La preocupació pel nivell de deute, una qüestió superada?

A l'octubre del 2008, en un moment culminant de la Gran Recessió, el Fons Monetari Internacional (FMI) va afirmar que el procés de reducció de l'endeutament a nivell global era necessari i inevitable. Inevitable? Dades recents de McKinsey (2015) constaten que, el 2014, els nivells de deute de la majoria de països superaven, de fet, els del 2007: el deute mundial ha passat de representar el 269% del PIB a assolir el 286%.1 Si s'amplia la perspectiva temporal, les dades suggereixen que la tendència alcista del deute ve de lluny: segons el Banc Internacional de Pagaments (BIS, per les sigles en anglès), en les tres dècades que van del 1980 i al 2010, els països més desenvolupats van incrementar el deute a un ritme mitjà anual equivalent al 5% del PIB. I, als països dels quals es disposa d'una història estadística més llarga, com els EUA, s'hi observa una tendència similar del deute privat, si més no des del final de la Segona Guerra Mundial. En aquest context, ens hauria de preocupar aquest patró secular de major endeutament? Perquè, malgrat que l'FMI es va equivocar en considerar que el despalanquejament era inevitable, potser la va encertar en valorar-lo com a necessari.

Per respondre aquesta qüestió, d'entrada cal evitar la demonització del deute. El deute és un instrument financer vinculat a un mecanisme fonamental de creació de benestar: el crèdit. Compleix funcions imprescindibles per al bon funcionament de les economies modernes: permet als individus i a les empreses ajustar de forma temporal el consum i la inversió, facilita al sector públic l'absorció dels xocs que afecten les economies, i possibilita que la capacitat de despesa es distribueixi entre generacions i millori l'eficiència en l'assignació del capital entre els diferents usos en l'economia i en l'assignació del risc, ja que discrimina entre els prenedors de deute en millor disposició d'assumir-lo.

Així i tot, no demonitzar el deute és diferent d'abandonar tota prevenció a l'hora d'acumular deute a llarg termini. En termes econòmics, el que preocupa és saber quin és el ritme de creixement sostenible. Per afinar aquesta qüestió, cal fer una distinció fonamental entre el que seria una tònica d'endeutament compatible amb el creixement normal de l'economia i la que respondria a una creació de liquiditat excessiva, entenent per excessiva una liquiditat superior a la requerida per l'economia. En determinades condicions, el resultat indesitjable d'un predomini de l'acumulació excessiva de deute, a diferència de la sostenible, podria ser la generació de creixements injustificats dels preus de determinats actius (com les perjudicials bombolles financeres).2 Malgrat la seva importància, distingir, a la pràctica, entre el ritme sostenible o excessiu d'augment del deute no és senzill. Conceptualment, els determinants a llarg termini del procés d'endeutament són de diferent naturalesa. L'evolució del deute depèn, críticament, de la demografia, del desenvolupament econòmic, del grau d'integració econòmica i financera global, de la qualitat de les institucions, de les innovacions financeres (en particular, de les que permeten la compartició dels riscos) i de l'estabilitat general del marc macroeconòmic. Malgrat que determinar-ne la causalitat no és senzill, en general s'accepta que l'evolució positiva de les variables anteriors va acompanyada d'una tendència a llarg termini d'augments del deute.3 Com va apuntar, en el seu moment, el BIS: «Sense finances i sense deute, els països són pobres i no deixen de ser-ho». Però, amb massa deute, potser els països comencin a ser menys rics.

Intuïtivament, es pot acceptar que hi ha un cert límit a partir del qual el deute s'allunya del compliment estricte de les seves funcions i comença a generar riscos i costos. El risc essencial és que, en una situació d'endeutament excessiu, el deutor sigui més vulnerable a possibles xocs de renda, de tipus d'interès o d'incertesa. Així, un canvi inesperat en el flux de renda previst, un empit­jorament de les condicions de finançament o un deteriorament de les expectatives presenten més risc en condicions d'endeu­­tament excessiu. Així mateix, fins i tot en absència d'aquest xoc, un endeutament excessiu implica costos. Per exemple, està documentat que les empreses massa endeutades poden incórrer en decisions d'inversió empresarial no òptimes en rebutjar projectes rendibles, els beneficis dels quals es destinarien al servei del deute contret en el passat. Quan aquest comportament es generalitza, el resultat agregat és un creixement menor. Així, Richard Koo ha analitzat com una part de les empreses japoneses van passar de ser maximitzadores de beneficis a minimitzadores de deute i van empitjorar la llarga recessió japonesa dels anys noranta, ja que van provocar que la política monetària expansiva perdés una part de la seva efectivitat. A més a més, si es produeix el temut xoc, no es pot descartar un racionament del crèdit per part del sector financer.

