Banco Central Europeo: ¿los 50 serán los nuevos 25?

No hay ninguna duda de que el BCE volverá a subir sus tipos de interés en 50 p. b. en marzo (el tercer aumento consecutivo de este tamaño, dejando el depo al 3,00% y el refi al 3,50%). El Consejo de Gobierno prácticamente lo prometió en su anterior reunión, y desde entonces los datos han mostrado una actividad más sólida de lo esperado y unas presiones inflacionistas subyacentes más persistentes. Dada la resistencia de la actividad y la inflación, tampoco hay muchas dudas de que el BCE seguirá endureciendo la política monetaria en los siguientes meses. Sin embargo, no está tan claro cuánto más subirán los tipos y cuánto tiempo permanecerán en terreno restrictivo y, en las últimes semanas, los miembros del BCE se han vuelto a polarizar en el campo de los «halcones» y las «palomas». Dada la incertidumbre del entorno, es demasiado pronto para dictar sentencia sobre qué campo acertará. Entre esta reunión de marzo y la próxima (4 de mayo), se conocerán datos de inflación de marzo y abril, el PIB del 1T 2023 y los primeros indicadores del 2T. Así, pensamos que en marzo el BCE reiterará la intención de seguir subiendo tipos, pero lo hará con una comunicación flexible, sin comprometerse ni con más subidas de 50 p. b. ni con una desaceleración hacia los 25 p. b.

Adrià Morron Salmeron

10 de marzo de 2023

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Reunión del 16 de marzo de 2023: qué esperamos

No hay ninguna duda de que el BCE volverá a subir sus tipos de interés en 50 p. b. en marzo (el tercer aumento consecutivo de este tamaño, dejando el depo al 3,00% y el refi al 3,50%). El Consejo de Gobierno (CG) prácticamente lo prometió en su anterior reunión, y desde entonces los datos han mostrado una actividad más sólida de lo esperado y unas presiones inflacionistas subyacentes más persistentes.
Dada la resistencia de la actividad y la inflación, tampoco hay muchas dudas de que el BCE seguirá endureciendo la política monetaria en los siguientes meses. Sin embargo, la reunión de marzo vivirá un debate intenso: hay incertidumbre y desacuerdo sobre cuanto más subirán los tipos y cuánto tiempo permanecerán en terreno restrictivo. También está sobre la mesa la intensidad de reducción en el tamaño del balance. En ese sentido, en las últimas semanas los gobernadores se han ido polarizando en el campo de los «halcones» y las «palomas»:
- Por un lado, unos enfatizan la resiliencia en los datos macroeconómicos más recientes, y en especial la inflación indeseablemente elevada y persistente, para defender más subidas de 50 p. b. y una estrategia más ambiciosa para reducir los activos, advirtiendo, también, contra el riesgo de que el BCE vaya «por detrás de la curva».
- Por otro lado, los partidarios de desacelerar el ritmo de incrementos de tipos (por ejemplo, a 25 p. b.) argumentan que el endurecimiento monetario tarda tiempo en transmitirse y alertan sobre el riesgo de «pasarse de frenada». Así, apuestan por movimientos más graduales, que permitan calibrar mejor una política monetaria ya inmersa en terreno restrictivo.
Las nuevas previsiones económicas que presentará el BCE en marzo difícilmente solucionarán este desacuerdo. En diciembre, el BCE fue bastante conservador con sus proyecciones de inflación del 1T 2023,1 y probablemente los datos ya conocidos de enero y febrero, sumados a un escenario energético significativamente más benigno que el que barajaba el BCE,2 forzarán una rebaja clara de la previsión de inflación general para 2023. Con todo, al otro lado de la balanza, es fácil que la persistencia de las presiones inflacionistas subyacentes se traduzca en una revisión al alza de la previsión de inflación núcleo (que excluye alimentos y energía).
Dada la incertidumbre del entorno, es demasiado pronto para dictar sentencia sobre qué campo de gobernadores acertará. Entre esta reunión de marzo y la próxima (4 de mayo), se conocerán datos de inflación de marzo y abril, el PIB del 1T 2023 y los primeros indicadores del 2T. Así, pensamos que en marzo el BCE reiterará la intención de seguir subiendo tipos, pero lo hará con una comunicación flexible, sin comprometerse ni con más subidas de 50 p. b. ni con una desaceleración hacia los 25 p. b.
Donde sí puede haber un mensaje más claro es en la intención de mantener los tipos altos durante un periodo largo de tiempo. Y es que, gracias al detalle que ofrecen las actas de las reuniones pasadas, el BCE ha hecho visible cierta incomodidad con las expectativas de recortes en la primera mitad de 2024.

