La Fed evalúa los daños y la red de seguridad

En la reunión de la próxima semana, creemos que la Reserva Federal (Fed) mantendrá los tipos de interés en el intervalo 0,00%-0,25% y continuará comunicando que está dispuesta a ofrecer estímulos adicionales si fuese necesario.

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Ricard Murillo Gili

5 de juny de 2020

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Reunión del 9 y del 10 de junio de 2020: qué esperamos

En la reunión de la próxima semana, creemos que la Reserva Federal (Fed) mantendrá los tipos de interés en el intervalo 0,00%-0,25% y continuará comunicando que está dispuesta a ofrecer estímulos adicionales si fuese necesario.
Pese a que normalmente la Fed actualiza su cuadro macroeconómico en las reuniones de junio, es probable que esta vez no lo publiquen (como ya hicieron en marzo) habida cuenta de la elevada incertidumbre alrededor del escenario.
Aunque esta decisión podría entenderse como una falta de comunicación y guidance sobre la evolución futura de los tipos de interés, creemos que la Fed continuará comunicando que los tipos permanecerán en niveles bajos durante un largo periodo de tiempo, algo que se refleja en las cotizaciones de mercado.

Condiciones económicas y financieras recientes

La economía estadounidense, así como la mundial, sufrió un duro revés en el tramo final del primer trimestre que muy probablemente quedará pequeño respecto a la caída del PIB del 2T. Mientras que el PIB de EE. UU. se contrajo un 5% en el 1T (intertrimestral anualizado), las estimaciones de la Reserva Federal de Atlanta sugieren que la caída en el segundo trimestre podría ser superior al 50%.
Esto se debería a que durante el 2T las medidas de distanciamiento social habrían estado vigentes durante más semanas que en el trimestre anterior. Con todo, los últimos indicadores de actividad, como el PMI compuesto, en mayo registraron un incipiente rebote (37 puntos, +10 respecto al dato de abril). SMain Street lending programin embargo, estos indicadores se mantienen en niveles bajos y reflejan una actividad económica débil todavía.
Este incipiente rebote del sentimiento, sin embargo, no se refleja todavía en los datos del mercado laboral. Pese a que cada semana se reduce el número de nuevas solicitudes de desempleo, estas se encuentran en niveles inusualmente elevados. En la semana terminada el 31 de mayo, 1.877.000 trabajadores solicitaron por primera vez el desempleo (2.126.000 en la semana anterior) y 21.487.000 mantuvieron sus solicitudes.
En cuanto a la inflación, el dato de abril se vio afectado tanto por la paralización de la actividad como por el abaratamiento del precio del petróleo. Mientras la inflación general caía desde el 1,5% al 0,3%, el índice PCI subyacente lo hacía desde el 2,1% hasta el 1,4%. Por su parte, las expectativas de inflación a largo plazo se han recuperado de la fuerte caída de mediados de marzo y se mantienen en el intervalo 1,5%-2,0%, dependiendo del instrumento de mercado utilizado (véanse los gráficos).
Las condiciones financieras, por su parte, se han relajado sustancialmente después de la respuesta contundente de la Fed.1 Así lo indica el índice de condiciones financieras de la Reserva Federal de Chicago, cuyo punto más alto en los últimos años se registró a principios de abril. Desde entonces, los programas anunciados por la Fed han conseguido transmitirse a los mercados financieros, pese a que algunos de ellos todavía no se han podido poner en funcionamiento (como el ) y otros se han usado solamente de forma tímida (como el Municipal lending facility o las compras de bonos corporativos).
En este contexto, y con la incipiente reapertura de la actividad económica, el sentimiento inversor ha mejorado sustancialmente y los índices bursátiles de EE. UU. se han recuperado parcialmente de la caída de marzo y registran avances superiores al 40%, desde el punto mínimo en marzo. El tipo de interés sobre el treasury, por su parte, se mantiene en niveles bajos y su repunte ha sido mucho más contenido que el visto en renta fija.

1. Véase la Nota Breve “La Fed puede ampliar todavía más su abanico de programas para contrarrestar el impacto económico de la COVID-19”, publicada el 24 de abril.

Mensajes recientes de la Fed

Durante este periodo entre reuniones, los miembros de la Fed han analizado el entorno económico, que han coincidido en describirlo muy negativamente, y han loado la bondad de los programas anunciados hasta la fecha por la Reserva Federal. Asimismo, han coincidido en que están dispuestos a ampliar los límites de estos o anunciar nuevas medidas en caso de que fuese necesario.
En este sentido, la Fed se ha mostrado contundente y descarta recurrir a los tipos de interés negativos al considerarlos una herramienta de política monetaria poco apropiada. Sin embargo, en caso de que la Fed quisiera ofrecer un entorno financiero más acomodaticio, va ganando fuerza entre sus miembros la posibilidad de controlar la curva de tipos (esto es, fijar un tipo de interés para algunos tramos de la curva soberana y realizar compras ilimitadas de treasuries para cumplir el objetivo). Durante la revisión estratégica que la Fed está llevando a cabo, Lael Brainard mencionó esta herramienta y, en las últimas semanas, diversos miembros (como John C. Williams o James Bullard) se han mostrado favorables a introducirla en su debido momento (el Banco de Japón y el de Australia ya utilizan esta herramienta). Sin embargo, actualmente la curva soberana de EE. UU. se encuentra relativamente plana, por lo que la introducción de este sistema en la actualidad tendría un impacto muy moderado.

Perspectivas de la Fed a medio plazo

EE. UU. sufrirá una recesión en 2020 fruto de la paralización tanto de su actividad como la del resto del mundo: o Creemos que el PIB puede llegar a caer más de un 5%, aunque es probable que ya en la segunda mitad del año y durante 2021 veamos un rebote. Para ello será necesario que las políticas implementadas minimicen el impacto actual y apoyen una rápida recuperación.
- El mercado laboral se encontraba en pleno empleo antes de la paralización económica, pero la tasa de paro podría llegar a situarse alrededor del 20%.
- Tanto la inflación general como la subyacente del índice preferido de la Fed (el PCE) se sitúan por debajo del 2%. Asimismo, las expectativas de inflación apuntan a una inflación contenida en el futuro.
Creemos que la Fed no modificará los tipos de interés antes de 2022 y continuará mostrando un sesgo acomodaticio con la intención de mantener las expectativas de tipos bajas y unas condiciones financieras acomodaticias.
Diversos escenarios alternativos podrían modificar nuestras previsiones de la evolución de los tipos de interés de la Fed:
- Por un lado, la Fed podría mantener los tipos en el nivel actual por más tiempo e incluso aumentar los límites de los programas actuales en caso de que un rebrote del virus no permita abrir de nuevo la economía o fuerce a cerrarla nuevamente en el futuro.
- Por otro lado, en caso de que una vez se recupere la economía se observen rupturas en las cadenas productivas que generen repuntes en el precio de los bienes y servicios, la Fed podría verse empujada a subir los tipos antes de lo que prevemos.

Ricard Murillo Gili

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