Resumen Ejecutivo


  • La volatilidad vuelve a ser protagonista

    Crecimiento mundial robusto, aunque algo más moderado. Según los últimos indicadores disponibles, el crecimiento de la economía global se ha moderado ligeramente, si bien mantiene un ritmo de avance sólido. Ello se refleja en nuestras previsiones de crecimiento mundial, que han sido revisadas ligeramente a la baja y ahora se sitúan en el 3,7% en 2018 y en el 3,6% en 2019. Y es que los riesgos bajistas que venimos apuntando en los últimos meses siguen tomando forma. En el plano comercial, las tensiones entre EE. UU. y China van haciendo mella sobre el clima de confianza global. En el plano macrofinanciero, la normalización de la política monetaria estadounidense sigue poniendo presión sobre el bloque de los países emergentes y genera repuntes de volatilidad en los mercados. Por su parte, la moderación del ritmo de crecimiento del gigante asiático, aunque suave, no está exenta de incertidumbres. De este modo, el conjunto de estas dinámicas está pesando sobre el clima de confianza global y tanto las economías avanzadas como las emergentes están acusando sus efectos.

    Evolución dispar de las economías avanzadas. Los últimos datos de crecimiento de EE. UU. muestran que la economía sigue creciendo a un ritmo vigoroso y por encima de su potencial. En este entorno de crecimiento elevado y de mercado laboral cercano al pleno empleo, los riesgos de sobrecalentamiento de la economía estadounidense se mantienen bien presentes. Ello sugiere que la Fed continuará con su política de subidas de tipos, como apunta el escenario de CaixaBank Research, que prevé una subida más para este año y dos para el año que viene. En contraste, las tensiones políticas y el deterioro de la demanda externa siguen pesando sobre la evolución de la economía de la eurozona. Así, el pulso que mantienen la Comisión Europea y el Gobierno italiano después de que este elevara la previsión de déficit público hasta el 2,4% para 2019 ha llevado a la prima de riesgo del país por encima de los 300 p. b. y ha afectado, de manera limitada, a las primas de riesgo del resto de países de la periferia de la eurozona. Asimismo, las negociaciones entre el Reino Unido y la UE prosiguen para cerrar un acuerdo que permita una salida ordenada de la Unión. No obstante, los condicionantes políticos derivados de la posición de debilidad del Gobierno británico en el ámbito doméstico sugieren que la consecución del acuerdo es muy probable que se retrase hasta más allá de noviembre.

    Los mercados acusan el entorno de mayor incertidumbre. Tras un mes de septiembre que devolvió cierta calma a los mercados, la volatilidad volvió a hacer mella en octubre. En esta ocasión, y a pesar de los buenos datos macroeco­­nómicos, las correcciones empezaron por las bolsas estadounidenses, con una caída del S&P del 6,9% en el conjunto del mes de octubre, y se transmitieron a los demás mercados internacionales. En Europa, por ejemplo, al clima de mayor aversión al riesgo se le sumaron las tensiones políticas mencionadas anteriormente y el índice Eurostoxx 50 retrocedió un 5,9%. Por su parte, en el bloque emergente, el comportamiento fue dispar, con las mayores caídas concentradas en los mercados asiáticos, mientras que los índices de América Latina mostraron un ligero avance.

    Suave, pero esperada, desaceleración del crecimiento en España. Los últimos datos disponibles confirman que la economía española está cambiando de marcha y que su crecimiento se está estabilizando en cotas más sostenibles que las registradas en los últimos años. Esta suavización del crecimiento ha sorprendido, no por su materialización, sino por su composición.

  • Sobriedad a la vuelta del verano

    La economía mundial opera en un entorno de riesgos bajistas. Los indicadores económicos de los últimos meses reflejan una ligera desaceleración del crecimiento global y, en particular, del bloque de países emergentes, que está acusando el paulatino endurecimiento de las condiciones financieras globales y el clima de mayor incertidumbre política y económica (acentuado, en el último mes, por la imposición de nuevos aranceles entre EE. UU. y China). Economías que ya hace tiempo que figuraban en la lista de frágiles, como Turquía y Argentina, empiezan a encarar un proceso de ajuste para corregir los elevados desequilibrios acumulados en los últimos años. En un segundo plano queda un grupo más amplio de países (entre los que encontramos a Malasia, Brasil, Rusia o India) a los que, en principio, unos fundamentos macroeconómicos generalmente sólidos deberían permitirles capear el cambio de entorno. No obstante, tienen fuentes de debilidad idiosincráticas (en unos casos es la sostenibilidad de las finanzas públicas, en otros la dependencia de la financiación exterior o la sensibilidad a las condiciones financieras globales, etc.) que las sitúan en el foco de atención de los inversores. Además, a todo ello hay que añadir el papel central de una economía china que, como corroboran los indicadores más recientes, continúa desacelerándose. En este contexto, en septiembre, los activos financieros de las economías emergentes empezaron el mes arrastrando el tono errático de agosto, cuando habían sufrido turbulencias significativas, aunque recuperaron algo de terreno con el paso de las semanas.