1. Preveía una inflación del 9,1%. En cambio, el promedio observado entre enero y febrero es del 8,6% y, en marzo, se prevé un mayor descenso de la inflación general por unos efectos base más fuertes.
2. Previsión del precio del gas promedio de 124 €/MWh en 2023 vs. unos mercados de futuros que cotizan precios cercanos a los 50 €.

Condiciones económicas y financieras recientes

La inflación general ha mantenido su tendencia a la baja en los primeros meses del año gracias a la energía (el componente energético ha pasado de crecer un 40% interanual en otoño a un 14% en febrero), pero las presiones subyacentes han ganado inercia y, en febrero, la inflación núcleo alcanzó un nuevo máximo en el 5,6%. Con todo, hay menores presiones en las etapas iniciales de formación de precios, ya visibles en indicadores como los componentes de precios de los PMI, los precios industriales o medidas de cuellos de botella globales, mientras que los salarios aceleran gradualmente, pero desde cotas bajas.
Las expectativas de inflación de medio plazo se mantienen ancladas, si bien algo por encima del 2,0% (2,5% en los mercados financieros, según el forward 5Y5Y, 2,0% para el consenso de analistas, según la última encuesta del SPF del BCE, y 2,5% para los hogares, según la encuesta de febrero sobre expectativas de los consumidores que también elabora el BCE).
La actividad confirma un inicio de año más sólido. Por su parte, las encuestas empresariales se han mantenido sostenidamente en zona expansiva (50,3 en enero y 52,3 en febrero para el PMI compuesto), empujadas por los servicios, y sugieren que el PIB podría evitar la contracción en el 1T 2023 tras estancarse en el 4T 2022 (0,0% intertrimestral, dato revisado tras una estimación inicial del +0,1%).
La solidez de la actividad y la persistencia de la inflación han provocado la expectativa de mayores tipos de interés, y por más tiempo, en los mercados financieros. Los tipos implícitos se han revisado notablemente al alza, tanto a corto como a medio plazo, y cotizan un depo del 4,0% a finales de 2023 y del 3,5% a finales de 2024. En este contexto, el euro ha fluctuado algo por debajo de los 1,07 dólares, mientras que los tipos de interés han subido con especial fuerza en el tramo corto (en la curva alemana, Schatz +70 p. b. y bund +35 p. b.), las primas de riesgo periféricas se han mantenido estables y las bolsas han conseguido sostenerse en verde, aunque moderándose del rally bursátil de enero.

Los mensajes del BCE

En sus distintas comunicaciones, los miembros del BCE han mostrado una razonable unidad alrededor del deseo de seguir subiendo tipos de interés.
En cambio, respecto a los pasos a dar más allá de marzo, los mensajes de distintos gobernadores y miembros del Consejo Ejecutivo han dibujado disparidad de visiones. Por un lado, con el banco central austríaco a la cabeza (Holzmann llegó a decir que ve subidas de +50 p. b. en mayo, junio y julio), un grupo de gobernadores aboga por continuar «subiendo los tipos significativamente y a un ritmo sostenido», así como acelerar el proceso de reducción en el tamaño del balance. Por el otro, gobernadores como el italiano Visco o el portugués Centeno han enfatizado el riesgo de pasarse de frenada y se han mostrado a favor de seguir subiendo tipos, pero a un ritmo más gradual.
En una línea algo diferente, miembros como Philip Lane o Fabio Panetta defienden adoptar una estrategia de «reunión a reunión» y más basada en los datos económicos que se vayan conociendo (en vez de precomprometerse con una senda concreta de incrementos).

Perspectivas del BCE a medio plazo

Desde CaixaBank Research, prevemos que el BCE continuará subiendo tipos a lo largo del 1T y 2T 2023, hasta situar el tipo depo en el 3,5% y el refi en el 4,0% en junio. Estas cotas, claramente más restrictivas de lo esperado hace unos meses, deberían representar el nivel final de este ciclo de subidas.
En cuanto a los programas de compras, el BCE se mantendrá presente en los mercados de deuda soberana mediante las reinversiones de activos. Aunque en 2023 ponga fin a las reinversiones del APP,3 no lo hará de manera abrupta, mientras que las reinversiones del PEPP deberían continuar hasta 2024.
Respecto al TPI, el efecto comunicativo de su anuncio fue exitoso para atenuar las presiones alcistas en las primas de riesgo periféricas y, si no se producen nuevos shocks adversos, el BCE no tendría por qué activarlo, al menos a corto plazo.