Durant una bona part de l’última dècada, els governs, les empreses i les famílies es van acostumar a viure en un món de diners barats. Sembla que aquest món ha quedat definitivament enrere. La confluència del xoc energètic, del fort augment de les necessitats de finançament del sector privat per abordar la nova onada inversora vinculada a la IA i de l’inici d’un enduriment monetari controlat per part dels bancs centrals ha provocat un desplaçament a l’alça de tota la corba de tipus d’interès. I, quan puja el preu del diner, tornen a importar qüestions que, durant anys, van quedar en un segon pla: la qualitat dels projectes d’inversió, la capacitat per generar creixement i, sobretot, la sostenibilitat de les finances públiques. En aquest trànsit, està augmentant la fragilitat dels països que arriben al nou escenari amb desequilibris fiscals estructurals i amb un marge escàs per maniobrar amb els pressupostos. Al mateix temps, unes condicions financeres més exigents obliguen els inversors a discriminar amb més intensitat entre projectes, empreses i països. Per tant, els tipus més elevats no solament estan modificant el cost del capital, sinó també la seva assignació marginal. I tot procés de reassignació genera guanyadors i perdedors.

En aquest últim grup, França destaca negativament. En el seu cas conflueixen tres ingredients que els vigilants dels bons difícilment poden ignorar: un creixement potencial mediocre, una situació fiscal molt delicada i un context sociopolític complex. El resultat és significatiu: a ulls dels mercats, França està deixant de cotitzar com un dels països core de la zona de l’euro per situar-se en l’univers que tradicionalment anomenàvem perifèric. L’aritmètica explica una bona part d’aquesta transformació. Per estabilitzar a 10 anys vista uns nivells de deute pròxims al 120% del PIB, França necessitaria realitzar l’ajust del saldo primari que porta dècades sense aconseguir. Per tant, no sembla que estiguem davant un atac especulatiu dels mercats financers, sinó davant una reordenació estructural de la percepció del risc dins la zona de l’euro. El mercat no està qüestionant la irreversibilitat de l’euro, com va succeir entre el 2010 i el 2012. Està posant preu a la diferent capacitat de cada país per tirar endavant en un món en què finançar nivells elevats de deute torna a tenir un cost.

I aquí apareix, inevitablement, la pregunta: fins on hauria d’arribar el BCE? En concret, si, en algun moment, estaria justificat activar el TPI, l’instrument creat el 2022 per permetre compres de deute públic quan un augment injustificat i desordenat de les primes de risc amenaci la correcta transmissió de la política monetària. El TPI va néixer, precisament, com un avís per a navegants: demostrar que el BCE disposa d’eines per frenar dinàmiques de fragmentació financera incompatibles amb el funcionament d’una unió monetària. Però no va ser concebut per neutralitzar qualsevol augment d’una prima de risc, i menys encara quan respon a un deteriorament dels fonamentals.

Aquesta distinció és essencial, tant per entendre l’escàs contagi en economies que han anat millorant els comptes públics com per contextualitzar el cas francès. En aquests moments, l’ampliació de la prima de risc reflecteix, en bona part, el deteriorament de les perspectives fiscals i la incertesa política. Per tant, perquè França es pogués convertir en una candidata per a una eventual activació del TPI, hauria d’acompanyar qualsevol suport monetari de senyals convincents de consolidació fiscal. A més a més, ara com ara, no sembla existir cap urgència sistèmica: el deteriorament del risc francès s’ha transmès de manera limitada a la resta dels grans emissors perifèrics.

I aquesta és precisament la diferència fonamental amb la crisi del deute sobirà de fa 15 anys. Llavors el problema era la fragmentació de la unió monetària i l’existència d’un risc de redenominació que contaminava una bona part de la perifèria. Ara el problema és, si més no de moment, molt més convencional: distingir quins països estan més ben preparats per suportar un cost del capital estructuralment més elevat.

En definitiva, França representa el típic cas de ser al lloc equivocat en el moment menys oportú, combinació suficient per situar-se al centre de la diana dels inversors internacionals. El principal problema francès no és tant identificar les reformes necessàries com construir el consens polític i social imprescindible per dur-les a terme. La dificultat afegida és que França no és un país més de la unió monetària. El seu pes econòmic i, en especial, la seva centralitat política per al projecte europeu multipliquen les implicacions de qualsevol deteriorament prolongat de la seva situació fiscal. La bona notícia és que Europa afronta aquest episodi amb una armadura institucional molt més robusta que el 2011-2012.

Per aquest motiu, probablement, el partit dels propers mesos no es jugarà a Frankfurt o a Brussel·les, sinó a París. El BCE pot impedir que una crisi de confiança es converteixi en una crisi de l’euro, però no pot substituir reformes per compres de bons ni fabricar sostenibilitat fiscal des del balanç d’un banc central. Europa té ara més bones defenses. França haurà de demostrar que també té capacitat de reacció.