La Fed puede permitirse una pausa, pero no bajar la guardia
Anticipamos que la Fed pausará en su reunión de octubre y mantendrá los fed funds en el rango 3,75%-4,00%. Pese a que la inflación continúa elevada y los indicadores de formación de precios y las expectativas de inflación no anticipan una rápida desinflación, el mercado laboral y el consumo han perdido impulso. Además, las condiciones financieras se han endurecido desde finales de agosto, en un entorno de mayor volatilidad de los tipos de interés, lo que aconseja cautela antes de añadir más restricción monetaria. Con todo, la economía mantiene un ritmo de crecimiento sólido, apoyada por el dinamismo de la inversión, de modo que esperamos, en línea con el mercado, una nueva subida en diciembre.
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Reunión del 27 y 28 de octubre de 2026: ¿qué esperamos?
- Esperamos que la Reserva Federal mantenga los tipos de interés, dejando los fed funds en el rango del 3,75%-4,00%, tras la subida de 25 p.b. de septiembre. La pausa no reflejaría una mejora de las perspectivas de inflación: los datos de IPC y precios de producción de septiembre no han sido buenos, y los riesgos continúan al alza. Sin embargo, el empleo y el consumo muestran señales de moderación, y las condiciones financieras se han endurecido desde septiembre, lo que resta urgencia a la Fed para nuevas subidas.
- También los futuros de los fed funds descuentan una pausa con una probabilidad cercana al 85% frente al 60% esperado tras conocerse el IPC de septiembre.
- El FOMC mantendrá previsiblemente un sesgo hawkish, ya que la inflación continúa demasiado elevada, las expectativas de los agentes han aumentado y persisten riesgos de transmisión desde la energía y los costes empresariales hacia la inflación subyacente. Sin embargo, la mayoría de los miembros se ha inclinado por espaciar la próxima acción para observar cómo se transmite la restricción acumulada.
- Nuestro escenario contempla una nueva subida de 25 p. b. en diciembre, hasta el 4,00%-4,25%. El mercado también ha desplazado progresivamente la siguiente subida desde octubre hacia diciembre, aunque continúa descontando entre tres y cuatro movimientos adicionales en los próximos 12 meses. La decisión de octubre sería así una pausa táctica dentro de un ciclo todavía abierto.
Condiciones económicas y financieras
- La economía de EE. UU. mantiene un ritmo de crecimiento relativamente elevado (los trackers de la Fed de Atlanta y Nueva York apuntan a un crecimiento del PIB en el 3T en torno al 3% anualizado), aunque las tensiones en los precios siguen presentes: la inflación permanece por encima del objetivo y tanto los indicadores adelantados como las expectativas de los consumidores y el mercado continúan anticipando que esto tardará en revertirse. Por otro lado, el mercado laboral y el consumo privado se han desacelerado, mientras la inversión permanece elevada y ha extendido el impulso más allá de la IA.
- La inflación continúa elevada, aunque sin señales claras de generalización. Los datos de precios conocidos desde septiembre no han sido buenos. La inflación general aumentó hasta el 3,7% interanual, impulsada principalmente por los combustibles, mientras que la inflación núcleo se situó en el 2,6% y el shelter volvió a acelerarse.
- Sin embargo, el cuadro es más benigno cuando se atiende al momentum y, especialmente, a la difusión de la inflación. Las medidas disponibles del PCE hasta agosto muestran una moderación de su ritmo trimestral y, la proporción de componentes creciendo por encima del 3% seguiría reduciéndose: se mantuvo en torno al 51% en la métrica a 12 meses, pero se redujo del 48% al 43% en términos semestrales anualizados. Esto es relevante ya que el presidente Warsh ha enfatizado la importancia de evaluar las tendencias y la amplitud de la inflación, más que reaccionar mecánicamente a un único registro.
- Los riesgos siguen, no obstante, claramente sesgados al alza. Los precios pagados del ISM se encuentran en niveles históricamente elevados tanto en manufacturas como en servicios, y los altos precios del diésel amenazan con trasladarse a los costes de transporte y distribución. Las expectativas de inflación de las familias y cotizadas en el mercado también han aumentado durante el último mes, elevando el riesgo de efectos indirectos y de segunda ronda si el shock energético persiste.
