Coyuntura


  • El buen inicio de 2018 tiene visos de continuidad

    La marcha de la economía española sigue por la senda de la robustez. Según el avance del INE, el crecimiento del PIB del 1T 2018 se mantuvo en un sólido 0,7% intertrimestral (2,9% interanual). La economía española suma ya tres años creciendo en torno al 3,0%, amparada en sus fortalezas internas, en la recuperación de la competitividad y en un cuadro macro más saneado, y en unos vientos de cola externos que, si bien van perdiendo intensidad, lo hacen de una forma más gradual de lo que se anticipaba. Así, mientras el crecimiento de la eurozona sigue a una buena velocidad de crucero y beneficia al sector exterior español, los efectos negativos del encarecimiento del petróleo se ven mitigados por la apreciación del euro. Asimismo, las condiciones financieras siguen siendo altamente acomodaticias y el BCE adopta una actitud de extrema cautela en la retirada de los estímulos monetarios. A ello se suma la mejora de la calificación crediticia de la deuda soberana española, lo cual apoya la reducción de la prima de riesgo respecto al bund alemán, que en abril se situó por debajo de los 70 p. b., el mínimo desde 2009. Así, el pasado día 13 de abril, la agencia Moody’s mejoró la nota de España (de Baa2 a Baa1), sumándose a los movimientos que Fitch y S&P ya habían hecho en marzo. Todos estos factores contribuyeron a que el FMI revisase al alza sus previsiones de crecimiento para la economía española, del 2,4% al 2,8% en 2018 y del 2,0% al 2,2% en 2019, más en consonancia con las previsiones de CaixaBank Research, que se mantienen invariadas en el 2,8% y el 2,4%, respectivamente.

    La inversión mantiene el tono y el consumo privado se muestra muy dinámico. Por el lado de la oferta, la confianza empresarial es elevada, con unos indicadores de actividad del 1T 2018 que mantienen el repunte de fin de año, donde hubo un fuerte gasto en inversión productiva. En marzo, los índices PMI, manufacturas y servicios, cedieron ambos algo más de un punto, pero no cambia el panorama, ya que se mantienen en niveles similares a los de años anteriores y coincidentes con fases expansivas de la actividad económica. En el lado de la demanda, el indicador sintético del consumo privado muestra una clara tendencia al alza. Asimismo, la robustez de las ventas minoristas, que avanzaron un 1,9% interanual en marzo, por encima del promedio de 2017, y la mejora de la confianza de los consumidores en abril, se añaden a los factores que refuerzan nuestra convicción de que el consumo privado, que tiene un peso del 57% en el PIB, está teniendo una evolución vigorosa en esta primera mitad del año.

    Pese a la ligera desaceleración, el mercado laboral sigue una tendencia de fondo favorable. La EPA del 1T 2018 evidencia que se sigue creando empleo a buen ritmo, un 0,5% intertrimestral en términos desestacionalizados, un registro similar al del 4T 2017, pero algo inferior al promedio de los tres primeros trimestres de 2017 (0,7%). Los datos de afiliación a la Seguridad Social de marzo también apuntan a una ligera desaceleración, con un aumento del 3,3% interanual, ligeramente por debajo del 3,6% correspondiente al promedio de 2017. Esta continuidad en la creación de nuevos puestos de trabajo permitirá seguir reduciendo la tasa de paro que, a pesar de haber descendido 2 p. p. en el último año, todavía se sitúa en un elevado 16,7%. Por su parte, el incremento de salarios pactados en convenios colectivos en marzo fue del 1,5%, ligeramente

  • Los mercados financieros avanzan en un entorno más volátil

    La volatilidad se asienta. La evolución de las cotizaciones financieras en abril refuerza la visión de que el régimen de muy baja volatilidad de los últimos años está quedando atrás de la mano de una política monetaria menos acomodaticia, los temores a un giro proteccionista a nivel global y el aumento de las tensiones geopolíticas. Así, las condiciones financieras se han endurecido moderadamente en los últimos meses (más en EE. UU. que en Europa), como muestran los índices publicados por la Fed en EE. UU. y el Banco Central Europeo (BCE) en la eurozona, mientras que el índice VIX, un popular indicador de la volatilidad, fluctuó en abril alrededor de los 19 puntos, un nivel claramente superior al promedio de 2017. Este cambio en el entorno financiero se respalda en un escenario macroeconómico positivo en el que, a velocidades dispares, la Fed y el BCE retiran gradualmente el estímulo monetario. De este modo, tras años de verse aupadas por un entorno de bajos tipos de interés, las bolsas están acusando el aumento de la volatilidad y, en abril, sufrieron nuevas sesiones de pérdidas (pero menos marcadas que en los meses anteriores), mientras que los tipos de interés soberanos siguieron repuntando, si bien más significativamente en EE. UU. que en la eurozona.

