La crisis financiera global propició un giro radical en las políticas monetarias y un tsunami regulatorio que ha obligado al sector bancario a una adaptación mayúscula y contra reloj. Así, a un contexto de desapalancamiento generalizado y a la necesidad de sanear los balances, se han unido unos tipos de interés en mínimos y mayores exigencias de capital, lo que ha supuesto un inmenso esfuerzo para alcanzar niveles de rentabilidad de acuerdo con el coste del capital. Con todo, aun enfrentándose a retos comunes, el comportamiento bursátil de los bancos norteamericanos y europeos viene divergiendo desde finales de 2009 y, actualmente, mientras que el mercado atribuye a los primeros una valoración superior a su valor en libros (P/B1 de 1,08), mantiene la de los segundos por debajo de su valor contable (P/B del 0,79). ¿Por qué? Y ¿qué implicaciones tiene en el futuro?

Esta divergencia puede atribuirse, en origen, a las diferencias en el tempo y la intensidad de reacción de las autoridades monetarias y regulatorias a ambos lados del Atlántico. Mientras que la Fed actuó con mayor agilidad y con­­tundencia, la reacción en Europa fue más tardía y co­­medida, al menos hasta el whatever it takes de Mario Draghi en 2012 y el inicio del proceso de unión bancaria. Sin ninguna duda, estas diferencias no solo contribuyeron a un ajuste más acelerado del sector financiero estadounidense, sino también a una recuperación económica más temprana y vigorosa que en Europa.

El entorno macroeconómico más favorable se ha reflejado en una mayor rentabilidad sobre el capital (RoE) al otro lado del Atlántico. Así, el RoE promedio de los bancos que forman parte del S&P 500 se sitúa en el 8,9%, muy por en­­cima del 3,9% que registran los bancos del Eurostoxx. Las perspectivas para los beneficios de los bancos en EE. UU. también mejoran a raíz del comienzo de la subida de tipos por parte de la Fed, porque los ingresos bancarios aumentan con unos tipos de interés mayores (el coste de los de­­pó­­sitos, una parte de los cuales –los depósitos a la vista– no están remunerados, no sube tanto como los tipos de interés de los créditos).

De este modo, el principio del fin del entorno de tipos bajos y la posición más avanzada de EE. UU. en el ciclo económico esbozan un escenario más favorable para el negocio de las entidades financieras norteamericanas a corto plazo, lo que estaría dando alas a su cotización. Las eu­­ro­­peas, en cambio, siguen penalizadas por una serie de factores: aparte de estar lejos todavía de la normalización monetaria, algunas de ellas prosiguen el saneamiento de sus balances en tanto que la debilidad económica y los procesos de desapalancamiento en curso mantienen la presión sobre los volúmenes y el coste del riesgo. Por otro lado, la necesidad de culminar la unión bancaria y la mayor armonización que ello conllevará suponen otro foco de in­­certidumbre para las expectativas de rentabilidad futura.

En este contexto, el diferencial americano-europeo en cuan­­to a valoración puede interpretarse en términos de arbitraje: para invertir en la banca europea se exige pagar un precio más bajo que en la americana porque la rentabilidad del ne­­go­­cio es inferior y esta es el determinante fundamental del crecimiento de los dividendos. El inversor solo estará dispuesto a comprar acciones si existe un claro potencial de revalorización de la acción. Al fin y al cabo, la retribución al inversor se realiza vía dividendos y apreciación de la acción. Cuando las presiones sobre el RoE se mantienen elevadas, las expectativas de retorno recaen en el encarecimiento del valor, y una ratio P/B menor que uno facilita ese crecimiento a la espera de que los resultados del sector recuperen vigor y solidez –algo que, por otra parte, es cuestión de tiempo que suceda si la tendencia actual prospera.

1. El P/B o price-to-book es el cociente entre la valoración del mercado y el valor contable. Para las entidades norteamericanas, se toman las entidades del sector bancario del índice S&P 500 y para las europeas, los bancos dentro del Eurostoxx.