El BCE subirá el tono ante el repunte de los tipos soberanos

El BCE mantendrá los tipos de interés en su nivel actual y no modificará el tamaño de sus programas de compras de activos.

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Ricard Murillo Gili

4 de març de 2021

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Reunión del 11 de marzo de 2021: qué esperamos

El BCE mantendrá los tipos de interés en su nivel actual y no modificará el tamaño de sus programas de compras de activos.
Sin embargo, es muy probable que el BCE exprese incomodidad ante el reciente repunte de los tipos de interés soberanos (algunos miembros ya lo han hecho en sus intervenciones públicas) y aumente el ritmo de compras netas que implementa con el PEPP.
La reunión también estará condicionada por el reciente incremento de la inflación de la eurozona. En la medida en la que los repuntes de enero y febrero reflejan efectos relacionados con la pandemia (más detalle en la siguiente sección), no deberían afectar a la actuación del BCE. Sin embargo, las cifras fueron algo más elevadas de lo que esperaba el BCE y es probable que la inflación se mantenga volátil a lo largo de 2021, lo que representa un reto comunicativo para la entidad (especialmente si, como estimamos, la volatilidad de la inflación es mayor en algunas economías que en otras).
El BCE también actualizará su cuadro macroeconómico. No esperamos grandes cambios en las previsiones de crecimiento, pero la atención se centrará en las nuevas proyecciones de inflación, que fijarán magnitud y persistencia para la volatilidad que espera el BCE.

Condiciones económicas y financieras recientes

El 1T en la eurozona va de menos a más…
- Tras confirmarse que en el 4T de 2020 la economía de la eurozona se contrajo un -0,6% intertrimestral (un dato algo mejor de lo que se esperaba), el nuevo año empezó con la misma dinámica y la pandemia mantuvo el lastre sobre la actividad económica. A corto plazo, la mayor contagiosidad de las nuevas variantes añade un nuevo factor de riesgo, pero el avance en el ritmo de vacunaciones, especialmente entre los colectivos de riesgo, permite ser optimistas de cara a los próximos trimestres.
- Las restricciones a la movilidad han sido más focalizadas y la economía se está mostrando más resiliente. En particular, el sector de las manufacturas está creciendo con fuerza (el PMI manufacturero de febrero se situó en 57,9, el nivel más alto de los últimos tres años y registrando 8 meses en zona expansiva), mientras que la actividad de los servicios todavía se encuentra adversamente afectada y, pese a una leve mejora, el índice PMI del sector continúa situándose por debajo de los 50 puntos.
… mientras la inflación repunta con fuerza
- En este escenario de incertidumbre, la inflación de la eurozona sorprendió en enero (0,9%, +1,2 p. p. respecto al dato de diciembre) y se mantuvo estable en febrero. Este repunte se debió a factores que deberían desvanecerse a lo largo del año, como unas menores rebajas en algunos países de la región, el aumento del IVA en Alemania, el cambio de los pesos en la cesta del IPCA o la recuperación de los precios energéticos.1
- Así, es probable que durante todo 2021 observemos tasas de inflación alrededor de los niveles actuales o incluso superiores. Los efectos base del precio de la energía, y potenciales cuellos de botella por el lado de la oferta, podrían llevar al índice general por encima del 2% a partir del 2T. Con todo, no prevemos que estos niveles se mantengan en el medio plazo, pues la debilidad prepandemia de la inflación reflejaba dinámicas estructurales y, sumada a las cicatrices que esta crisis económica puede dejar en el tejido productivo, cabe esperar, en el medio plazo, una inflación contenida y que se recupere muy gradualmente hacia el objetivo del BCE.
Los mercados financieros se muestran volátiles en el 1T
- Los inversores han operado, en general, durante estas últimas semanas con optimismo y cierto apetito por el riesgo. Este se ha sustentado, por un lado, en la expectativa de que la pandemia irá resolviéndose durante el año gracias a las campañas de vacunación. Por otro lado, el sentimiento global de los mercados también se ha beneficiado de la nueva propuesta de estímulo fiscal en EE. UU. presentada por el presidente Biden, que se espera que ayude a la economía estadounidense a recuperarse con fuerza durante el año.
- Tanto es así, que se han alzado voces alertando del riesgo de sobrecalentar la economía de EE. UU. y generar presiones inflacionistas. Así, las expectativas de inflación cotizadas en los mercados financieros han repuntado desde inicios de año en EE. UU. y han arrastrado a las cotizaciones homólogas de la eurozona. Sin embargo, los factores que sustentan este rebote de las expectativas de inflación son distintos entre las dos regiones: mientras que en la eurozona el repunte ya observado debería ser temporal y basado en factores estadísticos, en EE. UU. la preocupación por la generación de presiones inflacionistas está más fundamentada en la expectativa de una mejora de la demanda agregada en el corto y medio plazo.
- Como consecuencia, el tramo largo de las curvas soberanas ha repuntado tanto en EE. UU. como en el núcleo de la eurozona (+56 y +30 p. b., respectivamente), mientras que las primas de riesgo de la periferia se han mantenido contenidas. Los principales índices bursátiles, por su parte, se han mantenido erráticos pero en el conjunto del año están acumulando ganancias moderadas.

