El BCE pot ampliar fàcilment el programa de compra de deute públic?

El 21 de gener, gairebé un any després d'anunciar el llançament del programa de compra de deute públic (QE), el BCE va deixar entreveure la possibilitat d'implementar més estímuls per complir l'objectiu d'inflació. No obstant això, la perspectiva d'una versió ampliada del QE desperta dubtes sobre la capacitat de la institució d'adquirir un volum de deute superior al previst en l'actualitat.

Inicialment, el programa preveia compres de deute públic nacional i d'entitats supranacionals (com el Banc Europeu d'Inversions) per valor de 50.000 milions d'euros al mes entre el març del 2015 i, com a mínim, el setembre del 2016 (d'aquests 50.000 milions, 44.000 corresponen a deute pú­­­blic nacional). Aquest programa de compra de deute públic va complementar el de compra de titulitzacions i de cèdules bancàries vigent des del setembre del 2014 (l'import del qual representa al voltant de 10.000 milions d'euros al mes). Al desembre de l'any passat, es va anunciar que les compres s'allargarien, com a mínim, fins al març del 2017 i que es complementarien amb la reinversió dels bons que anessin vencent. Com el deute que adquireix el BCE té uns venciments mínims de dos anys, aquestes operacions de reinversió no començaran a fer-se efectives fins al març del 2017 (quan tindran lloc els primers venciments).

Durant el 2015, en resposta a una preocupació incipient per una possible escassetat de bons elegibles per al QE, el BCE va dur a terme diversos ajustos. Al juliol, va ampliar la llista d'agències nacionals amb bons elegibles. Al setembre, va incrementar del 25% al 33% el límit de bons que pot adquirir d'una sola referència (sempre que la seva posició no sigui capaç de bloquejar un procés de reestructuració del deute). I, al desembre, va incloure deute regional i local al programa. A més a més, la decisió de retallar la remuneració de la facilitat de dipòsit del –0,20% al –0,30% va comportar, també, una ampliació del volum de deute elegible, ja que va afegir els bons amb un rendiment situat dins d'aquest interval (malgrat que aquest efecte va ser limitat per la disminució de rendibilitats provocada per aquesta retallada de tipus).

Amb aquests canvis, el BCE podrà implementar el QE en els termes actuals fins al març del 2017, aproximadament, moment en què començarien a ser efectives algunes de les restriccions del programa. En concret, s'estima que, llavors, començaria a no haver-hi prou deute alemany elegible per cobrir les compres previstes. Aquestes restriccions començarien a ser efectives abans del final d'enguany si el BCE decidís augmentar el volum de compres del QE en, per exemple, 20.000 milions d'euros a partir del març del 2016.¹

Més enllà de la qüestió de la quantitat de bons elegibles en circulació, les condicions actuals del mercat i la reticència d'alguns inversors a vendre aquest tipus d'actius també poden dificultar una ampliació significativa del QE. Per exemple, el volum de compres de deute alemany, francès o espanyol contemplat pel QE supera ja les emissions ne­­tes de deute previstes en els pròxims trimestres (vegeu la taula). Això implica que altres inversors hauran de reduir les posicions en aquests actius per vendre'ls al BCE. No obstant això, algunes institucions, com les asseguradores, tenen incentius limitats per fer-ho, principalment per mo­­tius reguladors o de liquiditat. A més a més, altres in­­ver­­sors també poden ser reticents a desprendre's de deute públic si el context d'aversió al risc s'allarga. D'altra banda, tampoc no sembla que el mercat de titulitzacions i de cèdules hipotecàries sigui prou profund per dur a terme una ampliació significativa del ritme de compra.

En definitiva, ateses les condicions actuals del QE, sembla que el BCE no disposa d'un ampli marge de maniobra. Així, doncs, la seva expansió requeriria ajustar algunes regles del programa per incloure, per exemple, deute corporatiu o bancari o per poder adquirir deute d'acord amb l'estoc existent a cada país (i no, com està establert actualment, en proporció a la clau de capital de cada país membre al BCE). Es tractaria de mesures políticament sensibles i, per tant, no serien senzilles d'adoptar. I més quan no hi ha una gran unanimitat sobre la necessitat d'ampliar el QE, atesos els rendiments decreixents de les polítiques quantitatives i els seus possibles efectes adversos.

1. Vegeu Claeys, G. i Leandro, A. (2015), «The European Central Bank's quantitative easing programme: limits and risks», Policy Contribution 2016/02.