La desinflación pierde tracción en EE. UU. y acerca una subida de la Fed
La Fed se acerca a una nueva subida de tipos tras unos datos del IPC de agosto que sugieren una desinflación más paulatina de lo esperado. Además, la resiliencia del mercado laboral, unas condiciones financieras acomodaticias y las últimas declaraciones del presidente Warsh en Jackson Hole han llevado a los inversores a descontar una subida en septiembre con una probabilidad del 90%. Aunque no esperamos que aumente la orientación para futuras reuniones, la Fed actualizará su cuadro de previsiones macro y el dot-plot.
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Reunión del 15 y 16 de septiembre de 2026: ¿qué esperamos?
- Esperamos que la Reserva Federal aumente los tipos de interés, hasta situar el fed funds en el rango del 3,75%-4,00%. Aunque la decisión no está completamente cerrada, los datos conocidos desde julio y el endurecimiento en el tono de la comunicación de los miembros del FOMC en las últimas semanas nos hacen decantarnos por este escenario.
- También los tipos implícitos del mercado monetario descuentan una subida con una probabilidad cercana al 90% (frente al 70% esperado antes de conocerse el IPC el pasado viernes). El consenso de analistas, no obstante, se mantenía hasta la publicación del dato del IPC de agosto más escéptico respecto a este movimiento.
- Después del disenso de la reunión de julio, en la que tres miembros votaron ya a favor de subir los tipos, el presidente Warsh adoptó un tono hawkish en su discurso de Jackson Hole. El mercado laboral mostró una inesperada resiliencia en agosto, mientras que el IPC mostró que la tendencia de los precios se ha moderado respecto a la primavera, cuando estalló la guerra en Irán, aunque la persistencia de las tasas por encima del objetivo es elevada.
- Esperamos una subida hawkish como respuesta a una inflación que permanece por encima del objetivo, pero no anticipamos que la Fed ofrezca ninguna orientación sobre sus próximos movimientos, en línea con la política de Warsh de ofrecer menos forward guidance.
- La Fed actualizará su cuadro de previsiones macroeconómicas y el dot-plot. No obstante, Warsh probablemente no contribuya a este último (ya rehusó hacerlo en junio), de modo que ambos serán ante todo un reflejo de la distribución del comité y de su percepción de riesgos.
Condiciones económicas y financieras
- La economía de EE. UU. mantiene un ritmo de crecimiento relativamente elevado, aunque las tensiones en los precios siguen presentes: la inflación permanece por encima del objetivo y tanto los indicadores adelantados como las expectativas de los consumidores y el mercado anticipan que esto tardará en revertirse. Por otro lado, el mercado laboral muestra resiliencia y las rentas de los hogares, pese a desacelerarse, permiten mantener aún un ritmo de consumo dinámico. Con todo, la creación de empleo se concentra en sectores frágiles.
- La convergencia hacia el objetivo de la inflación es aún muy paulatina y arroja señales mixtas, pese a haber mejorado desde la primavera:
- En agosto, el IPC general aumentó un 0,4% intermensual y mantuvo su tasa interanual en el 3,4%, en consonancia con lo esperado. La inflación núcleo avanzó un 0,3% mensual, 1 décima más de lo esperado por el consenso, y también 1 décima más que la tasa registrada en julio. En términos interanuales, el ritmo descendió del 2,5% al 2,4%.
- El repunte mensual de la general estuvo influido tanto por el fuerte repunte de la energía como por la sorpresa al alza de la componente núcleo. Shelter aumentó un 0,3% mensual (frente al reducido 0,1% de julio), mientras que los servicios distintos de la vivienda ofrecieron una señal mixta.
- El dato no supone una reaceleración generalizada, pero sí dificulta que la Fed dé por consolidada la mejora observada en junio y julio. El dato de agosto apunta a que continúa la paulatina desinflación, aunque no al ritmo ni con la consistencia que parece demandar la Fed.
- Además el PCE de julio, último disponible, arrojó una lectura más incómoda para la Fed. En julio, la inflación según el PCE general se situó en el 3,7% interanual y la subyacente, en el 3,3%, mientras que la medida recortada que calcula la Fed de Dallas permaneció aún bastante por encima del objetivo.
