Fed: No se cambia de caballo en medio del río

La Fed no necesita redoblar los estímulos monetarios… El entorno financiero de EE. UU. sigue bien anclado en terreno acomodaticio gracias a las fuertes medidas que ya lanzó en primavera (en concreto, el balance de la Fed ha aumentado en 15 puntos porcentuales de PIB desde febrero). Muestra de ello son los nuevos máximos que ha alcanzado la bolsa estadounidense recientemente y la reducción de la volatilidad financiera a mínimos desde el estallido de la COVID-19.

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Màxim Ventura Bolet

11 de desembre de 2020

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Reunión del 15 y 16 de diciembre de 2020: qué esperamos

La Fed no necesita redoblar los estímulos monetarios… El entorno financiero de EE. UU. sigue bien anclado en terreno acomodaticio gracias a las fuertes medidas que ya lanzó en primavera (en concreto, el balance de la Fed ha aumentado en 15 puntos porcentuales de PIB desde febrero). Muestra de ello son los nuevos máximos que ha alcanzado la bolsa estadounidense recientemente y la reducción de la volatilidad financiera a mínimos desde el estallido de la COVID-19.
…pero deberá prolongar la política monetaria acomodaticia por un largo periodo de tiempo. La coyuntura económica es muy exigente y, además, la Fed ha perdido herramientas con la decisión del Tesoro de EE. UU. de dejar expirar varios de los principales programas de crédito este 31 de diciembre (fue una decisión controvertida, pero no debería tener consecuencias prácticas significativas, como discutimos en el anexo).
Por ello, no esperamos grandes anuncios de la Fed, aunque posiblemente recalibrará algunos detalles de su programa de compra de activos (el ritmo actual de las compras de Treasuries y MBS es aproximadamente 120.000 millones de dólares al mes).
- La opción más probable si nos ceñimos a los comentarios públicos de los miembros de la FOMC (véase el anexo para más detalles) es que la Fed clarifique la comunicación sobre las compras de activos. Actualmente, la Fed comunica que comprará activos al menos al ritmo actual durante los próximos meses. En este sentido, podría clarificar hasta cuando mantendrá el ritmo actual o qué cambios en el entorno propiciarían a la Fed a aumentar o disminuir el ritmo de compras.
- Otras posibles modificaciones son un incremento en el ritmo de las compras (esta opción parece menos probable dado que el entorno financiero ha mejorado respecto a la anterior reunión) o cambios en la distribución de las compras (por ejemplo, manteniendo la proporción actual de Treasuries y MBS pero comprando más Treasuries de vencimientos largos en detrimento de vencimientos cortos).
- Finalmente, también podría ser que la Fed decidiera no realizar cambios y siga monitorizando la evolución de la economía de cerca para actuar ante cualquier bache.
Dos factores claves que decantarán a la Fed entre una recalibración u otra serán: i) las noticias de última hora sobre cuando empezaría la vacunación de la población norteamericana y ii) si el Congreso llega a un acuerdo para un nuevo paquete fiscal (en caso de darse, el estímulo fiscal aliviaría la carga de la Fed y reduciría la necesidad de mayores estímulos monetarios).
En cualquier caso, la Fed mantendrá un sesgo acomodaticio por mucho tiempo. Recordamos que, con la actualización de su marco estratégico, la Fed ha anclado la expectativa de que los tipos de interés de referencia no se moverán del intervalo 0,00%-0,25% hasta al menos 2024 (ver la sección “La Fed revisará sus previsiones macroeconómicas” para más detalles).

