La recuperació prossegueix, tot i que redueix el ritme d'avanç

L'indicador d'activitat de CaixaBank Research estima que el ritme de creixement es va desaccelerar lleugerament en el 3T. El creixement del PIB ha estat particularment vigorós en els dos primers trimestres de l'any, gràcies a factors de suport temporal, com la depreciació de l'euro, el relaxament de la política fiscal i, en especial, l'abara­­ti­­ment del petroli, que han beneficiat de forma notable l'eco­­no­­mia espanyola. Era d'esperar que, a mesura que l'impacte d'a­­quests suports anés perdent força, el ritme d'avanç fos una mica menys dinàmic. Així ho reflecteix l'indicador d'activitat de Caixa­­Bank Research, que situa el creixement del PIB en el 3T en el mateix nivell que la previsió del Banc d'Espanya (0,8% inter­­tri­­mestral), un registre lleugerament inferior al del 2T (1,0% in­­ter­­­trimestral). De tota manera, la recuperació d'e­­le­­ments de fons, com la reactivació del crèdit o la recuperació del sector im­­mobiliari, fa preveure que el creixement es mantindrà per da­­munt del 2% a mitjà termini. A més a més, gràcies a l'efecte positiu del nou descens del preu del petroli, esperem que el perfil de desacceleració sigui més moderat que el considerat abans de l'estiu. Així, revisem a l'alça el creixement es­­perat el 2016, del 2,6% al 2,7% (i mantenim sense canvis la previsió per al 2015 en el 3,1%). Així i tot, atesos alguns esdeveniments re­­cents, els riscos que envolten aquestes previsions estan lleugerament esbiaixats a la baixa. En clau interna, la pri­­ma de risc d'Es­­panya ha augmentat des de mitjan juliol i supera ja la d'Ità­­lia. Atesa l'absència de novetats econòmiques de fons, l'aug­­ment s'atribueix a la incertesa que desperten les cites electorals del tram final del 2015. L'entorn extern també podria ser una mica menys favorable, a causa d'un alentiment de les economies emergents més intens del que s'havia previst i de l'impacte que pugui tenir sobre la recuperació de la zona de l'euro.

La recuperació del mercat laboral continua, però perd una mica d'embranzida. D'acord amb la suau desacceleració de l'activitat, el nombre d'afiliats a la Seguretat Social en termes desestacionalitzats va caure lleugerament a l'agost (–13.980), després d'un mes de juliol amb unes dades una mica fluixes (10.500) en relació amb la mitjana registrada entre el gener i el juny (57.311). Una gran part del descens dels mesos estivals s'explica per una menor contribució de l'Administració pública, després dels forts increments registrats en el primer semestre. En conseqüència, la taxa de variació interanual es va desaccelerar fins al 3,2% a l'agost, una cota encara elevada. A més a més, el dinamisme que mostren les branques d'activitat relacionades amb l'economia de mercat i la millora important de les expectatives de creació d'ocupació al setembre, tant als serveis com a la indústria, fan preveure que el mercat laboral continuarà evolucionant de forma favorable en el tram final de l'any.

A poc a poc, es restaura la capacitat d'estalvi de les llars. El fort increment del consum privat en el 2T (3,5% interanual) va ser compatible amb un augment de l'estalvi brut de les llars (3,2% interanual), de manera que la taxa d'estalvi es va mantenir gairebé estable en el 9,3% de la renda bruta disponible. Darrere d'aquesta dinàmica, que permet que les llars augmentin el consum sense minvar la capacitat d'estalvi, hi ha la millora de les rendes salarials (2,9% interanual), que, al seu torn, es basa en la recuperació del mercat laboral. Addicionalment, el descens del preu del petroli té un paper important en el manteniment del poder adquisitiu de les llars, en un context de contenció salarial, ja que la factura energètica s'ha reduït de forma substancial i la inflació se situa en cotes molt baixes.

La tònica descendent del preu del petroli comporta una revisió important a la baixa de la inflació. Al setembre, la inflació es va enfonsar fins al –0,9%, la qual cosa representa una reducció de cinc dècimes en relació amb la inflació del mes anterior i s'explica, fonamentalment, per la caiguda del preu dels carburants i de l'electricitat. Per la seva banda, la inflació subjacent va recular una dècima a l'agost (del 0,8% al 0,7%), a causa, sobretot, del descens del preu del transport, molt vinculat a l'evolució del preu del petroli. El nou escenari del preu del cru ens ha obligat a revisar substancialment a la baixa les previsions d'inflació, tant per a enguany com per a l'any vinent.

