Resumen Ejecutivo


  • La coyuntura económica mundial suena algo mejor de lo esperado

    Nada puede con el crecimiento americano (de momento). En EE. UU., en los primeros meses de 2019 se vivieron unas condiciones meteorológicas muy severas. Se produjo un cierre del Gobierno federal, el famoso shutdown, más largo que en episodios precedentes. Se registraron indicadores de actividad irregulares o incluso, en algunos casos, débiles. El panorama de las tensiones comerciales, aunque ciertamente más encauzadas, todavía dista de estar totalmente despejado. ¿Resultado? Un crecimiento económico del 0,8% intertrimestral (3,2% anualizado) y del 3,2% interanual en el 1T 2019. Un avance mayor de lo esperado y superior al del 4T, que ya había sorprendido al alza. Se podrá argüir que la composición, con mucho peso de la acumulación de existencias, sugiere que el patrón de crecimiento del 1T podría no ser indicativo de los próximos trimestres, pero, en fin, por el momento, la música de la actividad sigue haciendo bailar a los norteamericanos. Y a los chinos también. El crecimiento del 1T, un 6,4% interanual, confirmó que el ritmo económico se estabiliza. Sabemos que el nivel del crecimiento efectivo es menor de lo que sugieren las cifras oficiales, pero, incluso asumiendo que esta distancia existe, los indicadores de actividad reiteran que las autoridades chinas, una vez más, están sorteando los peores augurios. Como en el caso estadounidense, el futuro debería ser de menor crecimiento, pero es bueno para China, y por extensión para el mundo, que el aterrizaje sea suave y controlado.

    El cóctel de incertidumbre en Europa se digiere mejor de lo esperado. Si en otras partes del mundo la fiesta continúa, aunque sea sabiendo que se acerca el momento de bailar más lento, en el Viejo Continente el sarao acabó prác­­ticamente antes de comenzar, como atestigua la rápida sucesión de revisiones a la baja del crecimiento previsto para 2019 que analistas e instituciones han venido realizan­­do en los últimos meses. Tras estos cambios de escenario tras­­luce la elevada incertidumbre que rodea el culebrón del brexit, la impredecible tesitura italiana, los resultados de las elecciones europeas, el shock del automóvil y las du­­das sobre el giro proteccionista del comercio mundial. Una combinación de factores de difícil lectura. Y, sin embargo, cuando se esperaba un dato mediocre de crecimiento en el 1T, saltó la sorpresa y la economía de la eurozona avanzó un 0,4% intertrimestral. Buenas noticias que, en cualquier caso, no alteran en lo esencial el tono de la coyuntura europea: hasta que no se disipen los factores bajistas, el crecimiento estará lastrado.

    Allegro ma non troppo ibérico. Las economías de España y Portugal bailan a su propio ritmo, que es algo mejor que el de sus colegas de la eurozona. Así lo indican las cifras de crecimiento, al menos. La economía española creció en el 1T 2019 un 0,7% intertrimestral (2,4% interanual), un ritmo algo superior al registro del trimestre anterior y netamente mayor que el del conjunto de la eurozona. La clave del desacoplamiento cíclico español sigue siendo el vigor de la demanda interna, que combina un tono todavía razo­­nablemente sólido del consumo privado con una recu­­per­­ación de la inversión algo más briosa de lo esperado. Por­­tugal, por su parte, podría ir camino de alcanzar un crecimiento en el 1T 2019 del 0,5% intertrimestral, o incluso algo más, a tenor de la evolución de los indicadores de actividad. En ambos casos, y más allá de la composición del crecimiento que muestra la contabilidad nacional, subyacen la mejora estructural en distintos ámbitos (desapalancamiento privado, saneamiento bancario, recuperación de la competitividad exterior y mejora de las finanzas públicas) y la especial

  • Desaceleración moderada pero con riesgos importantes

    Reevaluación del escenario macroeconómico. La persistencia de factores temporales negativos en las economías avanzadas ha llevado a organismos internacionales de la talla del BCE o la OCDE a revisar a la baja sus previsiones económicas de forma significativa (ahora se sitúan bastante en línea con las de CaixaBank Research). Por ejemplo, el BCE ha bajado su previsión de crecimiento de la eurozona para 2019 entre diciembre y marzo del 1,7% al 1,1%. La OCDE, por su parte, ha rebajado su previsión de crecimiento global en 2019 del 3,5% al 3,3%. Asimismo, en la narrativa, se está haciendo un mayor énfasis en los riesgos bajistas que rodean a la economía global, como la incertidumbre geopolítica o las vulnerabilidades en economías emergentes. A ello se ha sumado la inversión de la curva de tipos de interés en EE. UU., que ha suscitado preocupación entre muchos analistas económicos dado que, tradicionalmente, ha anticipado el fin de la expansión económica y ha reintroducido en el imaginario colectivo la temida palabra «recesión». Sin embargo, hay que evitar análisis de trazos gruesos: los indicadores macroeconómicos en EE. UU. continúan apuntando a un ritmo de crecimiento notable en 2019. Además, a nivel global, aunque la desaceleración es una realidad tangible, está siendo relativamente moderada y algunos focos de riesgo, como las tensiones comerciales o los temores a una desaceleración brusca en China, han perdido algo de fuerza.

