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El adiós de (Super) Mario DraghiEl adiós de (Super) Mario DraghiEl adiós de (Super) Mario DraghiEl adiós de (Super) Mario DraghiEl adiós de (Super) Mario Draghi

• El 31 de octubre terminó el mandato de Mario Draghi, un presidente que deja un banco central en la frontera tecnológica de la política monetaria.

• Bajo la dirección de Draghi, el BCE ha ofrecido un sostén muy significativo a la recuperación de la eurozona. Sin embargo, las últimas medidas han generado dudas sobre el margen de acción y la efectividad de la política monetaria.

• Christine Lagarde, con un perfil menos técnico pero una visión de continuidad en política monetaria, toma el relevo en una coyuntura económica sombría, en la que han aparecido signos de fragmentación entre los miembros del BCE.

Después de un mes de septiembre cargado de anuncios, la reunión del 24 de octubre del BCE fue de transición, al menos en un sentido: el 31 de octubre de 2019 se puso fin al mandato de Mario Draghi, el presidente más carismático1 de la historia de la institución.

El legado: un banco central en la frontera tecnológica

El legado de Draghi posiblemente se resumirá en su frase más famosa: Whatever it takes.2 Tres palabras con las que Draghi, con apenas nueve meses en el cargo, puso fin en 2012 al miedo a la ruptura de la eurozona con la promesa de dirigir un BCE dispuesto a lo que fuera necesario para garantizar la supervivencia del euro (véase el primer gráfico). Con menos de 15 años de historia, y con la exigencia de la recesión más intensa de las últimas décadas, bajo el mandato de Draghi el BCE se erigió como el gran baluarte para estabilizar la economía europea y revolucionó la política monetaria de la eurozona con la adopción de herramientas en la «frontera tecnológica» de los bancos centrales: compras de activos, tipos de interés de referencia en cotas negativas, un uso intensivo de la comunicación,3 inyecciones de liquidez, etc.

Esta revolución se plasma en el balance del BCE, cuyo tamaño se ha duplicado con creces (+150%) desde 2011.4 No solo eso, sino que su composición también es muy reveladora: como muestra el segundo gráfico, las compras de activos y los préstamos a largo plazo han pasado de ser prácticamente inexistentes en el periodo precrisis a representar el 70% del balance del BCE en la actualidad, reflejo del intenso uso de las herramientas de política monetaria no convencional.5

Todo ello ha redundado en una política monetaria am­­plia­­mente acomodaticia, que, según algunas estimaciones, sería el equivalente a haber reducido el tipo de interés de referencia del BCE hasta cerca del –7%.6 Además, si antes de la crisis financiera la política monetaria se ajustaba mucho más a las necesidades de los países del núcleo que a las de la periferia, entre 2009 y 2015 el BCE encontró un punto medio entre ambas áreas. Y, desde entonces, el tercer gráfico muestra cómo la política monetaria ha dejado atrás las prescripciones tradicionales7 y se ha adentrado en un terreno más y más acomodaticio, posiblemente porque estas prescripciones se basan en el funcionamiento de la economía en tiempos normales y no recogen la preocupación que, actualmente, genera la incertidumbre (geopolítica, pero también alrededor de la fragilidad de la inflación o sobre el verdadero grado de infrautilización de los recursos productivos).8 De hecho, entre los logros de Draghi destaca su capacidad de conseguir consenso en la implementación de esta política monetaria a pesar de la heterogeneidad de las economías de la eurozona.

El impacto macroeconómico del BCE de Draghi

Se estima que las medidas del BCE, especialmente las anunciadas a partir de 2014, ofrecieron un sostén muy significativo a la recuperación de la eurozona. En concreto, las estimaciones (véase el cuarto gráfico) sugieren que el BCE sería responsable de casi el 25% del crecimiento de la actividad y de cerca del 40% de la recuperación de la inflación entre 2016 y 2018,9 con un crecimiento del PIB de la eurozona que aceleró hasta el 2,2% en el promedio de estos tres años (1,1% en 2013-2015). Así, con una inflación subyacente que empezaba a acercarse al 1,5% a me­­diados de 2018, el BCE se preparó para finalizar las compras de activos, apuntar a la primera subida de tipos y, en definitiva, empezar a retirar el estímulo monetario.

