de ritmo se debe al desvanecimiento de factores de apoyo temporales.

    Los vientos de cola eran importantes, pero sin ellos España y Portugal siguen creciendo a buen ritmo. En los últimos años, diferentes economías europeas, y entre ellas la española y la lusa, se han beneficiado de los llamados vientos de cola, es decir, del crecimiento aportado por una serie de factores beneficiosos para la actividad,

  • Se acaba un año positivo y ya asoma un 2019 con buenas perspectivas

    2018: se han cumplido los pronósticos. A medida que el año se aproxima a su fin, ya disponemos de todos los ingredientes para hacer un balance de cómo ha transcurrido. Y lo cierto es que el año que despedimos ha sido globalmente positivo y el crecimiento ha acabado mostrando un no­­table dinamismo. Echando la vista atrás, a finales de 2017 preveíamos que el crecimiento mundial en 2018 se situaría en el 3,8% y, al final, parece que la economía mundial crecerá un 3,7%. En las economías avanzadas, el crecimiento en 2018 podría situarse incluso ligeramente por encima de lo que anticipábamos hace un año. Estos buenos datos del bloque avanzado se explican, en gran medida, porque el crecimiento estadounidense ha sorprendido al alza gracias al notable impulso fiscal que la Administración Trump ha llevado a cabo. De cara a 2019, será complicado que este ritmo tan alto de crecimiento en EE. UU. se pueda sostener, ya que el estímulo fiscal se irá desvaneciendo paulatinamente. Las economías emergentes sí que se han dejado algunos pelos en la gatera: su crecimiento se situará en 2018 muy probablemente alrededor del 4,7%, en lugar del 4,9% que proyectábamos hace un año. Así, la mayor incertidumbre causada por las tensiones comerciales entre EE. UU. y China y las vulnerabilidades macrofinancieras que han mostrado algunos emergentes (especialmente Argentina y Turquía) en un contexto de normalización de la política monetaria en EE. UU. se han cobrado un pequeño peaje, pero los ritmos de crecimiento son todavía muy no­­tables. Los mercados financieros, por su parte, han notado los efectos de este entorno más exigente y se han abonado a una mayor volatilidad que, en momentos puntuales, ha ido acompañada de correcciones importantes (especialmente en las bolsas europeas y emergentes, si miramos la evolución de todo el año).

    2019: buenas perspectivas, pero con riesgos bajistas. En 2019 se mantienen unas buenas perspectivas para la economía global, con un crecimiento previsto del 3,6%. Dicho esto, los riesgos bajistas continúan siendo lo suficientemente importantes como para estar alerta. Por la vertiente macrofinanciera, los bancos centrales se enfrentan al reto de que la normalización monetaria no afecte de forma disruptiva a las condiciones macrofinancieras. Por la vertiente geopolítica, los riesgos proteccionistas continuarán siendo relevantes a pesar de la expectativa de una cierta desinflamación tras la cumbre del G-20 de principios de diciembre. Y, en cuanto a la eurozona, no olvidemos que dos sospechosos habituales, el brexit e Italia, continuarán dando mucho que hablar.

    La eurozona confirma un patrón de crecimiento más moderado. En 2018, la eurozona ha conseguido, 10 años después del inicio de la Gran Recesión, cerrar su brecha de producción y devolver la tasa de paro a niveles cercanos a los de finales de 2006. Paralelamente, el crecimiento se ha desacelerado, en buena parte por un menor dinamismo de las exportaciones, que han acusado la desaceleración del comercio global. En cambio, la demanda doméstica sigue sólida y respaldada en el mercado laboral y unas condiciones financieras acomodaticias. Así, encara 2019 con la perspectiva de mantenerse como principal motor del crecimiento y es que, pese al fin de las compras netas, el BCE seguirá favoreciendo unas condiciones financieras acomodaticias. No en vano, continuamos esperando que inicie el gradual aumento del tipo de interés de referencia a finales del próximo año.

    España continúa creciendo a buen ritmo. Una ligera desaceleración de la economía española tras tres años excepcionales era ineluctable habida cuenta del desvanecimiento de vientos de cola tan significativos como el bajo precio del petróleo o la depreciación del

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