La Fed pausará en julio entre mejores datos y nuevos riesgos inflacionistas
Esperamos que la Fed mantenga los tipos de interés en el rango 3,50%-3,75% pese a que el mercado descuenta cierta probabilidad de una subida ya en julio. Desde la reunión de junio, los datos macro han reducido la presión sobre la Fed para endurecer la política monetaria: la inflación sorprendió a la baja más allá de la energía, el mercado laboral ha perdido algo de tracción y el consumo continúa sin arrojar señales de sobrecalentamiento. En este contexto, el foco estará en si Warsh modera el tono hawkish de las últimas semanas o mantiene el énfasis en los riesgos inflacionistas, especialmente tras las renovadas tensiones en torno al estrecho de Ormuz.
Reunión del 28 y 29 de julio de 2026: ¿qué esperamos?
- Esperamos que la Fed mantenga los tipos de interés estables, dejando los fed funds en el rango del 3,50%-3,75%. Aunque los tipos implícitos cotizados actualmente suponen una probabilidad implícita de un 25% a que ya se suban tipos en julio, lo cierto es que los últimos datos de inflación (mejores de lo esperado) y empleo (algo más débiles que en los meses precedentes) aconsejan cautela a una Fed que no parece tener demasiada urgencia por mover ficha, pese al sesgo de los discursos recientes.
- El foco estará en cómo Warsh interpreta los datos de IPC, empleo y actividad publicados desde junio, y en si modera o no el sesgo hawkish de su primera reunión, ya que la reunión no tendrá nuevas proyecciones macroeconómicas ni dot-plot, y el PCE de junio se publicará el 30 de julio, después del FOMC.
- Los datos desde junio han quitado presión sobre la Fed para subir tipos. El IPC sorprendió claramente a la baja (y no solamente por energía), el mercado laboral se desaceleró ligeramente y el consumo no muestra una aceleración que exija una respuesta preventiva. Esta combinación reduce la necesidad de nuevas subidas inmediatas, aunque tampoco permite reabrir el debate sobre recortes que existía antes del conflicto con Irán.
- El mensaje más probable será una pausa con sesgo vigilante: la Fed puede reconocer la reciente mejoría en los datos de inflación, a la vez que insiste en que necesita más evidencia para confirmar que el shock inflacionista no se extiende al resto de la cesta, sobre todo en vista de las renovadas tensiones bélicas en el estrecho de Ormuz.
- Nuestro escenario es de estabilidad de tipos en 2026 y 2027, aunque los mercados siguen descontando dos subidas de tipos en los próximos 12 meses. La inflación tardará en converger hacia niveles plenamente compatibles con el objetivo de la Fed, pero los datos de precios y el mercado laboral conocidos desde junio tampoco apuntan a una economía que requiera un endurecimiento monetario adicional.
Condiciones económicas y financieras
- El favorable dato de inflación de junio quitó urgencia a la Fed. El IPC general cayó un -0,4% intermensual y la tasa interanual bajó al 3,5%, desde el 4,2% de mayo. Además, la inflación núcleo se mantuvo plana en el mes y se moderó al 2,6% interanual (2,9% en mayo). El dato no solo fue mejor por la energía, sino que la componente shelter (vivienda) avanzó solo un 0,1% mensual, hasta una tasa interanual del 3,3%, lo que sugiere que la desaceleración de los nuevos alquileres sigue trasladándose gradualmente a los índices oficiales. La importancia de esta partida es especialmente elevada, ya que la vivienda ha sido uno de los principales factores detrás de la persistencia inflacionista de los últimos años.
- Otros indicadores también apuntan a una moderación gradual de las presiones inflacionistas. La media recortada del 16% de la Fed de Cleveland (una medida de inflación tendencial que Warsh ha señalado como especialmente útil) se moderó del 2,9% interanual en mayo hasta el 2,6% en junio. Asimismo, una medida de servicios que excluye alquileres y energía, utilizada habitualmente como aproximación a la "supernúcleo", también retrocedió un -0,1% mensual. Por último, las presiones inflacionistas no mostraron una generalización: aumentó el número de partidas con inflaciones entre el 0% y el 2%, mientras que el número de categorías con tasas superiores al 4% apenas varió.
