La Fed no cambia de marcha en 2021

La Fed no modificará su política monetaria en la próxima reunión. Mientras el entorno financiero siga bien anclado en terreno acomodaticio (la bolsa estadounidense ha alcanzado nuevos máximos recientemente y la volatilidad financiera sigue en mínimos desde el estallido de la COVID-19) y la (frágil) recuperación económica continúe (los indicadores económicos resisten a pesar de la pandemia y hay un nuevo paquete fiscal), la Fed no necesita aumentar los estímulos.

Màxim Ventura Bolet

22 de enero de 2021

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Reunión del 26 y 27 de enero de 2021: qué esperamos

La Fed no modificará su política monetaria en la próxima reunión. Mientras el entorno financiero siga bien anclado en terreno acomodaticio (la bolsa estadounidense ha alcanzado nuevos máximos recientemente y la volatilidad financiera sigue en mínimos desde el estallido de la COVID-19) y la (frágil) recuperación económica continúe (los indicadores económicos resisten a pesar de la pandemia y hay un nuevo paquete fiscal), la Fed no necesita aumentar los estímulos.
En cualquier caso, la Fed mantendrá un sesgo acomodaticio por mucho tiempo. Recordemos que, con la actualización de su marco estratégico, la Fed ha anclado la expectativa de que los tipos de interés de referencia no se moverán del intervalo 0,00%-0,25% hasta al menos 2024. Además, la Fed realiza compras masivas de activos: actualmente 80.000 millones de dólares en treasuries y 40.000 millones de dólares en MBS al mes. En las últimas semanas, algún gobernador parecía querer abrir el debate del fin de las compras, pero creemos que todavía es prematuro (así lo sugirió el propio presidente Powell) y, tras las novedades en la reunión de diciembre, no esperamos que las compras se reduzcan antes de finales del 2021.
Después de un 2020 difícil (Pon a prueba tus conocimientos sobre la Fed con una pequeña prueba en la sección “¿Cuánto sabes de la Fed en 2020?”) se presenta un 2021 exigente e incierto, donde la actuación de la Fed dependerá en gran medida de la evolución de la economía (y, por lo tanto, de la pandemia). Entre las amenazas a corto plazo destacan: un empeoramiento de la pandemia (más contagios y nuevas variantes del virus), la posibilidad de que haya una vacunación más lenta de lo inicialmente previsto y mayores tensiones políticas y sociales. En cualquier de los casos, las compras de activos serán el tema principal de la Fed para este 2021 (para más detalles véase la sección “Temas calientes 2021”).

Condiciones financieras y económicas recientes

La recuperación económica continúa, pero también siguen los riesgos en el corto plazo:
- Los indicadores de actividad estadounidenses (PMI, ISM y ventas minoristas) están resistiendo (en contraste con otras economías avanzadas). La “resistencia” de la actividad económica queda plasmada en los modelos de previsión del PIB de las Fed regionales, que apuntan a un avance de la actividad en el 4T 2020, en contraste con Europa, donde se anticipan caídas.
- A pesar del cada vez más elevado número de contagios y el aumento en las muertes por COVID-19, la mayoría de estados (California es una excepción) evitan imponer nuevas restricciones a la movilidad. Por otro lado, el inicio de la vacunación (lento pero más temprano de lo previamente esperado), las expectativas de mayor estímulo ante la llegada de Biden a la presidencia (y la victoria demócrata en el Senado), el incondicional apoyo de la Fed y el nuevo paquete fiscal aprobado en diciembre siguen respaldando la economía frente a la pandemia.
- El nuevo paquete fiscal lanzado en diciembre tiene un valor de 900.000 millones de dólares y sorprendió en positivo al incluir cheques directos enviados a los ciudadanos, lo que impulsará más el consumo de los hogares.