- En agosto, el IPC general aumentó un 0,4% intermensual y mantuvo su tasa interanual en el 3,4%, en consonancia con lo esperado. La inflación núcleo avanzó un 0,3% mensual, 1 décima más de lo esperado por el consenso, y también 1 décima más que la tasa registrada en julio. En términos interanuales, el ritmo descendió del 2,5% al 2,4%.
- El empleo sorprendió al alza en agosto, aunque su composición es poco halagüeña. Las nóminas no agrícolas aumentaron en 162.000 personas, frente a las 55.000 esperadas. El sector manufacturero sigue expandiéndose, mientras que en servicios la creación de empleo en el trimestre y en el año se concentra en actividades de comercio o contrataciones temporales en servicios profesionales. Sigue destruyéndose empleo en TIC o finanzas.
- El consumo privado pierde dinamismo, aunque continúa robusto. El gasto real prácticamente se estancó en julio tras crecer con fuerza en junio, mientras que las ventas minoristas y su grupo de control retrocedieron. Los salarios medios moderaron su crecimiento al 3,1% interanual, aunque la métrica salarial mediana de la Fed de Atlanta repuntó al 4,1%. La demanda ya no muestra así el dinamismo del primer semestre, pero tampoco una debilidad suficiente para impedir una subida de tipos.
- Por otro lado, las condiciones financieras siguen dando soporte a la economía: el índice de condiciones financieras de la Fed de Chicago1 muestra unas condiciones más laxas de lo que sugeriría el momento cíclico de la economía, tanto por el elevado apetito por el riesgo (volatilidad reducida) como por un acceso muy fluido al crédito y sin evidencia de desinversiones forzosas generalizadas. Y todo ello, pese al aumento de los tipos de interés a largo plazo. En este contexto, la Fed dispone de margen para endurecer la política monetaria para reforzar el proceso de desinflación.
- El repunte de las rentabilidades soberanas no elimina la necesidad de actuar de la Fed. Los tipos de interés soberanos llevan aumentando con fuerza desde el inicio de año y, en particular, desde el inicio del verano. El alza se explica principalmente por unos mayores tipos reales, con unas expectativas de inflación a largo plazo que permanecen ancladas, pese a que la prima por plazo de la deuda a más largo plazo sí ha repuntado en lo que va de trimestre. El movimiento parece responder a factores estructurales: elevada demanda de inversión (especialmente vinculada a la IA), una mayor oferta de deuda pública y un menor apetito por la duración de los compradores estructurales.
Mensajes recientes de la Fed
- El tono general se ha vuelto más restrictivo desde julio y, en particular, tras Jackson Hole. Aquí, Warsh reconoció la mejora de los últimos datos, pero consideró insuficiente la evidencia de desinflación, describió el mercado laboral como próximo al pleno empleo y cuestionó que las condiciones financieras pudieran tildarse de restrictivas.
- Warsh aclaró algo la función de reacción inmediata de la Fed (apuntando a la generalización de la inflación entre partidas, o reiterando que el objetivo de la Fed sigue siendo llevar el PCE al 2%), pero no cómo espera que evolucionen la economía o los tipos durante los próximos trimestres, en una asimetría que parece deliberada.
- En el FOMC no hay aún unanimidad sobre la urgencia de una subida, pese a que el sesgo restrictivo se ha generalizado y el umbral para actuar parece haber descendido.
- Miembros con mucho peso dentro del FOMC se han mostrado cautos incluso tras Jackson Hole: Williams (Nueva York) valoró favorablemente los últimos datos de inflación y atribuyó el repunte de las rentabilidades soberanas a la fortaleza de la economía y de la inversión tecnológica, mientras que Waller (miembro de la Junta) condicionó explícitamente su voto al IPC de agosto.
- En el lado más hawkish, Hammack (Cleveland), Kashkari (Minneapolis) y Logan (Dallas), los tres votos disidentes en julio, mantienen su apoyo a una subida.
Perspectivas a medio plazo de la Fed
- Anticipamos que la Fed subirá los tipos en septiembre, aunque sin comprometerse con ninguna senda ni ofrecer una orientación concreta al mercado sobre los movimientos futuros, buscando maximizar su capacidad de reacción ante la evolución de los datos y de la situación geopolítica.