El BCE se pone en alerta en el tramo final del año

No esperamos grandes novedades en la próxima reunión del BCE (no se producirán ajustes en las herramientas de política monetaria), pero creemos que el BCE preparará el terreno para anunciar más medidas acomodaticias en la reunión de diciembre.

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Ricard Murillo Gili

23 d'octubre de 2020

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Reunión del 29 de octubre de 2020: qué esperamos

No esperamos grandes novedades en la próxima reunión del BCE (no se producirán ajustes en las herramientas de política monetaria), pero creemos que el BCE preparará el terreno para anunciar más medidas acomodaticias en la reunión de diciembre.
La razón es que el escenario económico continúa siendo muy exigente y, como recoge el monitor de indicadores del anexo, ha debilitado notablemente tanto la inflación observada como sus expectativas a medio plazo. Así, aunque el BCE tiene bien ancladas las condiciones financieras en un terreno acomodaticio y, según dicen sus miembros, las restricciones a la movilidad actuales están en línea con las previsiones que maneja la entidad, es muy probable que necesite nuevas medidas para prolongar todavía más en el tiempo este entorno acomodaticio.
En este sentido, la reunión de la semana que viene será importante para dilucidar si estas posibles nuevas medidas se materializarían en compras de activos extraordinarias (ampliación del programa PEPP), más compras ordinarias (ampliación del programa APP) o en otros instrumentos (por ejemplo, prolongación de las condiciones favorables de las últimas TLTRO).

Condiciones económicas y financieras recientes

El rebote de la actividad en el 3T ha sido sustancial, pero en el 4T se ralentizará.
- El dato de PIB del tercer trimestre del año todavía no se ha publicado, pero se espera que muestre un ritmo de recuperación de la actividad vigoroso (en CaixaBank Research creemos que el PIB crecerá cerca de un 7% intertrimestral en el 3T). Las ventas minoristas, en particular, se han recuperado del bache del segundo trimestre y en verano se encontraban ya en niveles pre-pandemia, mientras que la producción industrial todavía no se ha recuperado totalmente y se sitúa algo más de un 5% por debajo del nivel de febrero.
- Sin embargo, los indicadores muestran un enfriamiento de la reactivación económica en las últimas semanas y es probable que el desempeño de la actividad en el 4T sea más dubitativo. Las restricciones de la movilidad impuestas en diversas regiones de Europa no deberían comprometer la tendencia de fondo de recuperación, pero posiblemente pesarán sobre el ritmo de la recuperación a corto plazo.
A medio plazo, la economía continuará recuperándose, aunque la incertidumbre es elevada.
- La evolución de la actividad económica en 2021 continuará marcada por la pandemia y el ritmo de recuperación dependerá de la persistencia, severidad y duración de las restricciones a la movilidad. Aunque la comercialización de una vacuna debería espolear el sentimiento y la reactivación económica en 2021, tanto la profundidad de la crisis actual como el riesgo a que sea más persistente podrían producir cicatrices en el tejido productivo, con el cierre de empresas o el deterioro de capital humano tras un largo periodo de inactividad.
- Sin embargo, la política económica deberá seguir apoyando la recuperación de la actividad en los próximos años, tanto en el flanco fiscal como en el monetario. Y es que no se espera que la economía de la eurozona alcance los niveles previos a la pandemia hasta finales de 2022. Además, el impacto de la pandemia y el ritmo de la recuperación están siendo dispares entre países, por lo que las medidas tomadas por los Estados miembros deberán ser complementadas por medidas a nivel europeo para asegurar una recuperación lo más simétrica posible.
- En este escenario, se espera que la inflación se mantenga débil durante los próximos años. El dato de septiembre (–0,3%) se vio lastrado por los bajos precios del sector energético, pero esta debilidad se puede observar en otros indicadores. Por ejemplo, el índice subyacente (0,2% en septiembre) se sitúa ahora en el nivel más bajo desde que se publican datos para el conjunto de la eurozona, mientras que las expectativas de inflación están flexionando a la baja y se encuentran muy por debajo del objetivo del BCE (tanto si las medimos con instrumentos de mercado como si nos fijamos en las previsiones de los analistas).
Las condiciones financieras se han relajado desde abril, pero continúan más tensionadas que en 2019.
- La contundente actuación del BCE y el empuje de la Comisión Europea en el plano fiscal contribuyeron a relajar las tensiones en los mercados financieros, aunque algunos indicadores de volatilidad sugieren que todavía hay una cierta tensión en comparación con los niveles previos a la pandemia.
- Con todo, los tipos de interés interbancarios se encuentran en mínimos históricos gracias a la abundante liquidez ofrecida por el BCE a través de las TLTRO. Asimismo, los tipos de interés soberanos en la eurozona se encuentran en niveles bajos gracias al compromiso del BCE de asegurar unas condiciones financieras muy acomodaticias y evitar la fragmentación.
- Para ello, el BCE continúa llevando a cabo compras masivas de activos. En concreto, dentro del Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), el BCE todavía tiene margen para adquirir más de 700.000 millones de euros hasta junio de 2021 (lleva gastados unos 580.000 millones, mientras que la capacidad total del programa es de 1,35 billones), mientras que, dentro del Asset Purchase Programme (APP), está adquiriendo 20.000 millones de euros al mes y, de la dotación adicional de 120.000 millones del 2020, todavía quedan por utilizar, aproximadamente, unos 30.000 millones (véase el Anexo para más detalles).
- Es probable que el BCE se dote de mayor capacidad para comprar activos en los próximos meses. Sin embargo, la decisión sobre el mecanismo concreto para hacerlo no parece fácil. Por un lado, el BCE tiene poco margen de maniobra para hacerlo a través del APP, puesto que el programa está limitado por restricciones en el porcentaje de deuda que el BCE puede poseer de cada país. El PEPP, por su parte, sí que goza de más flexibilidad, aunque el BCE debería encontrar una buena justificación para aumentar de manera persistente un programa que, en origen, se presentó como una respuesta de emergencia y con una vigencia limitada, con lo que esta discusión puede suscitar diversidad de opiniones en el Consejo de Gobierno.