Sigue la mejora de las condiciones financieras: nuevo récord histórico de la bolsa y menor volatilidad.
- La bolsa americana ha vuelto a alcanzar récords históricos, superando así los registros de principios de diciembre. Aunque los niveles son elevados, se apoyan en distintos factores: la resistencia de los indicadores macroeconómicos estadounidenses, la victoria demócrata en el Senado, el nuevo estímulo fiscal (y en particular la sorpresa positiva de los cheques directos) y el apoyo incondicional de la Fed. Con todo, la incertidumbre a corto plazo sigue siendo muy elevada (hasta que se vacune una masa crítica de la población), y unas valoraciones altas pueden dar lugar a correcciones rápidas y repuntes de volatilidad si se tuercen las expectativas de los inversores.
- Las subidas en bolsa han estado acompañadas por una ligera bajada de la volatilidad financiera respecto a diciembre. De hecho, tanto el VIX (índice de volatilidad implícita de mercado) como el índice de condiciones financieras de la Fed de Chicago están en mínimos desde la erupción de la COVID-19 (aunque aun ligeramente superiores a sus niveles pre-COVID).
- Los tipos de interés a corto plazo siguen anclados alrededor del 0% por la política monetaria de la Fed. De hecho, según los tipos implícitos de mercado, no cabe esperar subidas de los tipos de referencia de la Fed hasta finales de 2023 o principios del 2024 (en línea con nuestra previsión).
- Por otro lado, los tipos de interés de largo plazo han repuntado (el treasury americano a 10 años ha sobrepasado el 1%), pero reflejan unas mejores expectativas económicas a medio plazo. Así lo han valorado los miembros de la Fed, señalando que no hay necesidad de “contrarrestar” un acontecimiento que valoran como positivo.
- Por su parte, el dólar ha mantenido una senda de depreciación frente a las principales divisas. De hecho, ya se ha revertido toda la apreciación del dólar durante la pandemia (debido a su valor de activo refugio ante la alta incertidumbre).

Temas calientes 2021

Se presenta un 2021 exigente e incierto, donde la actuación de la Fed dependerá en gran medida de la evolución de la economía (y, por lo tanto, de la pandemia). En cualquier de los casos, las compras de activos serán el tema principal de la Fed para este 2021. Desde Caixabank Research, pensamos que, si no hay ninguna sorpresa negativa para la economía norteamericana, el ritmo de compras se mantendrá al nivel actual hasta finales de 2021 y se empezaría a reducir en 2022.
- Si la economía continúa recuperándose, la cuestión será determinar cuándo empezará la Fed a reducir el ritmo actual de compras (la Fed ha aumentado su balance en 15 puntos porcentuales del PIB (prepandemia) entre finales de 2019 y de 2020).
- Si el entorno económico y/o financiero se torciera, una herramienta natural de la Fed para aumentar los estímulos monetarios seria intensificar el ritmo de compras de activos.

La Fed ha dicho que mantendrá al menos el ritmo actual de compras de activos (es decir, comprarán como mínimo 80.000M en treasuries y 40.000M en MBS al mes) hasta que haya un progreso sustancial adicional hacia los objetivos de máximo empleo y estabilidad de precios. Es decir, las compras de activos están ligadas a variables macroeconómicas.
Varios miembros del comité ya han hablado sobre posibles cambios en las compras masivas de activos. La opinión “mainstream” es que es demasiado temprano para discutir este tema, pero hay alguna excepción.
- Powell: “Ahora no es el momento de hablar sobre la salida. Creo que otra lección de la crisis financiera mundial es tener cuidado con no salir demasiado pronto.”
- Bullard (Fed de St. Louis): “Queremos superar la pandemia y ver dónde se asienta el polvo, luego seremos capaces de pensar dónde ir con la política del balance de la Fed.”
- Bostic (Fed de Atlanta): “Al ver evidencia de que la economía está volviendo un poco más fuerte, voy a querer comenzar a tener esa conversación (en referencia a reducir el ritmo actual de compras de activos).”