    La Fed y el BCE refuerzan sus respectivas hojas de ruta. El tensionamiento de las condiciones financieras globales tiene como una de sus principales fuerzas motoras el endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal de los EE. UU. (Fed). En efecto, en EE. UU. los indicadores dibujan una economía en pleno empleo (con una tasa de paro en un bajo 3,9%), con un crecimiento dinámico y tendencias inflacionistas firmes y en consonancia con el objetivo de la Fed. Así, en septiembre, la Fed realizó la tercera subida de tipos del año (en 25 p. b., hasta el intervalo 2,00%-2,25%) y reafirmó su intención de continuar con una senda de incrementos graduales de los tipos de interés de referencia en los próximos trimestres. Por su parte, en la eurozona, el Banco Central Europeo (BCE) realizó una lectura positiva del escenario macroeconómico en su reunión de septiembre y reiteró la intención de continuar con la suave retirada del estímulo monetario (fin de las compras netas de activos en diciembre de 2018 y sin cambios en los tipos de interés de referencia hasta pasado el verano de 2019). De hecho, la ralentización del crecimiento de la eurozona en lo que va de año se debe, en gran medida, a un menor dinamismo de la demanda exterior, mientras que el consumo y la inversión mantienen un buen tono. Así, es probable que, en los próximos trimestres, la expansión económica de la eurozona prosiga a un ritmo algo inferior al del año pasado, acusando un entorno exterior menos favorable, pero que siga bien respaldada en la demanda doméstica y con ritmos más en línea con el promedio histórico.

    Suave desaceleración del crecimiento en España. La economía española está moderando su ritmo de crecimiento de manera paulatina, en una dinámica esperada y que refleja el desvanecimiento de aquellos factores que estimularon temporalmente la economía en los últimos años (como los bajos precios del petróleo, unos tipos de interés en mínimos históricos o la depreciación del euro). Ello queda bien reflejado en la revisión de la serie histórica del PIB que realiza

  • La incertidumbre global empieza a pasar factura

    Los mercados financieros apuntan a un escenario me­­nos plácido. Desde hace meses, los mercados financieros han dado carpetazo a la etapa de muy baja volatilidad de los últimos años y, en verano, esta nueva tesitura se hizo más presente: tras un arranque en el que las bolsas alternaban la indecisión con sesiones de ganancias, en agosto los mercados financieros se vieron tensionados por las dudas alrededor de la robustez del crecimiento en China, la sucesión de amenazas comerciales con EE. UU. y el repunte de las turbulencias financieras en Turquía. Estos elementos, enmarcados en un contexto de endurecimiento global de la política monetaria y mayor aversión al riesgo, penalizaron especialmente a las cotizaciones de las economías emergentes, cuyos índices bursátiles y divisas sufrieron pérdidas importantes a lo largo de agosto. Por su parte, las economías avanzadas capearon las turbulencias de manera dispar. En Europa, las cotizaciones financieras se mostraron erráticas, no solo por las turbulencias de los emergentes sino también por un repunte de la incertidumbre alrededor de la política fiscal italiana. En EE. UU., en cambio, la renta variable continuó batiendo récords y alcanzó nuevos máximos históricos. Pero, si dejamos a un lado la idiosincrasia estadounidense, la evolución de los mercados sugiere que la incertidumbre se está cobrando un peaje en el sentimiento inversor. De hecho, se trata de una situación que también tiene su reflejo en la economía real.

    El crecimiento emergente, y en consecuencia el mundial, será menor de lo previsto. Los indicadores económicos conocidos en los meses de verano confirman que el ritmo de avance de la actividad mundial se está reequilibrando: mientras crece la evidencia de que la persistente incertidumbre económica se está cobrando ya un peaje en el crecimiento de algunos emergentes, también se constata que los avanzados se mueven en otras coordenadas. Así, EE. UU. aceleró notablemente su ritmo de avance en el 2T y mantiene un ímpetu cíclico que, sin embargo, debería perder fuerza en 2019 (entre otros factores, por la disipación del impulso fiscal) mientras que, por su parte, la eurozona modera solo levemente su ritmo de actividad. En conjunto, el escenario de CaixaBank Research se ha ajustado a este paulatino debilitamiento con una revisión a la baja de las cifras de crecimiento emergente, y en consecuencia mundial, previsto para el año actual y el siguiente. A pesar de la moderación de perspectivas acabada de presentar, el balance de riesgos sigue apuntando a un posible debilitamiento económico en el futuro. En concreto, el giro proteccionista de EE. UU. y sus posibles implicaciones globales siguen teniendo un protagonismo destacado y, desafortunadamente, se mantuvo activo a lo largo del verano. Así, la buena noticia de que EE. UU. y México han cerrado un principio de acuerdo comercial bilateral palideció ante el recrudecimiento de las amenazas arancelarias entre EE. UU. y China.