Perspectivas del BCE a medio plazo

El entorno de bajos tipos de interés se prolongará por un largo periodo de tiempo:
- Los programas de estímulo lanzados en los últimos meses han cimentado la expectativa de un largo periodo de tipos de interés bajos.
- Será clave mantener unas condiciones financieras acomodaticias para evitar que fragilidades en los balances de empresas, familias y gobiernos comprometan la recuperación.
- Las medidas implementadas son de gran calado y tienen un fuerte impacto en los mercados financieros. Así, cuando el escenario mejore, su retirada deberá ser un proceso muy gradual.
Esperamos que los tipos de interés de referencia se mantengan en los actuales mínimos históricos en todo nuestro horizonte de proyección (2020-2022). A pesar de los riesgos bajistas, los tipos del BCE se encuentran ya muy cerca de la llamada «cota de reversión» (el nivel en el que reducirlos de nuevo no tendría efectos positivos sobre la economía) y por ello no esperamos más recortes.
El BCE continuará comprando activos en los próximos años para anclar el entorno financiero en el terreno acomodaticio que requerirá la recuperación de la actividad y la inflación. Es probable que aumente el ritmo de compras de activos en los próximos meses ante la debilidad de la inflación y la incertidumbre sobre el ritmo de recuperación. El PEPP es la gran herramienta para luchar contra la crisis de la COVID-19 (de ahí su gran dotación y flexibilidad, con la que puede concentrar la acción en los periodos y/o mercados que sufran estrés financiero), pero por ello mismo es una herramienta extraordinaria y temporal. Cuando el entorno económico y financiero se haya estabilizado, la incertidumbre afloje y la recuperación económica empiece a encarrilarse, cabe esperar que el BCE desactive el PEPP y vuelva a ganar protagonismo el APP (el programa de compras anunciado en enero de 2015) como herramienta para sustentar un entorno financiero acomodaticio.
A ello hay que sumar el compromiso del BCE de reinvertir por un largo periodo de tiempo el principal de los activos adquiridos bajo el PEPP (hasta, al menos, finales de 2022) y el APP (más allá del primer incremento de tipos) que vayan venciendo.
Asimismo, el BCE está llevando a cabo su revisión estratégica. En este proceso, es posible que el BCE recalibre el objetivo de inflación (por ejemplo, del actual «cerca, pero debajo, del 2%» a un simple y simétrico «2%»). Asimismo, los criterios medioambientales podrían ganar relevancia en las decisiones de política monetaria del BCE (por ejemplo, en la compra de activos).