El cambio climático también podría empezar a coger relevancia en 2021. Ya en diciembre, la Fed anunció que se había unido a la NGFS (red de bancos centrales y supervisores para ecologizar el sistema financiero). Powell comentó: “A medida que desarrollamos nuestra comprensión de la mejor manera de evaluar el impacto del cambio climático en el sistema financiero, esperamos continuar profundizando nuestras discusiones con nuestros colegas de NGFS de todo el mundo.” Y hay más muestras de interés:
- El Financial Stability Report de noviembre incluía toda una sección sobre el cambio climático citándolo incluso como un riesgo a corto plazo.
- Brainard (miembro del comité) dio una conferencia en diciembre explicando por qué el cambio climático puede comportar serios riesgos a la estabilidad financiera.
- La Fed de Richmond publicó en enero un informe económico sobre la importancia de estudiar en detalle el cambio climático.

Perspectivas de la Fed a medio plazo

EE. UU. ha sufrido una recesión en 2020 fruto de la paralización tanto de su actividad como la del resto del mundo:
- A medio plazo, esperamos un rebote del PIB del +4,9% en 2021, tras una caída anual del 3,5% en 2020. Así, el PIB recuperaría los niveles prepandemia hacia el 3T 2021. El rebote estará apoyado por las amplias medidas económicas (monetarias y fiscales) desplegadas a lo largo de 2020, que seguirán favoreciendo la actividad económica a lo largo de 2021, y por la gradual vuelta a la “normalidad” de la actividad económica ante el plan de vacunación contra la COVID-19.
- Tras situarse cerca del 15%, la tasa de paro se está recuperado gradualmente. Sin embargo, pasarán varios trimestres antes de que volvamos a observar tasas de desempleo inferiores al 5%.
- Tanto la inflación general como la subyacente del índice preferido de la Fed (el PCE) se sitúan por debajo del 2% y todo apunta a que la debilidad de la actividad seguirá pesando sobre la inflación durante los próximos meses.

No esperamos cambios en los tipos de la Fed en todo nuestro horizonte de previsión (2021-23). Bajo el nuevo marco estratégico, la Fed persigue un objetivo de inflación del 2% en promedio a lo largo del tiempo y una visión inclusiva del mercado laboral (favorable a tasas de desempleo más bajas). En el actual entorno de moderados avances en los precios, este viraje significa que la Fed tolerará tasas de inflación superiores al 2% durante un periodo razonable de tiempo antes de actuar.
En cuanto a las compras de activos, se mantendrán como mínimo al ritmo actual durante los próximos meses (treasuries y MBS aproximadamente en 120.000 millones de dólares al mes). Estas compras masivas han hecho que el balance de la Fed alcance el 34% del PIB (prepandemia) estadounidense (un nivel no visto desde la segunda guerra mundial y que podría seguir subiendo estos meses), en una clara muestra del compromiso de la Fed con mantener un buen funcionamiento de los mercados y un entorno financiero acomodaticio.

¿Cuánto sabes de la Fed en 2020?