1. Véase la Nota Breve del dato de inflación de enero en la eurozona.

¿Cómo puede interpretar esta coyuntura el BCE?

En la reunión de la semana que viene el BCE deberá comunicar muy claramente su interpretación y futuras acciones ante los dos principales cambios del escenario económico: el repunte de la inflación y de los tipos soberanos:
- Repunte de inflación: creemos que Christine Lagarde suavizará los temores a un repunte de la inflación y enfatizará que los niveles actuales se deben a factores estadísticos que se disiparán a lo largo del año, pero que en el medio plazo la inflación volverá a niveles contenidos. Así creemos que el BCE reiterará la necesidad de mantener una política monetaria muy acomodaticia.
- Repunte en los tipos soberanos: en la medida en que el BCE pretende mantener unas condiciones financieras favorables y que el tramo largo de la curva soberana forma parte de estas, el BCE se puede sentir incómodo con el reciente repunte. De hecho, así lo han comunicado algunos de sus miembros del Consejo de Gobierno durante los últimos días. Especialmente contundentes fueron las declaraciones de Fabio Panetta, quien no solo dijo que el nivel de los tipos soberanos actual no es coherente con unas condiciones financieras favorables, sino que propuso actuar más duro, mejor, más rápido y más fuerte (“harder, better, faster, stronger” en inglés, en homenaje a una canción de Daft Punk).
  Y es que el ritmo de compras netas dentro del PEPP de 2021 todavía se mantiene en un nivel inferior al de la segunda mitad de 2020. Creemos que acelerar las compras del PEPP es la mejor herramienta que dispone ahora mismo el BCE para amortiguar el repunte de los tipos de interés soberanos, y es probable que en las próximas semanas el BCE aumente el ritmo de compras semanales por encima de los 20.000 millones de euros. Un ritmo que, aún así, no forzaría al BCE a aumentar el límite del PEPP (1,85 billones de euros).

Perspectivas del BCE a medio plazo

El entorno de bajos tipos de interés se prolongará por un largo periodo de tiempo:
- Los programas de estímulo lanzados en los últimos meses han cimentado la expectativa de un largo periodo de tipos de interés bajos.
- Será clave mantener unas condiciones financieras acomodaticias para evitar que fragilidades en los balances de empresas, familias y gobiernos comprometan la recuperación.
- Las medidas implementadas son de gran calado y tienen un fuerte impacto en los mercados financieros. Así, cuando el escenario mejore, su retirada deberá ser un proceso muy gradual.
Esperamos que los tipos de interés de referencia se mantengan en los actuales mínimos históricos en todo nuestro horizonte de proyección (2021-2023). Si se intensificaran los riesgos bajistas, los tipos del BCE se encuentran ya muy cerca de la llamada cota de reversión y por ello no esperamos más recortes.
El BCE continuará comprando activos en los próximos años para anclar el entorno financiero en el terreno acomodaticio que requerirá la recuperación de la actividad y la inflación. Con el APP, el BCE está realizando compras netas mensuales por valor 20.000 millones de euros mientras que, con el PEPP, todavía puede adquirir cerca de 1 billón de euros hasta marzo de 2022. Cuando el entorno económico y financiero se haya estabilizado, la incertidumbre afloje y la recuperación económica empiece a encarrilarse, cabe esperar que el BCE desactive el PEPP y vuelva a ganar protagonismo el APP (el programa de compras anunciado en enero de 2015) como herramienta para sustentar un entorno financiero acomodaticio.
A ello hay que sumar el compromiso del BCE de reinvertir por un largo periodo de tiempo el principal de los activos adquiridos bajo el PEPP (hasta, al menos, finales de 2023) y el APP (más allá del primer incremento de tipos) que vayan venciendo.