Las últimas decisiones: ¿un BCE al límite?

Sin embargo, la intensificación y persistencia de riesgos (por ejemplo, tensiones geopolíticas, vulnerabilidades en economías emergentes o turbulencias financieras) y la moderación de la actividad que trajeron consigo han llevado al BCE a dar un giro de 180 grados. Draghi hubiera podido decir adiós con el primer incremento de tipos, pero lo hizo con un nuevo paquete de estímulos, lanzado el pasado septiembre: recorte del tipo de interés de la facilidad de depósitos en 10 p. b. (hasta el –0,50%) y reanudación de las compras netas de activos (QE) a un ritmo de 20.000 millones de euros mensuales.10

Estas medidas, sin embargo, han generado dudas sobre el margen de acción del BCE y su efectividad. Por un lado, aunque desde el BCE se defiende que no hay problemas para seguir comprando activos, las estimaciones sugieren que pueden tener un recorrido relativamente limitado y que, bajo los criterios actuales, el BCE podría quedarse sin capacidad de comprar más activos de deuda pública hacia finales de 2020.11 Por otro lado, con el último recorte de tipos, el BCE podría estar acercándose a la llamada «cota de reversión»: el nivel en el que una nueva reducción de los tipos de referencia tendría efectos contractivos sobre la economía. En concreto, el análisis de la sensibilidad de los tipos de interés sobre los depósitos y los préstamos de hogares y empresas a cambios en los tipos de interés del BCE sugiere que la «cota de reversión» podría encontrarse alrededor del –1,0% (véase el último gráfico),12 una estimación parecida a los resultados de análisis más sofisticados13 y relativamente cercana al –0,50% en el que se encuentra el tipo de la facilidad de depósitos del BCE.

Christine Lagarde toma el relevo en aguas revueltas

Así, Mario Draghi cede el relevo a Christine Lagarde (nominada por las instituciones europeas el pasado julio) en un contexto más sombrío de lo que podía esperarse hace un año. Además, en medio de las dudas sobre el nuevo programa de estímulo, han aparecido signos de fragmentación entre los miembros del BCE: los gobernadores de los bancos centrales de Alemania, Países Bajos y Francia (entre otros) han indicado públicamente que se opusieron a la reanudación del QE, y Sabine Lautenschläger, miembro del Comité Ejecutivo, presentó su dimisión a finales de septiembre.14 En este contexto, y a pesar de tener un perfil menos técnico que su predecesor,15 serán clave las grandes habilidades de comunicación y de generar consenso que ha demostrado Lagarde al frente del Ministerio de Economía de Francia y como directora ge­­­rente del FMI, posiciones donde vivió en primera línea las transformaciones económicas de la última década y en las que ha defendido las herramientas no convencionales y el rumbo de la política monetaria implementada por Draghi.

Adrià Morron Salmeron

1. Lo demuestran los apodos recibidos a lo largo de su mandato: desde «Super Mario» (un héroe de videojuegos) hasta, más recientemente, el «Drácula Draghi», acuñado por los críticos por los tipos de interés bajos.

2. Es decir, «lo que haga falta».

3. El artículo «Mario Draghi y su “parole, parole“» en el IM01/2018 analiza el poder de la comunicación como herramienta de política monetaria.

4. En porcentaje del PIB, el tamaño del balance del BCE (40%) supera holgadamente al de la Fed (algo por debajo del 20%).

5. Detrás de este cambio se encuentran, especialmente, la compra de activos por un valor total de 2,6 billones de euros dentro del programa APP iniciado en 2015 (principalmente, deuda pública y corporativa) y las distintas rondas de inyecciones de liquidez al sistema financiero a través de préstamos a largo plazo (la última de ellas, la TLTRO-III, se anunció el pasado marzo), cuyo stock es de 0,7 billones de euros.