    Los bancos centrales continúan instalados en un wait-and-see mode. El mensaje de la Fed y el BCE está siendo parecido: no modifican las políticas monetarias, enfatizan los riesgos bajistas sobre la economía global y reiteran que se mantendrán pacientes. Este mensaje supone un importante giro respecto al que daban hace pocos meses. La Fed, por ejemplo, en diciembre de 2018, aumentó el tipo de interés y anunció la intención de hacerlo en tres ocasiones más entre 2019 y 2020. El BCE tampoco le ha ido a la zaga y en su reunión de marzo anunció que mantendrá los tipos inalterados hasta finales de 2019, enterrando de manera definitiva la posibilidad alimentada anteriormente de realizar la primera subida tras el verano. También desveló que lanzará una nueva ronda de inyecciones de liquidez a partir de septiembre.

    La eurozona afronta una realidad compleja. Los indicadores macroeconómicos están siendo modestos en el primer tramo del año, de manera que todo apunta a que el patrón de crecimiento mucho más moderado observado en la segunda mitad de 2018 está teniendo cierta continuidad. La economía de la eurozona se está viendo lastrada por la desaceleración del comercio global y los problemas del sector del automóvil, y a todo ello se le podría sumar la salida abrupta del Reino Unido de la UE en los próximos meses. Este último factor continuará copando buena parte de la atención, ya que la fragilidad del Gobierno británico y la falta de consensos claros harán que la incertidumbre sobre el desenlace del brexit sea muy elevada hasta el final. Más allá de estos factores, la reflexión de fondo sobre la situación de la economía europea es si esta se está viendo frenada por un encadenamiento de factores temporales más persistentes de lo esperado o si se trata de una tendencia a la baja que ha venido para quedarse. Por ahora, todo apunta a la primera opción, ya que el recorrido cíclico de la economía sigue siendo relativamente amplio, pero la elevada sensibilidad que ha mostrado a los distintos shocks que se han producido nos obliga a ser muy cautos.

    España y Portugal continúan por la buena senda.

  • El crecimiento se modera

    El ritmo de crecimiento de la actividad a nivel global se modera. Una muestra de ello la ofrece el índice de sentimiento empresarial (PMI) compuesto global, que en enero prosiguió su tendencia a la baja y se situó en 52,1 puntos, una cota no vista desde septiembre de 2016. Esta tendencia de moderación del crecimiento es generalizada y se observa tanto en EE. UU. como en la eurozona y China. Sin embargo, las perspectivas de cada región son algo distintas. Concretamente, en EE. UU. y China se prevé que la desaceleración tenga cierta continuidad: en EE. UU., el estímulo fiscal de la Administración Trump se irá desvaneciendo y, en China, la economía mantiene el reto de gestionar los desequilibrios macrofinancieros (en especial, la elevada deuda corporativa) y el cambio de modelo productivo. La rapidez y severidad con la que se produzcan estos ajustes en ambos países están sujetos a un elevado grado de incertidumbre y constituyen una fuente de riesgo. Por su parte, la eurozona sigue acusando el impacto de un entorno exterior menos favorable y de un ajuste notable, pero puntual, de la industria automovilística, que debe adaptarse a la nueva normativa europea de emisiones de vehículos. De todas formas, se espera que en los próximos trimestres la economía se estabilice y mantenga un ritmo de crecimiento todavía notable, alrededor del 1,4%.

    Los bancos centrales ajustan su posición. Los bancos centrales de EE. UU. y la eurozona no se han mostrado impasibles ante las turbulencias que experimentaron los mercados en el cierre de 2018 y la desaceleración que muestran los indicadores más recientes de actividad. Así, dados los escasos signos de presiones inflacionistas en EE. UU. y el contexto de ralentización del crecimiento global, la Reserva Federal de EE. UU. (Fed), en las actas de su última reunión, señaló una pausa en su proceso de subidas de tipos de interés. Asimismo, ante la moderación de las perspectivas de crecimiento de la eurozona, el Banco Central Europeo (BCE) también moduló su mensaje y dejó abierta la posibilidad de retrasar la primera subida de tipos que, anteriormente, había sugerido que podría situarse en el tramo final de 2019.