En aquest marc general, un corrent influent de la literatura econòmica ha tendit a afrontar la qüestió de l'endeutament excessiu amb un enfocament agregat i empíric: determinar un llindar de deute a partir del qual es produeixen efectes negatius en el creixement econòmic. En aquesta direcció, una de les línies de recerca més comentades en els últims anys han estat els treballs de Reinhart i Rogoff.4 Aquests autors van constatar amb les seves estimacions que, amb caràcter general, els països que se situen per damunt d'un llindar de deute públic del 90% del PIB tendeixen a registrar un creixement sensiblement inferior al dels països que no l'assoleixen. Malgrat que, amb posterioritat, aquestes xifres van ser qüestionades, a causa d'errors de càlcul (errors que, una vegada corregits, concloïen que el llindar en qüestió no apareixia), la veritat és que altres autors amb dades i amb metodologies diferents continuen trobant que els llindars existeixen.5

Aquesta línia de recerca es pot complementar, com a mínim, en tres direccions. La primera és l'anomenat «enfocament dels ba­­lan­­ços». La idea bàsica subjacent a aquest enfocament és que la capacitat de pagament del deute dependrà no solament del ni­­vell del deute, sinó també de la seva estructura (parant una consideració especial a qüestions com el termini o com la moneda en què es denomina) i de la qualitat dels actius que han de generar la capacitat d'atendre el deute o, en definitiva, de la relació entre actius, deute i recursos propis. Aquest enfocament, concebut inicialment per explicar la solvència i el risc de crèdit des del punt de vista empresarial, s'ha mostrat fructífer i s'ha ampliat a nivells més agregats. Per exemple, l'FMI l'ha desenvolupat per explicar millor per què les economies emergents han tingut, històricament, dificultats per atendre els seus deutes, malgrat que se situessin en nivells relativament baixos. Un segon enfocament tracta de trobar alternatives a la determinació del llindar. Com a mostra significativa d'aquest plantejament, un estudi recent de l'FMI (2014), que utilitza evidència empírica basada en dades històriques d'un ampli nombre de països, apunta al fet que és la trajectòria del deute, més que un hipotètic llindar, el que acaba condicionant el ritme de creixement.6 En particular, els autors confirmen que creixen a ritmes similars tant els països amb nivells reduïts com els que presenten nivells més elevats de deute, però amb tendència a reduir-lo. Finalment, una tercera variant consisteix a revisar la qüestió dels llindars ampliant la tipologia de deutor: en lloc d'analitzar, només, el deute públic, com fan Reinhart i Rogoff, s'inclouen, també, les empreses i les llars. És un refinament útil per als qui accepten que el concepte de llindar no ha de ser abandonat però que exigeixen més precisió a l'hora de determinar-lo, ja que defensen que les pautes d'endeutament i de despalanquejament no són uniformes entre els actors econòmics. Un treball il·lustratiu d'aquest punt de vista, realitzat per economistes del BIS (2011) per a països desenvolupats i amb una perspectiva temporal que engloba tres dècades (1980-2010), constata l'existència de dos llindars: el 85% del PIB en el cas del deute públic i de les llars i el 90% en el del deute empresarial. La derivada directa d'aquests llindars és que la situació de risc per endeutament excessiu que presenta l'economia mundial és significativa. D'acord amb les dades de McKinsey, el 2014, Irlanda va superar els llindars en els tres sectors i el Japó, Singapur, Bèlgica, els Països Baixos, Espanya, Dinamarca i el Regne Unit van registrar deutes excessius en dos dels tres tipus de deutors.

En definitiva, la qüestió del deute, sempre fonamental, continua oferint notables reptes d'interpretació per als economistes i, per extensió, per a la societat. Els enfocaments esmentats són una mostra de la nova atenció que rep la determinació del que constitueix un nivell excessiu de deute, una trajectòria perillosa d'acumulació de deute o la qualitat dels actius com a condició per determinar la sostenibilitat del deute. No obstant això, aquí no acaben els reptes. Des d'un punt de vista més general, caldria superar la limitació manifestada per Olivier Blanchard el 2012 («l'assumpció per gran part de la macroeconomia moderna que poden ser ignorats molts dels detalls del sistema financer») i recuperar la importància que autors considerats canònics en el seu moment (Wicksell, Hayek o Minsky, per esmentar tres referències ineludibles) van concedir als vincles entre banca, crèdit o deute i benestar.

Àlex Ruiz

Departament de Macroeconomia, Àrea de Planificació Estratègica i Estudis, CaixaBank

1. Suma del deute de les llars, de les empreses no financeres i de les administracions públiques (no consolidada).

2. Deute sostenible és el deute que amb la seva acumulació i amb el seu ús no genera un excés de càrrega en relació amb les rendes futures.

3. Malgrat que el text centra l'atenció en el vincle entre augment de deute i variables a llarg termini, aquestes últimes també influeixen en la forma en què es desenvolupen les etapes de despalanquejament. Per citar un exemple rellevant, en aquestes etapes, la qualitat de les institucions té un paper determinant: la qualitat institucional afecta de forma decisiva els processos de reestructuracions del deute privat.