Condiciones financieras y económicas recientes

La recuperación económica continúa, pero también siguen los riesgos en el corto plazo:
- A pesar del elevado número de contagios y el aumento en las muertes por COVID-19, los indicadores de actividad estadounidenses del 4T están resistiendo. Así, por ejemplo, los índices de sentimiento empresarial (como el PMI o el ISM) o diversos indicadores del mercado inmobiliario continúan marcando avances significativos. Cabe mencionar que algunos indicadores empiezan a mostrar cierta ralentización, pero todavía se sitúan en cotas considerables (ventas minoristas o algunos de los más recientes datos referentes al mercado laboral son algunos ejemplos).
- La “resistencia” de la actividad económica se puede observar en el hecho de que los modelos de previsión del PIB de los distintos distritos de la Fed todavía apuntan a un crecimiento de actividad en el 4T 2020 (a pesar de la disparidad existente entre las estimaciones), algo que no ocurre en modelos parecidos para el caso de las economías europeas, donde se anticipan caídas del PIB.
- A corto plazo, esperamos que los indicadores para el mes de diciembre sí muestren, en general, un deterioro más pronunciado, ante el repunte de casos y las nuevas y considerables restricciones en Estados importantes, como el caso de California. Sin embargo, un inicio de vacunación más temprano del que preveíamos hace un par de meses (la vacunación podría empezar antes de finalizar el año) y mayores posibilidades de la llegada de un nuevo paquete fiscal, matizan el deterioro esperado en las últimas semanas de 2020.
- Este nuevo paquete fiscal tendría un valor aproximado del 5% del PIB y podría acordarse en los próximos días en el Congreso. La postura demócrata se acerca a la republicana (que pide unas ayudas fiscales de menores dimensiones) debido a que un menor estímulo fiscal parece ser suficiente para apoyar la economía hasta la llegada de la vacuna. Las principales medidas del paquete serían: renovación de la ampliación en la cobertura por desempleo, nuevas ayudas a las empresas (por ejemplo, nuevos préstamos bajo el paragua del programa de protección de pago de salarios) y ayudas directas a los Estados. No habría nuevos cheques enviados a ciudadanos. Con todo, el acuerdo todavía no es seguro.

Clara mejora de las condiciones financieras: récord histórico de la bolsa y menor volatilidad.
- La bolsa americana ha vuelto a alcanzar récords históricos, superando así los registros de principios de septiembre. Varios factores han contribuido a la gran subida del S&P 500 en noviembre: los resultados positivos de las vacunas, la resistencia de los indicadores macroeconómicos estadounidenses, mayores expectativas sobre un posible estímulo fiscal y el apoyo incondicional de la Fed.
- Las subidas en bolsa han estado acompañadas por una bajada de la volatilidad financiera. De hecho, tanto el VIX (índice de volatilidad implícita de mercado) como el índice de condiciones financieras de la Fed de Chicago están en niveles en mínimos desde la erupción de la COVID-19 (aunque aun ligeramente superiores a sus niveles pre-COVID).
- Por su parte, el dólar ha mantenido una senda de depreciación frente a las principales divisas. De hecho, toda la apreciación del dólar durante la pandemia (debido a su valor de activo refugio ante la alta incertidumbre) ya ha sido revertida.
- Con todo, la incertidumbre a corto plazo sigue siendo muy elevada (hasta que se vacune una masa crítica de la población) y de torcerse las expectativas de los inversores, es probable que se sufran nuevos repuntes de la volatilidad financiera. De este modo, el objetivo principal de la Fed en los próximos meses será mantener el entorno financiero actual.

Transición política y la Fed

La transición política afectará los futuros nombramientos de cargos en la Fed. En concreto, hay cuatro posiciones sensibles: dos vacantes en el comité de gobernadores y las renovaciones de Powell y Clarida, cuyos mandatos de presidente y vicepresidente terminan en 2022 (aunque Powell tiene mandato hasta 2028 como gobernador). Las críticas públicas de Trump a Powell en los últimos años sugieren que ahora su renovación será claramente más probable.
Entre las dos vacantes, una de las nominadas, Judy Shelton, fue bloqueada por el Senado, en una votación muy ajustada que se decantó por el hecho que dos senadores republicanos no pudieron votar debido a estar infectados por la COVID. No se descarta que McConnell vuelva a convocar una votación para nominar a Judy Shelton antes de finales de año, pero cada vez parece menos probable.
Por otro lado, la otra vacante se rellenó hace una semana. Christopher Waller sí fue confirmado por el Senado como nuevo gobernador (ocupando así una de esas dos vacantes). Waller, hasta ahora vicepresidente de la Fed de St. Louis, es una figura mucho menos controvertida que Judy Shelton y representa la visión “mainstream” republicana.
Más allá de la Fed, Biden propondrá a Janet Yellen (presidenta de la Fed 2014-2018) como mandataria del Tesoro de EE. UU., sucediendo así a Mnuchin. Todo indica que, tras las recientes crispaciones a raíz de la expiración de varios programas de crédito de emergencia, la relación entre la Fed y el Tesoro podrá ser más constructiva en los próximos años.