- El principal foco de riesgo para la Fed sigue siendo los precios energéticos. Las renovadas hostilidades en torno al estrecho de Ormuz impulsaron el precio del crudo WTI en más de un 20% en lo que va de mes, y ayudan a explicar que los mercados sigan descontando dos subidas de tipos pese al favorable dato de inflación de junio. No obstante, las expectativas de inflación han reaccionado de forma relativamente contenida (los swaps de inflación descuentan una inflación del 2% a un año y del 2,3% a dos años; con poca variación en lo que va de mes).
- El mercado laboral también favorece la espera de la Fed. El empleo no agrario aumentó en solo 57.000 personas en junio, frente a un promedio de 164.000 en los tres meses previos, y la tasa de paro bajó al 4,2% por una caída de la participación laboral hasta el 61,5%. Además, la composición de la creación de empleo también invita a la prudencia: el empleo sigue concentrándose en sanidad y servicios sociales, mientras manufacturas, servicios financieros, TIC y administración pública muestran una dinámica mucho más débil.
- Los indicadores adelantados tampoco apuntan a una reaceleración del empleo. En junio, la componente de empleo del ISM de servicios volvió a terreno expansivo, en 51,2; mientras que la del manufacturero se situó en 49,7. Los salarios mantienen una moderación gradual, con el salario medio por hora privado en el 3,5% interanual y el crecimiento salarial mediano de la Fed de Atlanta en el 3,6%. Es una combinación que continúa apuntando a la resiliencia del mercado laboral, pero no a una reaceleración.
- El consumo privado sigue siendo un soporte para el ciclo, aunque de forma menos contundente que en anteriores ciclos de demanda dinámica. El gasto real en consumo rebotó en mayo, tras la debilidad de abril, pero la Fed llega a la reunión sin el dato de PCE de junio. Además, las ventas minoristas se desaceleraron en junio. En conjunto, apuntan a un consumo más dinámico en el 2T que en el 1T, pero que perdió fuelle a medida que el shock energético permeaba en la economía.
Mensajes recientes de la Fed
- En general, la comunicación de los miembros del FOMC desde la reunión de junio, y en particular de Warsh, ha mantenido un tono más restrictivo de lo que sugerirían los últimos datos macroeconómicos. Pese a la benigna lectura del IPC de junio, la mayoría de los miembros del FOMC ha señalado la inflación como su principal foco de preocupación. Varios miembros han advertido de que el repunte observado en los últimos meses podría dificultar la convergencia al objetivo del 2% y, aunque tanto el dot-plot como las actas de junio mostraron un Comité dividido sobre los próximos pasos, también revelaron que algunos miembros ya abogaron para haber subido los tipos de interés el mes pasado.
- El debate inflacionista se ha ampliado hacia nuevos factores estructurales, especialmente la inteligencia artificial. Algunos miembros (como Williams, de la Fed de Nueva York) han señalado que el ciclo de inversión asociado a la IA podría impulsar la demanda agregada y generar presiones inflacionistas si la capacidad productiva no responde con la misma rapidez. Sin embargo, Warsh adoptó una postura más cauta y señaló que todavía no se puede asumir que el auge de la IA vaya a traducirse necesariamente en una inflación más persistente.
- Tanto Warsh como otros miembros destacados del FOMC han continuado abogando por reducir la orientación futura desde la Fed, apuntando a una mayor dependencia de los datos, si bien esta idea no es compartida unánimemente (Waller, por ejemplo, abogó por la utilidad del forward guidance si se hace correctamente). Warsh y los que coinciden con él insisten en que, en un entorno de elevada incertidumbre y riesgos en múltiples direcciones, ofrecer una senda explícita de tipos puede resultar contraproducente para alcanzar su doble mandato de inflación y empleo.
Perspectivas a medio plazo de la Fed
- El mercado sigue descontando entre dos subidas de tipos en los próximos 12 meses, aunque con la probabilidad de la segunda oscilando en función de los datos y de la evolución del conflicto en Irán.
- Con todo, esperamos estabilidad en los tipos para este año y el siguiente. Consideramos que la inflación aún no permite a la Fed plantear una relajación, de modo que hemos eliminado las bajadas del horizonte de previsión que teníamos desde principio de año; pero tampoco esperamos nuevas subidas: aunque el dato de inflación de junio mejoró el diagnóstico de riesgos, el mercado laboral no termina de consolidar la mejoría que comenzase a principios de año, y el consumo no apunta a ningún exceso de demanda.