Des de l'inici de la crisi del deute sobirà europeu, el 2011, el BCE ha implementat una política monetària ultraexpansiva. En aquest context, la liquiditat injectada en el sistema financer ha alterat l'estreta relació que històricament ha existit entre l'evolució dels agregats monetaris i el crèdit al sector privat. Mentre que l'augment del balanç del BCE va comportar un increment de l'oferta monetària (l'M3 va créixer el 5% interanual al juny), el crèdit bancari al sector privat es va reduir de forma notable i només va assolir creixements positius el passat mes de maig. En aquest Focus, analitzem els factors que expliquen la divergència entre l'evolució dels diners i del crèdit durant la implementació dels programes expansius.

Els agregats monetaris són una de les variables econòmiques que es troben sota estricta vigilància per part dels bancs centrals, ja que informen sobre la quantitat de diners en circulació en una economia i, per tant, sobre les possibles pressions en els preus. Existeixen diversos agregats monetaris, en funció de la liquiditat i del termini dels instruments inclosos. El més ampli que publica el BCE és l'M3, que inclou la moneda física en circulació i els dipòsits bancaris més líquids, des de comptes corrents comuns fins a comptes d'estalvi amb venciments inferiors a dos anys.

Històricament, l'evolució del crèdit al sector privat i de l'oferta monetària ha estat molt similar, la qual cosa sembla raonable, atès que són, respectivament, les dues partides més grans de l'actiu i del passiu en el balanç de les institucions financeres. No obstant això, des de l'inici de la implementació de les mesures expansives no convencionals, aquesta relació s'ha afeblit. Ja que els balanços sempre quadren, per explicar l'augment de l'oferta monetària (passiu) sense que hagi crescut el crèdit bancari al sector privat (actiu), hem d'explorar el comportament de la resta de partides del balanç dels bancs. En concret, s'observen dues dinàmiques. La primera consisteix en un canvi en la proporció de finançament al sector públic en relació amb el sector privat en els balanços de les institucions financeres. És a dir, l'augment de l'oferta monetària, en comptes d'anar acompanyat d'un augment del crèdit al sector privat, s'ha usat, sobretot, per finançar el sector públic, directament, a través de la compra de bons sobirans per part del BCE, o indirectament, mitjançant la liquiditat de les subhastes LTRO que molts bancs han utilitzat per invertir en deute públic. A més a més, durant les etapes de major incertesa, els bancs van haver d'augmentar la proporció d'actius líquids en els balanços, com les reserves al banc central, i, per tant, disposaven de menys recursos per a la concessió de crèdit.

El segon factor consisteix en un efecte substitució produït entre passius amb diferents venciments. És a dir, la reducció dels tipus d'interès dels passius a llarg termini després de la posada en marxa del QE ha incentivat la recomposició de les carteres cap a productes amb terminis més curts. Així, s'ha observat una reducció dels passius a més llarg termini, exclosos de l'M3, els quals, en part, han estat reemplaçats per passius amb venciments més curts, que sí s'inclouen en l'agregat monetari.

En definitiva, els factors que expliquen la divergència entre els agregats monetaris i el crèdit al sector privat són temporals. Cal esperar que, a mesura que la recuperació econòmica vagi agafant força i que el procés de despalanquejament del sector privat es completi, el crèdit torni a créixer. Així mateix, és d'esperar que el sector públic, que ha augmentat el nivell d'endeutament per esmorteir l'impacte de la recessió, sanegi els comptes en els pròxims anys, la qual cosa hauria de reduir les necessitats de finançament. En aquest context, els tipus d'interès a més llarg termini també s'haurien d'anar normalitzant, més aviat que tard. Unes dinàmiques que ja es comencen a observar i que són un símptoma més que la situació econòmica de la zona de l'euro, tot i que lentament, va tornant a la normalitat.