6. Estas estimaciones se basan en el llamado «tipo sombra»: el tipo de interés refi que observaríamos en el entorno actual si este no se encontrara anclado en el 0%. Wu, J. C. y Xia, F. D. (2016). «Measuring the Macroeconomic Impact of Monetary Policy at the Zero Lower Bound». Journal of Money, Credit, and Banking. Véase también el artículo «Descubriendo la política monetaria en la sombra» en el IM02/2016.

7. Como la regla de Taylor, que nos dice cuál debería ser el tipo de interés oficial en función del tipo de interés natural, la inflación (subyacente) y una medida de cuán lejos se encuentra la actividad económica de su potencial.

8. Por otro lado, la divergencia entre las prescripciones tradicionales y la posición efectiva de la política monetaria también ilustra la existencia de un debate sobre la idoneidad de las últimas medidas tomadas por el BCE.

9. BCE (2019), «Taking stock of the Eurosystem’s asset purchase programme after the end of net asset purchases». Economic Bulletin 02/2019.

10. Además de mejores condiciones para las TLTRO-III, un esquema de tiering y una comunicación que apunta a que este nuevo estímulo se podría prolongar por un largo periodo de tiempo.

11. El BCE se autoimpone no comprar más de un 33% de los activos de una misma emisión ni de un mismo emisor y distribuye las compras según el capital que cada país aporta al BCE. Por ejemplo, las compras acumuladas de deuda alemana ya están muy cerca del 30% de su universo elegible de 1,5 billones de euros: si la deuda pública copa un 75% de las nuevas compras (una cifra en consonancia con el histórico) y la fracción de Alemania se acerca al 25%, las compras de deuda alemana alcanzarían el límite del 33% en unos 12 meses (en ausencia de mayores emisiones que fueran de la mano, por ejemplo, de un estímulo fiscal). Además, aunque aumentar el peso de las compras de bonos corporativos o relajar los límites permitirían aumentar el margen, la propia emergencia de dudas resta efectividad a la política monetaria del BCE.

12. Estimamos la regresión \(i_t\;=\;\alpha\;+\;\beta r_t^{BCE}\;+\;\gamma\;{(r_t^{BCE})}^2\;+\varepsilon_t\) con datos entre 2010 y 2019 para los tipos de interés sobre los depósitos y los préstamos de los hogares y las sociedades no financieras del conjunto de la eurozona. En la regresión, el tipo de interés del BCE se aproxima con el euríbor a 3 meses (que en el gráfico reconvertimos al tipo depo asumiendo un diferencial de 5 p. b.). Todos los coeficientes estimados son significativos al 95% y, lo que es especialmente relevante para la hipótesis de la «cota de reversión», positivos.

13. Véase Brunnermeier, M. K., y Koby, Y. (2018). «The reversal interest rate». National Bureau of Economic Research n.º w25406. También Radde y Stehn (2019). «How much could the ECB cut?» Goldman Sachs European Economics Analyst.

14. Con el fin del mandato de Benoît Cœuré, el 31 de diciembre de 2019 aparecerá otra vacante, que será ocupada con toda probabilidad por Fabio Panetta, que tiene una larga trayectoria en el banco central de Italia.

15. Antes de dirigir el BCE, Mario Draghi, doctor en economía por el MIT, fue profesor de universidad, ocupó altos cargos en el Ministerio del Tesoro italiano, el Banco Mundial y Goldman Sachs, y fue presidente del banco central de Italia. Christine Lagarde, abogada de formación, se convirtió en 1999 en la primera mujer en presidir la firma de abogados Baker & McKenzie y ha sido ministra de Economía, Finanzas e Industria de Francia entre 2007 y 2011, y directora gerente del FMI entre 2011 y 2019.

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