    La economía española suaviza su ritmo de crecimiento, y la portuguesa podría seguir una senda similar. En consonancia con el escenario de CaixaBank Research, la economía española está entrando en una fase más madura del ciclo económico y, en el 2T 2018, el crecimiento del PIB se desaceleró moderadamente hasta el 0,6% intertrimestral (2,7% interanual), 1 décima por debajo del registro del 1T. Con todo, esta nueva etapa no representará un cambio abrupto del ritmo de actividad, toda vez que, tras crecer un 3,1% en el 2017, esperamos que el PIB crezca un sólido 2,7% este año y un 2,3% en 2019 (en ambos años, 1 décima menos de lo anteriormente previsto). Además, este cambio no empaña el hecho de que la mayoría

  • Crecimiento firme en un entorno de volatilidad

    La economía mundial navega con mar de fondo. La actividad global ha completado el primer semestre del año con un crecimiento dinámico, en cotas cercanas al 3,8% de 2017. Estas cifras positivas, que proceden de buenos registros tanto en las economías avanzadas como en las principales emergentes, contrastan con la intensificación de los riesgos bajistas, especialmente los de carácter geopolítico y comercial, y un cambio de tono en el entorno financiero. Por un lado, a lo largo del semestre, la Administración estadounidense ha tomado una orientación más beligerante en política exterior, con medidas como la reintroducción de sanciones económicas sobre Rusia e Irán o la amenaza de una guerra comercial con China y otros socios como la UE. De hecho, en junio, EE. UU. anunció una subida arancelaria sobre las importaciones chinas y activó los aranceles sobre las importaciones de acero y aluminio procedentes de la UE, México y Canadá (lo que provocó una represalia desde Europa, con subidas arancelarias sobre las importaciones estadounidenses). Aunque el impacto directo de todas estas medidas es pequeño (apenas afectan a un 1,5% de los flujos comerciales de bienes a nivel global), sus consecuencias pueden ser mucho más negativas si acaban afectando el sentimiento inversor y la confianza de los consumidores. En este mismo sentido, en los mercados financieros, los temores a un giro proteccionista a nivel global y las mayores tensiones geopolíticas han traído consigo un aumento de la aversión al riesgo y han desencadenado repuntes de volatilidad, con correcciones en las bolsas, incrementos de las primas de riesgo y depreciaciones de las divisas emergentes. Así, al fin del semestre, el entorno financiero de muy baja volatilidad de los últimos años parece que queda ya muy lejos.

    La política monetaria se vuelve menos acomodaticia. El cambio de panorama financiero hacia un entorno más volátil no solo ha respondido a tensiones geopolíticas, sino que también es consecuencia del gradual endurecimiento de la política monetaria a nivel global. Concretamente, la mejora del escenario macroeconómico está permitiendo que la Reserva Federal de EE. UU. (Fed) reduzca sostenidamente el estímulo monetario, lo que empieza a tensionar las condiciones financieras domésticas e internacionales (las economías emergentes se han visto especialmente penalizadas por la renovada fortaleza del dólar). El pasado junio, la Fed dio continuidad a esta dinámica con un nuevo incremento de su tipo de interés de referencia (el segundo en lo que va de año), hasta llevarlo al intervalo 1,75%-2,00%. Además, presentó una visión muy positiva del escenario macroeconómico estadounidense con la que reiteró la intención de mantener el ritmo de subidas de tipos en los próximos trimestres. Efectivamente, los indicadores disponibles señalan que EE. UU. avanzó con fuerza en el primer semestre del año. Sin embargo, la economía tiene el reto de mantener un buen ritmo de crecimiento sin el apoyo de la política fiscal expansiva, que probablemente desaparecerá a mediados del año que viene.

    Europa se afianza en la fase expansiva del ciclo. A diferencia de EE. UU., la eurozona se encuentra en una fase menos madura del ciclo y mantiene unas perspectivas positivas a pesar de un comienzo de año menos dinámico. En concreto, los factores de carácter temporal (meteorología adversa, huelgas y episodios de gripe anormalmente intensos en el norte de Europa), así como la volatilidad del sector exterior, tuvieron un papel clave en la desaceleración de los indicadores en los primeros meses del año. No obstante, la demanda interna exhibió un crecimiento más firme y refuerza la visión de que la eurozona se ha consolidado en la fase expansiva del ciclo. Precisamente, fruto

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