Esta sección incluye 5 preguntas tipo test para poner a prueba tu conocimiento sobre las actuaciones de la Fed en 2020. Las soluciones de estas preguntas se pueden encontrar en la sección “Soluciones” del Anexo.
1. ¿En qué intervalo estaba el tipo de interés de referencia en enero 2020? ¿Ha cambiado?
  1. En el intervalo 1,75%-2,00% y se mantuvo así hasta que, con la llegada de la pandemia en marzo, fue reducido hasta el tramo actual de 0,25%-0,50%. Se espera que se mantenga anclado en este tramo hasta al menos 2024.
  2. En el intervalo 1,50%-1,75% y se mantuvo así hasta que, con la llegada de la pandemia en marzo, fue reducido hasta el tramo actual de 0,00%-0,25%. Se espera que se mantenga anclado en este tramo hasta al menos 2024.
  3. En el intervalo 0,25%-0,50% dejando poco margen de maniobra a la Fed cuando, con la llegada de la pandemia en marzo, fue reducido hasta el tramo actual de 0,00%-0,25%. Se espera que se mantenga anclado en este tramo hasta al menos 2024.
2. ¿Cuáles fueron las principales medidas adoptadas por la Fed para hacer frente a la pandemia?
  1. La rebaja de los tipos de interés hasta niveles cercanos al 0%, un incremento en la compra de activos y la apertura de 13 programas de crédito de emergencia (expirados el 31 de diciembre).
  2. La rebaja de los tipos de interés hasta niveles cercanos al 0%, un incremento en la compra de activos y dificultar el acceso a los programas de crédito para así evitar mayor morosidad debido a la pandemia.
  3. La rebaja de los tipos de interés hasta niveles negativos.
3. La Fed finalizó su revisión estratégica a finales de agosto. ¿Porqué hizo una revisión estratégica?
  1. Acomodarse a los cambios estructurales de la economía, como la caída del tipo de interés natural y el continuo crecimiento de la bolsa americana propulsado por las compañías tecnológicas y las criptomonedas.
  2. Para reaccionar a los efectos devastadores de la pandemia de la COVID-19 y poder dar una actuación coordinada y coherente en todos los ámbitos: anclado el tipo de interés de referencia cerca del 0%, compras masivas de activos y aperturas de programas de emergencia.
  3. Acomodarse a los cambios estructurales de la economía, como la pérdida de dinamismo de la productividad, la menor sensibilidad de la inflación al desempleo (es decir, el aplanamiento de la curva de Phillips) o la caída del tipo de interés natural. Con esta revisión, la Fed da respuesta a estas dinámicas ya que condicionan su margen de actuación y, en consecuencia, comprometen el anclaje de las expectativas de inflación.
4. ¿Cuáles fueron las principales conclusiones de la revisión estratégica?
  1. La Fed perseguirá un objetivo de inflación del 2% en promedio a lo largo del tiempo y tomará una visión inclusiva del mercado laboral, favorable a tasas de desempleo más bajas. En el contexto de la COVID-19, de repunte del desempleo y presiones desinflacionistas, la nueva estrategia apunta a una política monetaria acomodaticia durante más tiempo.
  2. La Fed perseguirá un objetivo de inflación por debajo del 2% ya que el objetivo anterior del 2% no es realista en el contexto actual.
  3. Ninguna de las anteriores es correcta.
5. ¿Qué acción pedía Powell constantemente al Congreso y que finalmente se ha dado en diciembre?
  1. Permiso para convertirse en el nuevo presidente del U.S Treasury, sucediendo así a Mnuchin.
  2. Que el U.S Treasury expirará los programas de crédito de emergencia ya que estos ya no eran necesarios.
  3. Un nuevo paquete fiscal para dar el soporte necesario a los sectores que no tienen suficiente ayuda con los programas de crédito de emergencia para afrontar la pandemia.