Anexo - Política monetaria del BCE: situación y medidas contra la COVID-19

El BCE puso en marcha una fuerte batería de medidas para aplacar el estrés financiero, garantizar la abundancia de liquidez y el acceso favorable al crédito y para anclar un entorno de bajos tipos de interés que dé cobertura a la actuación de la política fiscal.
El tipo de interés de la facilidad de depósitos se sitúa en el –0,50%. No obstante, se implementa un sistema de tiering con el que solo el exceso de liquidez depositado en el BCE superior a seis veces el mínimo de reservas exigidas está gravado al tipo depo (para el resto, el tipo de interés es del 0%). Por su parte, el tipo refi se sitúa en el 0,00% y el tipo de la facilidad marginal de crédito en el 0,25%.
En la configuración actual de su política monetaria, en 2020 el BCE realizó compras netas de activos por valor de más de 1,1 billones de euros (un 9,5% del PIB nominal de la eurozona) con dos programas:
- APP (el programa de compras anunciado en enero de 2015). Desde noviembre de 2019 se realizan compras netas de activos a un ritmo mensual de 20.000 millones de euros, con una composición parecida a la del pasado (eso es, con un papel destacado para la deuda pública y, en menor medida, la deuda corporativa). Además, el 12 de marzo de 2020 se anunció una dotación adicional para las compras de 120.000 millones de euros a repartir flexiblemente hasta finales de 2020 y, el día 18 del mismo mes, el BCE amplió los activos elegibles dentro de las compras de deuda corporativa con el papel comercial no financiero (pagarés) de menores vencimientos (rebajó el vencimiento mínimo de 6 meses a 28 días).
- PEPP (programa de compras contra la emergencia sanitaria anunciado el 18 de marzo de 2020). Dotado con una capacidad de compras limitada, por ahora, a 1,85 billones de euros a repartir, como mínimo hasta marzo de 2022, flexiblemente entre los mismos tipos de activos del APP. Las compras de deuda pública no están sujetas al techo del 33% por emisor y emisión y se permiten desviaciones temporales de la clave de capital. Al término del programa, el total de compras realizadas debe corresponderse con la clave de capital, pero los mensajes lanzados por los miembros del BCE sugieren que gran parte del ajuste hacia la clave de capital se realizará con las reinversiones, que están previstas hasta, al menos, finales de 2023 (eso es, probablemente en una segunda fase en la que, con la recuperación más encarrilada, el BCE finalice las compras netas del PEPP pero mantenga las reinversiones durante algunos trimestres más). En 2021 queda todavía por utilizar más de un billón de euros, por lo que solamente con este programa el BCE podría realizar las mismas compras netas que realizó con el APP y el PEPP conjuntamente en 2020.
El BCE espera que los tipos se mantengan en sus niveles actuales (o más bajos) hasta que la inflación dé señales convincentes de converger al objetivo, mientras que prevé que las compras netas del APP no terminarán hasta «poco antes» del primer incremento de tipos.
Las operaciones de inyección de liquidez al sistema financiero se han incrementado en tamaño y atractivo:
- Las llamadas TLTRO-III tienen un vencimiento a tres años (las últimas vencerán en diciembre de 2024) y, a partir de diciembre de 2020, el crédito máximo a solicitar aumentó hasta el 55% de la cartera elegible. Su coste mínimo se puede situar 50 p. b. por debajo del tipo de interés de la facilidad de depósito entre junio de 2020 y junio de 2021 si se mantiene la cartera de crédito elegible entre marzo 2020 y marzo 2021. Para beneficiarse de este bajo tipo de interés entre junio 2021 y junio 2022, será necesario al menos mantener esta cartera de crédito entre octubre 2020 y diciembre 2021. Más adelante, o en caso de no cumplir con este criterio, el coste del préstamo es igual al tipo promedio de la facilidad de depósito (depo) para el resto de la vida del préstamo. Con este diseño más atractivo, la TLTRO del pasado junio tuvo una demanda muy elevada (1,3 billones de euros brutos y 550.000 millones de euros en términos netos, lo que equivale aproximadamente a un 4,6% del PIB nominal de la región).
- Además, el BCE incrementó el número de inyecciones de liquidez a vencimientos cortos (lanzó LTRO semanales con vencimiento en junio de 2020, haciendo de puente hasta la siguiente subasta de TLTRO-III) y ha lanzado otro programa de inyecciones contra la pandemia (las llamadas PELTRO, con un coste del –0,25%, full allotment y vencimiento en el 1T 2023 que, aun siendo menos atractivas que las TLTRO-III, ofrecen un colchón a las instituciones que tengan dificultades para acceder a la financiación de las TLTRO).
El BCE ha relajado distintos requisitos regulatorios y de colateral para respaldar el funcionamiento del sistema financiero en un entorno más exigente:
- Relajación temporal de los requisitos de colateral de las operaciones de refinanciación, para facilitar el acceso a estas inyecciones de liquidez. Se incluyen activos de deuda corporativa, créditos con garantía pública, se eliminan los requisitos de tamaño mínimo y se reducen los haircuts en un 20%. Además, relaja los criterios para incluir activos de deuda soberana griega y los llamados «ángeles caídos» (los activos con grado de inversión a 7 de abril de 2020 seguirán siendo elegibles aunque sufran rebajas de la nota crediticia, mientras esta no sea peor que BB).
- También se relajan las exigencias sobre los colchones de capital (Pillar 2 Guidance y Capital Conservation Buffer) y se permite operar temporalmente por debajo del requerimiento del LCR (Liquidity Coverage Ratio). Además, permite el uso de instrumentos AT1 y AT2 para el cumplimiento de los requisitos del Pillar 2 Requirements.
- Insta a las autoridades macroprudenciales nacionales a relajar los colchones contracíclicos.
Además, el BCE y los otros grandes bancos centrales han implementado líneas de swaps cambiarios para garantizar la liquidez de dólares y euros a nivel internacional.
Por último, el BCE ha reiterado que está preparado para aumentar el estímulo en caso de ser necesario y su comunicación ha dejado claro que no tolerará riesgos de fragmentación financiera que puedan comprometer una buena transmisión de la política monetaria a todas las economías de la eurozona.