    El FMI enfatiza los riesgos financieros del escenario ma­­croeconómico. En su informe de estabilidad financiera de abril de 2018, el Fondo Monetario Internacional (FMI) alerta de que, aunque las condiciones financieras acomodaticias apoyan el crecimiento global a corto plazo, factores como sorpresas al alza en la inflación (seguidas de un endurecimiento de la política monetaria más rápido de lo esperado) o un repunte de la incertidumbre debido a derivas proteccionistas y mayores tensiones comerciales suponen un riesgo para la estabilidad financiera global. Además, el FMI enfatiza tres vulnerabilidades que se han acumulado en los últimos años y que suponen un riesgo para el crecimiento a medio plazo: las elevadas valoraciones de un amplio universo de activos, un significativo endeudamiento de las economías emergentes y la existencia de desequilibrios en la liquidez bancaria en dólares. Así, el FMI avisa de que los inversores deben evitar la complacencia con el actual entorno financiero acomodaticio y deben mantenerse alerta ante los riesgos asociados con aumentos de tipos de interés, mayor volatilidad financiera y una escalada de las tensiones comerciales.

    Las bolsas avanzadas compaginan las ganancias con una mayor volatilidad. Los principales parqués de las economías avanzadas empezaron el mes de abril con una dinámica errática tras las pérdidas con las que habían acabado el mes de marzo (y que estuvieron estrechamente vinculadas a la escalada de las tensiones comerciales entre EE. UU. y China). Después de esta indefinición inicial, los parqués mantuvieron un tono constructivo prácticamente hasta la última semana de abril, cuando las pérdidas volvieron a irrumpir en las bolsas avanzadas entre una mezcla de mayores temores inflacionistas, repuntes de los tipos de interés soberanos y un mal desempeño bursátil de los valores tecnológicos. Con todo, en el conjunto del mes, los principales índices de las economías avanzadas cerraron en positivo, con ganancias moderadas en EE. UU. (S&P 500 +0,3%) y mayores revalorizaciones en Europa (Eurostoxx 50 +5,2%, DAX alemán +4,3%, CAC francés +6,8%, MIB italiano +7,0%, Ibex 35 +4,0% y PSI portugués +2,9%).

    La volatilidad penaliza más a las bolsas emergentes. Al igual que en las economías avanzadas, los índices bursátiles de las economías emergentes empezaron el mes de abril con una dinámica errática y sesiones en negativo. Sin embargo, en las bolsas emergentes, la volatilidad y

  • Crecimiento global dinámico, pero con riesgos al alza

    Perspectiva global: se mantiene el momentum. Con el 1T finalizado, los indicadores disponibles sugieren que dicho periodo se habrá cerrado con un crecimiento elevado, del orden del 4%, algo por encima, por tanto, de los registros del segundo semestre de 2017. Como se ha destacado anteriormente en estas mismas páginas, un rasgo distintivo de la fase cíclica actual es el elevado grado de sincronización, de manera que se aceleran tanto los avanzados como los emergentes. Estos últimos, como cabe esperar, circulan a ritmos de actividad superiores. Así, en dicho 1T se moverán en la zona de crecimiento del 5%. A pesar de que en el tramo final del trimestre algunos indicadores cualitativos bascularon a la baja (posible reflejo del agravamiento del balance de riesgos, sobre el cual volveremos en seguida), se espera que la economía mundial acabe registrando en 2018 cifras de crecimiento similares a las de 2017, ya que los factores de apoyo globales se mantienen firmes. Se trata de un diagnóstico similar al que recientemente ha hecho público el FMI.

    Y, sin embargo, el balance de riesgos sigue sesgado hacia un eventual menor crecimiento. A pesar del buen inicio de año, las perspectivas no están libres de riesgos. En el ámbito macrofinanciero cabe destacar dos de ellos: el creciente nivel de deuda global y la sensibilidad de los mercados financieros (y de ciertos emergentes) ante un endurecimiento de las condiciones financieras internacionales mayor de lo esperado. Asimismo, se mantienen abiertos los focos de incertidumbre de naturaleza política (el proteccionismo, el populismo y los riesgos geopolíticos). En esta categoría quizás el más notorio es el primero, el de un posible giro proteccionista. Como es conocido, las decisiones de EE. UU. de aplicar aranceles a diversos productos importados y la probable respuesta de China han aumentado los temores a que se produzca una escalada de las tensiones comerciales. Sin embargo, no hay que olvidar que, en última instancia, las quejas norteamericanas tienen una base, ya que las prácticas comerciales de China no se adecúan a los estándares de libre comercio que aplican la mayor parte de países. Por ello, aunque sea con medios disruptivos y que, por tanto, generan inestabilidad a corto plazo, esta vía de actuación podría acabar comportando un mejor funcionamiento del sistema de comercio internacional a medio plazo.