- El consumo resiste, pero ha perdido algo de impulso: las ventas minoristas generales aumentaron, en términos nominales un 1,2% en el 3T, tasa similar al grupo de control (más próximo al consumo utilizado para calcular el PIB, que avanzó un 1,1% en 3T), aunque ambas con desaceleración en septiembre. En términos reales, las ventas minoristas habrían avanzado un 0,8% en el 3T, desde el 1,3% del 2T.
- El Beige Book refuerza esta lectura mixta: aunque el gasto se mantuvo relativamente estable, varios distritos señalaron una creciente divergencia por nivel de renta, con un consumo más sólido entre los hogares de mayores ingresos y una mayor cautela entre los de rentas bajas ante el encarecimiento de la energía y de los alimentos.
- La sensibilidad del consumo al endurecimiento financiero aconseja calibrar el ritmo de este último, aunque continúa siendo suficientemente resiliente para mantener abierta la posibilidad de nuevas subidas.
- El empleo se desacelera, aunque en un contexto de decrecimiento de la población activa. La creación de empleo no agrario se redujo a 29.000 puestos en septiembre, muy por debajo de los 90.000 esperados, y el promedio mensual del 3T descendió hasta 51.000 empleos, frente a los 76.000 de media mensual del primer semestre. La tasa de paro, no obstante, apenas aumentó una décima, hasta el 4,2%, gracias al repunte de la tasa de participación en el mes.
- El Beige Book dibujó también un mercado laboral más lento que débil: la mayoría de los distritos señaló pocos cambios en el empleo, así como que continuaban existiendo dificultades para cubrir determinadas posiciones.
- La menor inmigración y las jubilaciones están contrayendo la población activa, que ha caído en 6,5 millones de personas en el acumulado del año hasta septiembre en comparación con 2025, por lo que una creación de empleo sustancialmente menor que en ciclos anteriores puede seguir siendo compatible con una tasa de paro estable y un mercado laboral relativamente tensionado.
- Las condiciones financieras se han endurecido paulatinamente desde finales de agosto, tras el giro hawkish de Warsh en Jackson Hole y la subida de tipos de la Fed de septiembre, principalmente por una mayor volatilidad de los tipos de interés, unas condiciones más restrictivas en los mercados de crédito, y cierto deterioro de la liquidez en los mercados de financiación bancaria.
- Este endurecimiento reduce la urgencia de que la Fed vuelva a subir en octubre. Los elevados tipos de interés a largo plazo, junto con el deterioro de las condiciones de crédito, trasladan la restricción monetaria a la economía incluso sin una nueva subida de los fed funds.
Mensajes recientes de la Fed
- El tono general se ha vuelto ligeramente más prudente. Las últimas intervenciones muestran una reducción de la urgencia, pero no un cambio sustancial en el diagnóstico del FOMC, y el mensaje que emerge no es que el ciclo haya terminado, sino que las subidas no necesitan producirse en reuniones consecutivas y que la Fed dispone ahora de margen para evaluar la transmisión de la restricción acumulada.
- Bowman ha señalado que la Fed dispone de tiempo para evaluar la evolución de la economía y de las condiciones financieras; Waller ha destacado que el aumento de las rentabilidades soberanas está haciendo parte del trabajo de la Fed; y Williams mantiene que probablemente será apropiada una subida adicional, aunque por ahora no encuentra razones para anticipar muchas más. Otros miembros continúan mostrando mayor preocupación por la inflación y sus posibles efectos de segunda ronda.
Perspectivas a medio plazo de la Fed
- Anticipamos que la Fed mantendrá los tipos en octubre, sin comprometerse con ninguna senda ni ofrecer una orientación concreta al mercado sobre los movimientos futuros, como viene siendo habitual desde la llegada de Warsh, buscando maximizar su capacidad de reacción.
- Sin nuevas proyecciones ni forward guidance, los inversores permanecerán atentos a cómo la Fed equilibre dos mensajes: las condiciones financieras ya están haciendo parte del trabajo, pero todavía no lo suficiente para declarar completado el endurecimiento monetario.