La Fed pisa el freno, pero no cambia de rumbo
La Fed mantuvo los tipos en el 3,75%-4,00% y optó por ganar tiempo para evaluar, con más datos, cómo se transmite el endurecimiento monetario antes de la reunión de diciembre. La pausa, no obstante, no supone un cambio de rumbo. La economía sigue fuerte, dos miembros del FOMC votaron por una nueva subida y la inflación permanece elevada, aunque algunas señales de precios y expectativas de estos han mejorado y las condiciones financieras se han endurecido desde septiembre. La decisión en la reunión de diciembre permanece abierta y dependerá de cuánto avance la desinflación y cuánto más se extienda la restricción financiera.
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Puntos clave
- La Fed mantuvo los tipos en el 3,75%-4,00%, como anticipábamos, aunque dos miembros votaron por subir 25 p. b. El comunicado matizó la valoración de la actividad de forma algo más positiva (al pasar de calificar el ritmo de crecimiento de «sólido» a «fuerte»), mientras que mantuvo que la inflación continúa elevada. La división dentro del FOMC parece explicarse respecto al ritmo de las subidas y no sobre la necesidad de mantener una política monetaria restrictiva.
- La principal novedad fue la decisión de ganar tiempo para valorar la transmisión del endurecimiento monetario acumulado. La Fed sustituyó la referencia de septiembre a «acelerar el retorno de la inflación al 2%» por una nueva frase que señala que «esperar hasta diciembre permitirá acumular más información y determinar mejor la política monetaria», en alusión al gran número de datos que se conocerán en las próximas semanas.
- La economía sigue fuerte y la inflación continúa centrando el debate. Warsh destacó el dinamismo del consumo y de una inversión que se está ampliando más allá de la IA, pero no interpretó ese crecimiento como un sobrecalentamiento: las mejoras de productividad pueden permitir que la economía crezca sin generar necesariamente presiones de demanda en los precios.
- La política monetaria empieza a transmitirse, pero la Fed no considera que el trabajo esté hecho. Warsh señaló que las condiciones financieras se han endurecido desde septiembre, aunque no se pueden calificar aún de restrictivas, y que la mayor discriminación entre proyectos e inversiones muestra que las subidas de tipos están teniendo efecto.
- La decisión en la reunión de diciembre continúa abierta. Si el progreso inflacionista continúa siendo insuficiente en un contexto de elevado dinamismo de la actividad, otra subida seguiría encajando con nuestro escenario central. Por otro lado, una moderación suficientemente clara de la inflación, y cualquier endurecimiento adicional en las condiciones financieras, permitiría volver a esperar sin que ello supusiera un giro dovish.
Entorno macroeconómico
- Un mes más, la Fed valoró la situación cíclica de la economía estadounidense de forma positiva. El crecimiento se calificó como «fuerte» y en aceleración, el consumo como saludable y la inversión empresarial, como robusta y cada vez más amplia. También ofreció una lectura favorable del empleo, sin señales de deterioro, pese a la ralentización en las contrataciones.
- Warsh señaló que la fortaleza de la actividad no significa un sobrecalentamiento. Considera que las mejoras de productividad han elevado el crecimiento potencial, lo que permite una expansión sin muchas presiones inflacionistas por el lado de la demanda. Asimismo, señaló que la inversión continúa creciendo con fuerza, también fuera de los sectores vinculados a la IA.
- La inflación sigue siendo el principal desequilibrio, aunque Warsh escogió ver el vaso medio lleno. A pesar del elevado crecimiento de los precios y de que las cotizaciones energéticas mantienen el riesgo de efectos indirectos y de segunda ronda, algunas medidas de inflación tendencial y de difusión de esta se han moderado, los salarios no apuntan a una nueva aceleración y tanto la compensación por inflación implícita en los swaps1 como las expectativas de los agentes a más largo plazo han evolucionado favorablemente.
- El endurecimiento de las condiciones financieras desde finales de agosto también refrenda la pausa, aunque Warsh destacó que los niveles actuales siguen siendo acomodaticios en términos absolutos.
- Desde Jackson Hole y el pivote hawkish de Warsh, el índice de condiciones financieras de la Fed de Chicago2 muestra que el endurecimiento se explica principalmente por una mayor volatilidad de los tipos de interés, un ensanchamiento de algunos diferenciales de crédito y cierto deterioro en la liquidez de los treasuries, aunque sin observarse todavía una contracción generalizada del crédito.
- Warsh señaló que el endurecimiento está suponiendo que los inversores discriminen más entre proyectos y emisores. En particular, rechazó la idea de que la inversión en IA sea inmune a los tipos de interés por sus grandes retornos esperados. Según Warsh, los mayores tipos ya están alterando el coste y la asignación marginal del capital.
- En definitiva, la reunión cambió el ritmo, pero no la dirección de la política monetaria. Considerando los mensajes de las últimas reuniones, la decisión de diciembre parece que dependerá menos del nivel puntual de la inflación que de su dirección, su difusión y de hasta qué punto la restricción monetaria continúa propagándose a las condiciones financieras y a la economía real. Si ese proceso avanza suficientemente, otra pausa sería compatible con mantener un sesgo restrictivo; si no, diciembre sigue siendo una ventana natural para volver a subir.
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En lo que va de mes, el swap de inflación en EE. UU. a 10 años se ha mantenido plano, mientras que la referencia de 5 años en 5 años ha caído levemente.
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National Financial Conditions Index - Federal Reserve Bank of Chicago
Política monetaria
- La Fed mantuvo los tipos de interés en el rango objetivo para los fed funds del 3,75%-4,00%.
- La reunión dejó, además, un cambio relevante en cómo se ordena el FOMC: la Fed mantendrá ocho reuniones anuales, pero desde el próximo otoño una de las reuniones de 2027 se reservará exclusivamente para cuestiones estratégicas, sin decisión sobre los tipos de interés ni comunicado. En 2028, habrá seis reuniones de política monetaria y dos de carácter estratégico. Warsh vinculó el cambio a su objetivo de separar mejor las decisiones coyunturales del debate sobre cuestiones estructurales de política monetaria.
Reacción del mercado
- Los mercados financieros hicieron una lectura moderadamente dovish de la reunión, y durante la rueda de prensa la rentabilidad del treasury a 2 años cayó con fuerza, unos 8 p. b., lo que provocó un empinamiento de la curva. A cierre de sesión, no obstante, las caídas en la rentabilidad del tramo corto se moderaron, mientras que los tipos a largo repuntaron levemente. El mercado redujo también la probabilidad implícita de una subida en diciembre, aunque siguió manteniéndola como escenario claramente mayoritario. La bolsa estadounidense cerró con avances moderados.
- En la apertura de la sesión europea, la curva de treasuries registra caídas, algo más intensas en los tramos a corto plazo, aunque explicadas como reacción a unos resultados del sector tecnológico por debajo de lo esperado y a cierto movimiento hacia activos refugio.