Resumen Ejecutivo


  • Los interrogantes del escenario económico mundial

    Moderación del crecimiento y persistencia de la incertidumbre: ¿hasta cuándo? En los últimos trimestres se ha producido una moderación del crecimiento mundial. En parte, por motivos esperados, como el desvanecimiento del impulso fiscal en EE. UU. o la transición de China hacia crecimientos más sostenibles. Y, en parte, y más preocupante, por el repunte de la incertidumbre en el ámbito geopolítico y las vulnerabilidades en algunas economías emergentes, además de por las dificultades que atraviesan algunos sectores industriales y, en especial, el sector del automóvil. Frente al embate de estas incertidumbres, la actividad mundial ha resistido razonablemente bien, con una moderación suave del crecimiento en lo que va de año y la resiliencia del sector servicios. Sin embargo, y más allá del apoyo al sentimiento económico a corto plazo que pueda ofrecer la reanudación de las negociaciones comerciales entre EE. UU. y China, las raíces de la incertidumbre son profundas y es probable que persistan a medio plazo.

    Mercados financieros, ¿en desajuste o en un punto dulce? En este entorno de mayor incertidumbre, las cotiza­­ciones financieras se han mostrado más sensibles a las declaraciones políticas, a algunos datos económicos desfavorables y, como no podía ser de otro modo, a los mensajes de los bancos centrales. Así, en lo que llevamos de año, se han sucedido periodos de optimismo con episodios de aversión al riesgo y volatilidad. Con todo, el semestre nos ha dejado dos tendencias claras: un alza sostenida de las bolsas (los principales índices acumulan una revalorización algo superior al 15%, con la bolsa estadounidense batiendo máximos históricos) y un hundimiento muy remarcable de los tipos de interés (los tipos soberanos a 10 años de EE. UU. y Alemania han caído entre 60 p. b. y 70 p. b., hasta llegar a un nivel no visto desde 2016 en el primer caso, y al­­canzar un mínimo histórico del –0,3% en el segundo). Dos tendencias claras pero que podrían esconder contradicciones, pues las ganancias bursátiles acostumbran a respaldarse en unas perspectivas económicas favorables, mientras que los bajos tipos de interés apuntan a la expectativa de una política monetaria más acomodaticia (que, a su vez, reflejaría la necesidad de combatir un deterioro del entorno). Una posible explicación para reconciliar ambas tendencias es que los inversores esperen una política monetaria en el punto dulce que permita sostener la expansión, lo que nos lleva a la siguiente pregunta.

    ¿Cuán lejos llegarán los bancos centrales? Tras pausar el endurecimiento de sus políticas monetarias a principios de año, tanto la Fed como el BCE han acabado haciendo un giro de 180 grados al anunciar que en los próximos meses volverán a llevar a cabo medidas expansivas. Así, las cotizaciones financieras asignan una elevada probabilidad a que la Fed recorte sus tipos de interés en julio y que el BCE haga lo propio en septiembre. Aunque estas expectativas encajan razonablemente bien con las pistas que han dado ambos bancos centrales, las cotizaciones financieras van más allá y apuntan a que la relajación monetaria se acentuará notablemente en lo que queda de 2019 y a lo largo de 2020. Sin embargo, Fed y BCE combinaron los mensajes acomodaticios con la reiteración de que, como también señalan los indicadores de actividad, el escenario económico de EE. UU. y la eurozona sigue siendo favorable, especialmente a medio plazo. Así, una lectura más ponderada del giro de los bancos centrales sugiere que estos persiguen actuar preventivamente para combatir la intensificación de los riesgos, en oposición a que (como podrían indicar los movimientos de los mercados financieros) preparen un nuevo ciclo

  • La economía mantiene firme el timón a pesar de los nubarrones proteccionistas

    La economía mundial navega con relativa bonanza a pesar del cambio de expectativas. En los últimos trimestres se ha producido una revisión generalizada de las previsiones, de unos 0,4 p. p. en las principales economías debido al repunte de riesgos de naturaleza global como la mayor incertidumbre geopolítica y las tensiones comerciales. Esta narrativa, algo menos optimista, se ha ido alineando con el escenario que manejamos desde CaixaBank Research y que anticipa una suave desaceleración de la economía mundial en 2019 y 2020. De momento, sin em­­bargo, no debemos sumirnos en el pesimismo, ya que el ritmo de avance esperado es, en la gran mayoría de casos, similar al promedio de los últimos 40 años. Además, tampoco debemos olvidar que es natural que, en una fase más madura del ciclo como la actual, el crecimiento pierda algo de fuelle. EE. UU. y China son dos economías en las que se da por descontado que habrá una desaceleración (ambos países se han tomado un respiro en el 1T) y la clave será que lo­­gren acomodarla de la forma más suave posible.

