La Fed i el BCE inicien camins separats, quant trigaran a retrobar-se?
Des de fa alguns mesos, les polítiques monetàries de la Reserva Federal (Fed) i del BCE han anat divergint: la primera avança lentament cap a la retirada dels estímuls i el segon intenta aprofundir-hi. Llevat que hi hagi una sorpresa majúscula, l'any 2015 serà testimoni d'una fita en aquest llarg adéu: la Fed iniciarà les pujades dels seus tipus d'interès oficials i el BCE intentarà situar els seus tan a baix com sigui possible. Més incògnites hi ha, lògicament, sobre la distància que, amb el pas del temps, s'establirà entre aquests dos camins. L'anàlisi de les corbes d'interès dels actius lliures de risc dels EUA i de la zona de l'euro pot servir per aclarir una mica la situació.
De forma simplificada, cada corba es construeix a partir de les rendibilitats (anualitzades) a diferents venciments que s'observen en un determinat moment per a actius financers amb una probabilitat d'impagament molt reduïda. Començant per la zona de l'euro, aquests actius poden ser, per exemple, els bons del Govern alemany o els swaps sobre el tipus interbancari a un dia, conegut com EONIA. A partir d'aquesta corba, es poden obtenir aproximacions a les expectatives dels prestadors i dels prestataris sobre l'evolució futura dels tipus d'interès. Per exemple, si disposem de la rendibilitat dels títols del deute públic alemany a sis i a 18 mesos, podem derivar, de forma implícita, la rendibilitat que els agents esperen d'un bo amb un any de vida a sis mesos vista. Això és el que es coneix com tipus forward implícit, que és una bona aproximació del tipus esperat.1
Un tipus forward implícit molt útil és el forward instantani (que cal interpretar com el tipus forward implícit a molt curt termini; per exemple, a un dia) obtingut a partir de la corba dels swaps de l'EONIA. El motiu és que permet aproximar les expectatives del mercat sobre els tipus d'interès oficials del BCE (el tipus refi i el tipus de la facilitat de dipòsit). Les xifres que s'observen criden molt l'atenció: cap a la meitat de novembre d'enguany, la corba del forward instantani suggereix que els tipus rectors del BCE no començaran a pujar fins al final del 2017 i que, el 2024, (d'aquí a 10 anys!) se situaran encara per sota del 2,0%. Aquest ritme esperat de pujades tan lent recull l'intens canvi d'expectatives que ha tingut lloc en els últims mesos, arran de les decepcions econòmiques i dels pronunciaments expansius del BCE. Així, al desembre del 2013, les expectatives apuntaven a un inici de les pujades al final del 2015, per aconseguir el nivell del 2% al voltant del 2018. L'escenari lower for longer per al BCE contrasta amb les expectatives sobre l'actuació de la Fed. En aquest cas, la corba anàloga per al forward instantani del tipus interbancari anticipa una tònica de pujades lenta si la comparem amb els cicles monetaris previs als EUA, però ràpida en relació amb el que s'espera per al BCE. En concret, el tipus rector de la Fed començaria a pujar cap a la meitat del 2015 i superaria el 2% cap a la meitat del 2017. De fet, el diferencial entre els tipus d'interès a les dues bandes de l'Atlàntic s'anirà ampliant fins al 2019, quan superarà els 230 punts bàsics (un nivell similar als màxims registrats en episodis del passat).
En definitiva, les corbes d'interès actuals projecten un escenari de divergències perllongades entre les polítiques monetàries dels EUA i de la zona de l'euro. La «singularitat» rau en l'extrema lentitud que s'espera per a les pujades de tipus d'interès a la zona de l'euro. Però si, com considerem molt probable, la recuperació de l'economia europea va més de pressa del que ara preveu el mercat, llavors el ritme de normalització de la política monetària del BCE no serà tan lent i el retrobament (o, si més no, l'aproximació) entre els dos bancs centrals no trigarà tant a arribar.
1. Un mesurament més precís de l'expectativa requeriria el descompte de la prima de risc pròpia de les inversions a llarg termini en relació amb les primes a curt (prima temporal). En aquest Focus, ens centrarem en els resultats obtinguts a partir del forward implícit. Per a més informació sobre la prima de risc temporal, vegeu «La prima de risc temporal dels treasuries nord-americans: no hi és, però se l'espera», d'aquest mateix Informe.