ANEXOS: Política monetaria de la Fed: situación y medidas contra la COVID-19

La Fed ha tomado acciones contundentes desde inicios de marzo para hacer frente a la crisis económica causada por la COVID-19. Estas pueden dividirse en tres ámbitos: la rebaja de los tipos de interés hasta niveles cercanos al 0%, un incremento en la compra de activos y la apertura de 13 programas de crédito de emergencia (expirados el 31 de diciembre).
El objetivo de estas medidas es ofrecer una política monetaria acomodaticia, relajando las condiciones financieras al aportar liquidez a los mercados y dando soporte directo de crédito a las familias, empresas, estados y gobiernos locales.
Respecto a la compra de activos, en la reunión del 15-16 de diciembre la Fed comunicó que mantendrá al menos el ritmo actual de compras (es decir, como mínimo 80.000M en treasuries y 40.000M en MBS al mes) hasta que haya un progreso sustancial adicional hacia los objetivos de máximo empleo y estabilidad de precios (previamente se limitaba a decir que el ritmo actual de compras se mantendría durante los próximos meses).
Los 13 programas de crédito de emergencia (expirados) se ejecutaban por parte de la Reserva Federal de Boston y la Reserva Federal de Nueva York con los fondos provenientes del CARES Act (Coronavirus, Aid, Relief and Economic Security Act), respaldados por el Congreso. Entre ellos destacaban:
- Municipal Liquidity Facility: con el objetivo de ayudar a estados y gobiernos locales, la Fed estaba dispuesta a comprar hasta 500.000 millones de dólares de deuda a corto plazo emitida por estados, condados y ciudades de al menos 250.000 habitantes. Finalmente se compraron 1.700 millones de dólares contribuyendo a la fuerte recuperación de los mercados de activos municipales.
- Main Street Lending Program: con el objetivo de dar crédito a las Pymes y ONGs, la Fed estaba dispuesta a prestar hasta 600.000 millones de dólares con este programa. Finalmente se financiaron 6.000 millones de dólares a través de este programa. Main Street fue retocado a finales de año, ya que la Fed decidió reducir el valor mínimo de los préstamos para llegar a un público mayor (de hecho, esta medida tuvo mucho efecto: en octubre Main Street solamente había financiado 1.000 millones de dólares).
- Secondary Market Corporate Credit Facility: con el objetivo de ayudar a las grandes empresas, la Fed adquiría deuda corporativa en el mercado secundario con un límite de 25.000 millones de dólares. Finalmente se financiaron 13.600 millones de dólares a través de este programa.
- Primary Market Corporate Credit Facility: con el objetivo de ayudar a las grandes empresas, la Fed adquiría deuda corporativa directamente del emisor con un límite de 10.000 millones de dólares. Finalmente, no se efectuó ninguna compra a través de este programa.
- Term Asset-Backed Securities Loan Facility: con el objetivo de ayudar a los consumidores y negocios, la Fed aceptaba obligaciones de préstamos garantizados (CLOs en inglés) como garantía de la deuda de los hogares (estudios, auto, tarjetas de crédito), con un límite total de 100.000 millones de dólares. Finalmente se financiaron 3.800 millones de dólares través de este programa.

Los programas de crédito han sido relativamente poco usados por las empresas, ONGs y entidades públicas. De todos modos, su mera existencia respalda el papel de “prestamista de última instancia” de la Fed. Esto da más confianza a los participantes de los mercados y ayuda a sus respectivas recuperaciones. La intención de la Fed era mantener estos programas en marcha hasta que la recuperación económica sea evidente y los riesgos disminuyan sustancialmente.
A pesar de ello, Mnuchin (máximo mandatario del Tesoro de EE. UU. en la Administración Trump) dejó expirar el 31 de diciembre los programas de crédito de emergencia más importantes, incluyendo: Municipal Liquidity Facility, Main Street Lending Program, Secondary Market Corporate Credit Facility, Primary Market Corporate Credit Facility y el Term Asset-Backed Securities Loan Facility.

Soluciones

La respuesta correcta es la b). De hecho, la Fed convocó dos reuniones excepcionales en marzo para modificar el tipo de interés ante la erupción de la pandemia. En la primera, el 3 de marzo, ajustó el tipo de interés de referencia al intervalo 1,00%-1,25% y en el 15 de marzo lo ajustó al intervalo actual del 0,00%-0,25%.
La respuesta correcta es la a). Para más información véase la sección “Política monetaria de la Fed: situación y medidas contra la COVID-19” encontrada en el Anexo.
La respuesta correcta es la c). La revisión estratégica se hizo para analizar las tendencias de fondo en la economía y cómo estas afectan a la política monetaria y ya estaba en marcha antes de la pandemia.
La respuesta correcta es la a). Para más información véase la nota breve publicada sobre la nueva estrategia de la Fed.
La respuesta correcta es la c). Para más información véase la sección “Política monetaria de la Fed: situación y medidas contra la COVID-19” encontrada en el Anexo.

Màxim Ventura Bolet

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