    A pesar de todo, hay riesgo de marejada por las tensiones comerciales. Las tensiones comerciales habían disminuido notablemente en los últimos meses ante la expectativa de un acuerdo inminente entre EE. UU. y China, pero este último mes han vuelto con fuerza y, de hecho, tras los últimos acontecimientos, parece complicado que las dos potencias sellen un acuerdo a corto plazo. En concreto, ambos países han aumentado los aranceles y una compañía tecnológica china de la envergadura de Huawei ha en­­gro­­sado la lista de empresas que requieren de autorización gubernamental en EE. UU. para adquirir componentes y tecnología norteamericanos. En el fondo, subyace un juego de tronos global por el dominio geopolítico y tecnológico en un contexto en el que China no cumple algunas de las exigencias norteamericanas en materia de propiedad intelectual. Las bolsas se han visto afectadas por el aumento de la incertidumbre y el repunte de la aversión al riesgo, especialmente en China. En las economías avanzadas también existe preocupación, pero ni la Fed ni el BCE tienen in­­tención de endurecer su política monetaria en los próximos meses, lo que supone un importante punto de apoyo para los mercados financieros.

    El buque europeo va saliendo poco a poco de aguas procelosas, pero todavía hay olas. A pesar de crecer por encima de lo esperado en el 1T, la actividad en la eurozona se espera que se mantenga en cotas moderadas en el 2T (algo por encima del 1,0% interanual) dado que los lastres sobre el sector exterior y manufacturero todavía no se han desvanecido. No obstante, el crecimiento podría recuperar impulso en la segunda mitad del año. Este escenario, con un crecimiento moderado pero razonablemente saludable, no nos debe hacer bajar la guardia, ya que los riesgos en torno al brexit e Italia no han remitido. En el Reino Unido, la dimisión de Theresa May hace muy difícil predecir si el Reino Unido será capaz de aprobar el acuerdo de salida de la UE antes de la nueva fecha límite fijada por Bruselas (el 31 de octubre). En Italia, el conflicto con la Comisión Europea mantiene un tono elevado y no se descarta la convocatoria de unas nuevas elecciones anticipadas en los próximos meses.

    España y Portugal prosiguen su singladura con una có­­mo­­da velocidad de crucero. Así, España no pierde comba y los indicadores económicos del primer tramo del 2T apuntan a un crecimiento dinámico tras el excelente dato del 1T (0,7% intertrimestral). La demanda interna continúa

  • La coyuntura económica mundial suena algo mejor de lo esperado

    Nada puede con el crecimiento americano (de momento). En EE. UU., en los primeros meses de 2019 se vivieron unas condiciones meteorológicas muy severas. Se produjo un cierre del Gobierno federal, el famoso shutdown, más largo que en episodios precedentes. Se registraron indicadores de actividad irregulares o incluso, en algunos casos, débiles. El panorama de las tensiones comerciales, aunque ciertamente más encauzadas, todavía dista de estar totalmente despejado. ¿Resultado? Un crecimiento económico del 0,8% intertrimestral (3,2% anualizado) y del 3,2% interanual en el 1T 2019. Un avance mayor de lo esperado y superior al del 4T, que ya había sorprendido al alza. Se podrá argüir que la composición, con mucho peso de la acumulación de existencias, sugiere que el patrón de crecimiento del 1T podría no ser indicativo de los próximos trimestres, pero, en fin, por el momento, la música de la actividad sigue haciendo bailar a los norteamericanos. Y a los chinos también. El crecimiento del 1T, un 6,4% interanual, confirmó que el ritmo económico se estabiliza. Sabemos que el nivel del crecimiento efectivo es menor de lo que sugieren las cifras oficiales, pero, incluso asumiendo que esta distancia existe, los indicadores de actividad reiteran que las autoridades chinas, una vez más, están sorteando los peores augurios. Como en el caso estadounidense, el futuro debería ser de menor crecimiento, pero es bueno para China, y por extensión para el mundo, que el aterrizaje sea suave y controlado.

    El cóctel de incertidumbre en Europa se digiere mejor de lo esperado. Si en otras partes del mundo la fiesta continúa, aunque sea sabiendo que se acerca el momento de bailar más lento, en el Viejo Continente el sarao acabó prác­­ticamente antes de comenzar, como atestigua la rápida sucesión de revisiones a la baja del crecimiento previsto para 2019 que analistas e instituciones han venido realizan­­do en los últimos meses. Tras estos cambios de escenario tras­­luce la elevada incertidumbre que rodea el culebrón del brexit, la impredecible tesitura italiana, los resultados de las elecciones europeas, el shock del automóvil y las du­­das sobre el giro proteccionista del comercio mundial. Una combinación de factores de difícil lectura. Y, sin embargo, cuando se esperaba un dato mediocre de crecimiento en el 1T, saltó la sorpresa y la economía de la eurozona avanzó un 0,4% intertrimestral. Buenas noticias que, en cualquier caso, no alteran en lo esencial el tono de la coyuntura europea: hasta que no se disipen los factores bajistas, el crecimiento estará lastrado.