La Fed revisará sus previsiones macroeconómicas

El cuadro macroeconómico presentado trimestralmente por la Fed es especialmente relevante con la nueva orientación futura de los tipos de interés. En concreto, las proyecciones de largo plazo sugieren que, si la tasa de desempleo no llega al 4,1% o la inflación no llega al 2%, las subidas de tipos parecen totalmente descartadas. Si ambos requisitos se cumplieran, se abriría la posibilidad de contemplar una subida de tipos.
En las proyecciones de septiembre (primeras des del nuevo plan estratégico), no se alcanzaban ambos requisitos hasta 2023. Esto indicaba que los miembros de la FOMC, no esperaban subidas de tipos antes.
De cara a la próxima reunión, creemos que los miembros de la FOMC deberán ajustar sus previsiones macroeconómicas teniendo en cuenta la nueva oleada de contagios (y su impacto en el corto plazo) y los avances en las vacunas (y su impacto en el medio plazo). Debido a la alta incertidumbre en el entorno, creemos que los miembros preferirán pecar de prudencia que de optimismo.

Perspectivas de la Fed a medio plazo

EE. UU. sufrirá una recesión en 2020 fruto de la paralización tanto de su actividad como la del resto del mundo:
- A medio plazo, esperamos un rebote del PIB del +4,1% en 2021, tras una caída anual del 3,6% en 2020. Ello comportará que el PIB del país se sitúe en el 3T21 ligeramente por encima del nivel alcanzado en el 4T19. Un rebote que estará apoyado por las amplias medidas económicas (monetarias y fiscales) de carácter expansivo desplegadas a lo largo de 2020 y que seguirán favoreciendo la actividad económica a lo largo de 2021 y por la gradual vuelta a la “normalidad” de la actividad económica ante el plan de vacunación contra la COVID-19.
  - Tras situarse cerca del 15%, la tasa de paro se está recuperado gradualmente. Sin embargo, pasarán varios trimestres antes de que volvamos a observar tasas de desempleo inferiores al 5%.
  - Tanto la inflación general como la subyacente del índice preferido de la Fed (el PCE) se sitúan por debajo del 2% y todo apunta a que la debilidad de la actividad seguirá pesando sobre la inflación durante los próximos meses. Por contra, las expectativas de inflación han repuntado y ya están en niveles prepandémicos.
La Fed no modificará los tipos de interés antes de 2024 y continuará mostrando un sesgo acomodaticio con la intención de mantener las expectativas de tipos bajas y unas condiciones financieras acomodaticias. Bajo el nuevo marco estratégico, la Fed persigue un objetivo de inflación del 2% en promedio a lo largo del tiempo y una visión inclusiva del mercado laboral (favorable a tasas de desempleo más bajas). En el actual entorno de moderados avances en los precios, este viraje significa que la Fed tolerará tasas de inflación superiores al 2% durante un periodo razonable de tiempo antes de actuar.
En cuanto a las compras de activos, se mantendrán como mínimo al ritmo actual durante los próximos meses (treasuries y MBS aproximadamente en 120.000 millones de dólares al mes). Estas compras masivas han hecho que el balance de la Fed alcance el 35% del PIB estadounidense en agosto (un nivel no visto desde la segunda guerra mundial y que podría seguir subiendo estos meses), en una clara muestra del compromiso de la Fed en mantener un buen funcionamiento de los mercados y un entorno financiero acomodaticio.

Anexos. Mensajes recientes de la Fed

Jerome Powell explicó ante el Congreso que las buenas noticias sobre la vacuna son muy positivas para el medio plazo pero enfatizó que aún hay muchos riesgos e incertidumbre en el corto plazo. En este sentido, Powell recalcó la importancia de un nuevo paquete fiscal. En esta misma comparecencia, Powell aceptó la exigencia de Mnuchin de expirar los programas de crédito de emergencia financiados por el CARES Act el 31 de diciembre, evitando así mayores confrontaciones públicas.

Opiniones sobre la posibilidad de recalibrar las compras de activos:
- Mary Daly (Fed de San Francisco): no es el momento de estimular la economía agresivamente porque eso no seria seguro (debido a la COVID-19). La política monetaria ya es la correcta, aunque clarificar la comunicación sobre la compra de activos sería el siguiente paso natural.
- Evans (Fed de Chicago): aún están esperando para ver como evoluciona la situación antes de tomar más decisiones sobre si aumentar el estímulo monetario.
- Kaplan (Fed de Dallas): habrá que decidir cuándo sería apropiado clarificar la comunicación sobre la compra de activos.