    Los mercados se recuperan. Durante el mes de febrero, el sentimiento de los inversores dio continuidad a la mejora mostrada en enero y los mercados exhibieron un tono positivo, apoyados de nuevo tanto en el flujo de noticias favorables sobre las negociaciones comerciales entre EE. UU. y China como en el tono más prudente de las comunicaciones de los principales bancos centrales y, en especial, la pausa en las subidas de tipos de interés anunciada por la Fed. Así, las cotizaciones siguieron recuperándose del clima de incertidumbre de los últimos compases de 2018, cuando se vivió un fuerte repunte de la volatilidad financiera, y en el mes de febrero la volatilidad observada en los mercados financieros se mantuvo moderada y los principales índices bursátiles completaron un nuevo mes en positivo.

    El brexit, fuente inagotable de incertidumbre. A la fecha de publicación, el desenlace del brexit parece aún muy incierto. Si bien las posibilidades de una salida desordenada parecen bajas, la dificultad para llegar a un consenso en la Cámara de los Comunes y la fragilidad del Gobierno del Reino Unido no permiten descartar sorpresas de última hora. Ante las dificultades para alcanzar un acuerdo, se prevé que el Reino Unido solicite una extensión del artículo 50 (la salida del Reino Unido de la UE está prevista actualmente para el 29 de marzo de 2019), lo que abriría un

  • La expansión continúa en un entorno de mayores riesgos bajistas

    La economía global opera en un entorno exigente. Aunque el crecimiento mundial se mantiene dinámico (se estima que en 2018 se situó en el 3,7%, prácticamente la misma cifra que en 2017), los indicadores muestran que, en la segunda mitad de 2018, la actividad global encaró una senda de moderación del crecimiento. Por un lado, ello re­fleja un cambio en el entorno, que en los últimos trimestres se ha vuelto más exigente por la conjunción del en­­durecimiento de las condiciones financieras globales y la erosión de la confianza (penalizada por las tensiones co­­merciales y los conflictos geopolíticos). A estos factores, a los que habrá que seguir con atención en los próximos me­ses, se le suma la propia madurez del ciclo en economías destacadas (como EE. UU., cuya expansión se encuentra a escasos meses de convertirse en la más larga de la historia moderna del país) y los temores que levanta la incertidumbre alrededor del verdadero grado de desaceleración de la economía china. Así, el escenario macroeconómico apunta a una cierta moderación del crecimiento en 2019, un año en el que la mayor madurez del ciclo se enfrentará a un mapa de riesgos más dominado por los factores bajistas.

    Las turbulencias con las que terminó 2018 dan paso a un inicio de 2019 más sosegado. Tras un cierre de 2018 turbulento, con fuertes caídas bursátiles que reflejaban dudas acerca de la solidez del crecimiento mundial en 2019, el nuevo año empezó con mayor sosiego. Por un lado, en los mercados financieros, el sentimiento inversor mejoró gracias a las negociaciones entre EE. UU. y China para reconducir sus tensiones comerciales y a los mensajes de mayor paciencia por parte de los principales bancos centrales. En efecto, tanto la Reserva Federal de EE. UU. (Fed) como el Banco Central Europeo (BCE) han incorporado el aumento de los riesgos bajistas en sus respectivos escenarios y, tras sus reuniones de política monetaria de enero, trasladaron la intención de no endurecer las condiciones monetarias en los próximos meses. Por otro lado, el sentimiento también estuvo apoyado por la publicación de distintos indicadores de actividad que, aunque apuntan a una moderación del crecimiento global, sugieren que esta es razonablemente suave.

    La eurozona baja una marcha. Un buen ejemplo de que no debe hacerse una lectura alarmista de esta ralentización del crecimiento lo encontramos en la eurozona. A pesar de que en el 4T el crecimiento se situó en un moderado 0,2% intertrimestral (1,2% interanual), los datos que se conocieron para los principales países, como Alemania (donde se temía que el crecimiento fuera negativo por la adaptación del sector del automóvil a las nuevas regulaciones de emisiones) o Francia (afectada por las protestas de los Chalecos Amarillos) mejoraron ligeramente las expectativas (la nota negativa la ofreció Italia que, inmersa en un entorno político incierto, registró un crecimiento intertrimestral negativo). Así, el avance del PIB de la eurozona en el conjunto de 2018 se situó en el 1,8% y, aunque esta cifra queda lejos del excepcional crecimiento del 2,5% registrado en 2017, ello refleja, en gran parte, un entorno exterior menos favorable y la presencia de lastres temporales que están siendo más persistentes de lo que se esperaba. No obstante, la demanda doméstica se mantiene firme y bien respaldada tanto por unas condiciones financieras acomodaticias como por el buen desempeño del mercado laboral, con lo que el principal motor de crecimiento de la eurozona seguirá sustentando la fase expansiva del ciclo económico en los próximos trimestres.

    España y Portugal transitan hacia crecimientos más sostenibles por el desvanecimiento de

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