    Allegro ma non troppo ibérico. Las economías de España y Portugal bailan a su propio ritmo, que es algo mejor que el de sus colegas de la eurozona. Así lo indican las cifras de crecimiento, al menos. La economía española creció en el 1T 2019 un 0,7% intertrimestral (2,4% interanual), un ritmo algo superior al registro del trimestre anterior y netamente mayor que el del conjunto de la eurozona. La clave del desacoplamiento cíclico español sigue siendo el vigor de la demanda interna, que combina un tono todavía razo­­nablemente sólido del consumo privado con una recu­­per­­ación de la inversión algo más briosa de lo esperado. Por­­tugal, por su parte, podría ir camino de alcanzar un crecimiento en el 1T 2019 del 0,5% intertrimestral, o incluso algo más, a tenor de la evolución de los indicadores de actividad. En ambos casos, y más allá de la composición del crecimiento que muestra la contabilidad nacional, subyacen la mejora estructural en distintos ámbitos (desapalancamiento privado, saneamiento bancario, recuperación de la competitividad exterior y mejora de las finanzas públicas) y la especial

  • Desaceleración moderada pero con riesgos importantes

    Reevaluación del escenario macroeconómico. La persistencia de factores temporales negativos en las economías avanzadas ha llevado a organismos internacionales de la talla del BCE o la OCDE a revisar a la baja sus previsiones económicas de forma significativa (ahora se sitúan bastante en línea con las de CaixaBank Research). Por ejemplo, el BCE ha bajado su previsión de crecimiento de la eurozona para 2019 entre diciembre y marzo del 1,7% al 1,1%. La OCDE, por su parte, ha rebajado su previsión de crecimiento global en 2019 del 3,5% al 3,3%. Asimismo, en la narrativa, se está haciendo un mayor énfasis en los riesgos bajistas que rodean a la economía global, como la incertidumbre geopolítica o las vulnerabilidades en economías emergentes. A ello se ha sumado la inversión de la curva de tipos de interés en EE. UU., que ha suscitado preocupación entre muchos analistas económicos dado que, tradicionalmente, ha anticipado el fin de la expansión económica y ha reintroducido en el imaginario colectivo la temida palabra «recesión». Sin embargo, hay que evitar análisis de trazos gruesos: los indicadores macroeconómicos en EE. UU. continúan apuntando a un ritmo de crecimiento notable en 2019. Además, a nivel global, aunque la desaceleración es una realidad tangible, está siendo relativamente moderada y algunos focos de riesgo, como las tensiones comerciales o los temores a una desaceleración brusca en China, han perdido algo de fuerza.

    Los bancos centrales continúan instalados en un wait-and-see mode. El mensaje de la Fed y el BCE está siendo parecido: no modifican las políticas monetarias, enfatizan los riesgos bajistas sobre la economía global y reiteran que se mantendrán pacientes. Este mensaje supone un importante giro respecto al que daban hace pocos meses. La Fed, por ejemplo, en diciembre de 2018, aumentó el tipo de interés y anunció la intención de hacerlo en tres ocasiones más entre 2019 y 2020. El BCE tampoco le ha ido a la zaga y en su reunión de marzo anunció que mantendrá los tipos inalterados hasta finales de 2019, enterrando de manera definitiva la posibilidad alimentada anteriormente de realizar la primera subida tras el verano. También desveló que lanzará una nueva ronda de inyecciones de liquidez a partir de septiembre.

    La eurozona afronta una realidad compleja. Los indicadores macroeconómicos están siendo modestos en el primer tramo del año, de manera que todo apunta a que el patrón de crecimiento mucho más moderado observado en la segunda mitad de 2018 está teniendo cierta continuidad. La economía de la eurozona se está viendo lastrada por la desaceleración del comercio global y los problemas del sector del automóvil, y a todo ello se le podría sumar la salida abrupta del Reino Unido de la UE en los próximos meses. Este último factor continuará copando buena parte de la atención, ya que la fragilidad del Gobierno británico y la falta de consensos claros harán que la incertidumbre sobre el desenlace del brexit sea muy elevada hasta el final. Más allá de estos factores, la reflexión de fondo sobre la situación de la economía europea es si esta se está viendo frenada por un encadenamiento de factores temporales más persistentes de lo esperado o si se trata de una tendencia a la baja que ha venido para quedarse. Por ahora, todo apunta a la primera opción, ya que el recorrido cíclico de la economía sigue siendo relativamente amplio, pero la elevada sensibilidad que ha mostrado a los distintos shocks que se han producido nos obliga a ser muy cautos.

    España y Portugal continúan por la buena senda.

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