Política monetaria de la Fed: situación y medidas contra la COVID-19

La Fed ha tomado acciones contundentes desde inicios de marzo para hacer frente a la crisis económica causada por la COVID-19. Estas pueden dividirse en tres ámbitos: la rebaja de los tipos de interés hasta niveles cercanos al 0%, un incremento en la compra de activos y la apertura de 13 programas de crédito de emergencia.
El objetivo de estas medidas es ofrecer una política monetaria acomodaticia, relajando las condiciones financieras al aportar liquidez a los mercados y dando soporte directo de crédito a las familias, empresas, estados y gobiernos locales.
Respecto a la compra de activos, la Fed adquiere Treasuries y MBS a un ritmo de 120.000 millones de dólares al mes desde junio. En la pasada reunión (4-5 noviembre), la Fed reiteró que se mantendrá como mínimo el ritmo actual de compras durante los próximos meses.
Los 13 programas de crédito de emergencia son ejecutados por la Reserva Federal de Boston y la Reserva Federal de Nueva York con los fondos provenientes del CARES Act (Coronavirus, Aid, Relief and Economic Security Act) respaldado por el Congreso. Entre ellos destacan:
- Municipal Liquidity Facility: con el objetivo de ayudar a estados y gobiernos locales, la Fed esta dispuesta a comprar hasta 500.000 millones de dólares de deuda a corto plazo emitida por estados, condados y ciudades de al menos 250.000 habitantes. Hasta el momento ha comprado 1.700 millones de dólares (el valor no ha cambiado este último mes debido a que este programa no ha sido utilizado) contribuyendo a la fuerte recuperación de los mercados de activos municipales.
- Main Street Lending Program: con el objetivo de dar crédito a las Pymes y ONGs, la Fed está dispuesta a prestar hasta 600.000 millones de dólares con este programa. Hasta el momento se ha financiado 6.000 millones de dólares a través de este programa. Main Street es un programa ha estado retocado recientemente, ya que la Fed ha reducido el valor mínimo de los préstamos para llegar a un público mayor (de hecho, esta medida ha tenido mucho efecto ya que a finales de octubre Main Street solamente había financiado 1.000 millones de dólares).
- Secondary Market Corporate Credit Facility: con el objetivo de ayudar a las grandes empresas, la Fed adquiere deuda corporativa en el mercado secundario con un límite de 25.000 millones de dólares. Hasta el momento se han financiado 13.600 millones de dólares (frente a los 12.800 millones que llevaba hace un mes) a través de este programa.
- Primary Market Corporate Credit Facility: con el objetivo de ayudar a las grandes empresas, la Fed adquiere deuda corporativa directamente del emisor con un límite de 10.000 millones de dólares. Hasta el momento no se ha efectuado ninguna compra a través de este programa.
- Term Asset-Backed Securities Loan Facility: con el objetivo de ayudar a los consumidores y negocios, la Fed acepta obligaciones de préstamos garantizados (CLOs en inglés) como garantía de la deuda de los hogares (estudios, auto, tarjetas de crédito), con un límite total de 100.000 millones de dólares. Hasta el momento se ha financiado 3.800 millones de dólares (frente a los 2.900 millones que llevaba hace un mes) a través de este programa.

Los programas de crédito han sido relativamente poco usados por las empresas, ONGs y entidades públicas. De todos modos, su mera existencia respalda el papel de “prestamista de última instancia” en cualquier mercado de deuda. Esto da más confianza a los participantes de los mercados y ayuda a sus respectivas recuperaciones. La intención de la Fed era mantener estos programas en marcha hasta que la recuperación económica sea evidente y los riesgos disminuyan sustancialmente.
A pesar de ello, Mnuchin (máximo mandatario del Tesoro de EE. UU.) anunció públicamente que dejarían expirar este 31 de diciembre los programas de crédito de emergencia más importantes incluyendo: Municipal Liquidity Facility, Main Street Lending Program, Secondary Market Corporate Credit Facility, Primary Market Corporate Credit Facility y el Term Asset-Backed Securities Loan Facility.
- Aunque hubiera sido preferible mantener los programas (como ha definido la propia Fed), no creemos que esta decisión tenga consecuencias prácticas significativas: la principal funcionalidad de los programas (que están siendo infrautilizados) es de respaldar el papel de la Fed como “prestamista de última instancia”, algo que no se pierde ya que en caso de que se torciera la recuperación económica el mismo Mnuchin ha dicho que se podrían volver a instaurar.

A través de los tres ámbitos de actuación, la Fed ha financiado un billón de dólares, evitando el cierre de organizaciones y salvando muchos puestos de trabajo. A pesar de ello, la Fed avisa que tiene potestad para prestar, pero no para dar transferencias (lend but not spend). De este modo, solo puede hacer préstamos a negocios solventes con buenas perspectivas a largo plazo. Desafortunadamente, hay muchos casos donde un préstamo no es suficiente y mayor ayuda es necesaria. Dada esta situación, Powell pide mayor soporte fiscal por parte del gobierno americano.

Màxim Ventura Bolet

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