    ESTADOS UNIDOS

    El PIB creció un sólido 0,6% intertrimestral en el 1T 2018. Aunque se trata de un avance ligeramente inferior al del trimestre anterior (un 0,6% intertrimestral frente al 0,7% en el 4T 2017) ha sorprendido positivamente. En términos interanuales, el aumento fue del 2,9%. Por componentes de demanda, la leve desaceleración del ritmo de crecimiento se debió, en buena parte, a la ralentización del avance del consumo privado, del consumo público y de la inversión residencial. Ello, sin embargo, fue parcialmente compensado por la contribución positiva del componente de existencias, el menor avance de las importaciones y la solidez de la inversión no residencial. Esta ligera ralentización de la economía no es una sorpresa, toda vez que algunos indicadores de actividad, como también ha sucedido a nivel global, habían cedido parte de su impulso en el tramo final del trimestre. A este hecho, se le suma un factor idiosincrático de la contabilidad nacional estadounidense. Según reconoce el instituto estadístico del país (BEA, por sus siglas en inglés), existe un problema de desestacionalización de la serie del PIB que provoca que su nivel sea, de forma reiterada, más bajo en el 1T y mayor en los dos siguientes trimestres.

    La

  • Buenas perspectivas a pesar de la ligera desaceleración del crecimiento

    Un momento cíclico sólido para la economía de la eurozona. En los últimos trimestres, el escenario macroeconómico de la eurozona ha mejorado sustancialmente y presenta en estos momentos un crecimiento más firme y homogéneo, cuyos principales países crecen a ritmos superiores al 2% (a excepción de Italia). La demanda interna se mantiene dinámica, apoyada por la política monetaria acomodaticia del BCE y las mejoras en el mercado laboral, a la vez que las exportaciones se ven beneficiadas por el mayor crecimiento global. Persiste, pues, el recorrido cíclico en el crecimiento de la eurozona, sin que hayan surgido todavía restricciones de oferta sustanciales que dificulten el crecimiento (como dificultades para ampliar la producción o contratar a trabajadores). En vista a ello, el FMI ha revisado al alza las previsiones de crecimiento de la eurozona para 2018 hasta el 2,4%, 2 décimas por encima de las estimaciones de hace tres meses. Por países, la mejora ha sido generalizada, destacando las revisiones positivas de Alemania (+0,2 p. p., hasta el 2,5%), Francia (+0,2 p. p., hasta el 2,1%), España (+0,4 p. p., hasta el 2,8%) y Portugal (+0,4 p. p., hasta el 2,4%). Asimismo, los riesgos a corto plazo están equilibrados, aunque a medio plazo ha aparecido la alarma de una guerra comercial con EE. UU., que se añade a los riesgos geopolíticos existentes y al riesgo de un mayor endurecimiento de las condiciones financieras. En todo caso, prevemos que la tasa de crecimiento de la eurozona se modere solo progresivamente hasta niveles inferiores al 2% en 2020, lastrada por el bajo crecimiento de la productividad y el envejecimiento de la población.

    Desaceleración temporal del crecimiento en el 1T. La mayoría de indicadores de actividad (como los índices PMI y ESI) disponibles para los tres primeros meses del año apuntan a un menor ritmo de crecimiento en el 1T 2018. A modo de ejemplo, la producción industrial avanzó a un ritmo menor en los meses de enero y febrero (3,5% interanual frente al 4,0% en el 4T 2017). En Francia, país por el que ya tenemos datos del PIB del 1T, el avance fue del 0,3% intertrimestral, inferior al 0,7% del 4T. En este sentido, factores temporales como las condiciones me-teorológicas adversas y la incertidumbre acerca de una posible guerra comercial con EE. UU. y, en Alemania, la incertidumbre política en relación con la formación de Gobierno lastraron las expectativas de los agentes económicos. Sin embargo, varios de los indicadores económicos disponibles para el mes de abril apuntan a que la desaceleración de los primeros meses del año se ha frenado en el 2T. Concretamente, el índice PMI compuesto para el conjunto de la eurozona se mantuvo en los 55,2 puntos, el mismo dato que en marzo y en zona claramente expansiva (por encima de los 50 puntos). Además, el índice PMI compuesto registró niveles algo superiores a los del último mes, tanto en Alemania como en Francia (55,3 y 56,9 puntos, respectivamente). Asimismo, el índice de sentimiento económico (ESI) elaborado por la Comisión Europea se estabilizó en los 112,7 puntos en abril, el mismo nivel que en el mes anterior.

    El consumo privado de la eurozona mantiene una evolución positiva. En particular, las ventas minoristas aumentaron un 1,8% interanual en febrero, un ritmo algo superior al de enero (1,5% interanual). Asimismo, la confianza del consumidor continúa en niveles elevados. Concretamente, el índice de confianza del consumidor elaborado por la Comisión Europea se situó en los 0,4 puntos en abril, un registro superior al de los dos meses anteriores (0,1) y al promedio

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