El saldo exterior es beneficia de la caiguda del preu del cru. Les exportacions de béns, esperonades pel sector de l'automòbil, van augmentar el 5,5% en l'acumulat del gener al juliol en relació amb el mateix període del 2014. El sector turístic també continua oferint bones notícies: des del començament de l'any, han arribat a Espanya 47,2 milions de turistes internacionals, 1,8 milions més que el 2014. La forta caiguda del turisme procedent de Rússia ha estat compensada amb escreix per l'augment significatiu del nombre de turistes provinents de França, dels EUA i d'Àsia. Per la seva banda, el creixement de les importacions de béns es manté contingut (4,5% en l'acumulat del gener al juliol), gràcies, en gran part, a la reducció de les importacions energètiques (–28,4% en l'acumulat del gener al juliol). La rebaixa del preu del petroli propiciarà que, per tercer any consecutiu, es tanqui l'exercici amb un superàvit per compte corrent, que preveiem que se situarà al voltant de l'1,7% del PIB. Aquesta és una qüestió de vital importància per aconseguir reduir l'elevat nivell d'endeutament extern de l'economia espanyola. Les dades més recents, corresponents al 2T, mostren que la posició inversora internacional neta es va situar en el 91,1% del PIB, 4,9 p. p. menys que en el 2T 2014, però encara molt per damunt del llindar del 35% que marca la Comissió Europea com un nivell sostenible.

Els comptes públics milloren gràcies a l'increment dels in­­gressos tributaris en un entorn econòmic favorable. El dèficit de les administracions públiques (excloses les corporacions locals) acumulat fins al juliol va ser del 3,3% del PIB, cinc dècimes per sota del valor registrat el 2014, tot i que, segurament, l'ajust en marxa serà insuficient per assolir l'objectiu de final d'any. Aquesta millora es basa en el notable increment dels ingressos tributaris (+4,2% entre el gener i el juliol), i no tant en la reducció de la despesa total, més aviat moderada, ja que la caiguda de la despesa en interessos (–1,1%) i en prestacions d'atur (–17,6%) va ser compensada gairebé totalment amb l'augment en altres partides, com la remuneració dels assalariats (+2,0%) i la despesa en pensions (+3,8%). Així, doncs, sembla que s'utilitza el marge que ofereix la millora econòmica per incrementar la despesa discrecional (vegeu el Focus «PGE 2016: de l'ajust estructural al cíclic», en aquest mateix informe). Per administracions, tant l'Estat com les comunitats autònomes milloren els registres de l'any anterior, mentre que el dèficit de la Seguretat Social es torna a deteriorar. En relació amb aquest últim aspecte, el Govern ha plantejat la possibilitat que algunes pensions (viduïtat i orfandat) que ac­­tual­­ment es financen com a contributives passin a l'àmbit no con­­tributiu i es financin per la via dels pressupostos.

La recuperació del mercat immobiliari guanya intensitat. Des­­prés de vuit anys en contracció, el preu de taxació de l'ha­­bitatge va tornar a créixer en el 2T (1,2% interanual). Així mateix, l'índex de preus de l'habitatge que elabora l'INE basant-se en dades de transacció va registrar un avanç notable en el 2T (4,0% interanual). Aquest dinamisme dels preus va ser una mica superior a l'esperat i denota que, després d'anys amb un nivell molt baix d'activitat al sector de la construcció, la disponibilitat d'ha­­bitatges per vendre en algunes zones podria començar a escassejar, tot i que, en agregat, l'estoc d'habitatges buits encara és molt elevat. El relaxament de les condicions financeres també exerceix un paper important en la recuperació del sector. Al juliol, la concessió d'hipoteques per a la compra d'habitatges va avançar el 22,7% interanual, un suport fonamental per a la demanda (les compravendes d'habitatges en l'acumulat de 12 mesos van créixer el 10,9% interanual en el mateix mes).

El crèdit s'afegeix a la recuperació. Al juliol, el ritme de caiguda del crèdit total es va reduir fins al –5,4% interanual, percentatge que evidencia que l'ajust del saldo viu de crèdit s'apropa cada vegada més al seu final. Alguns segments ja van anotar taxes de creixement interanual positives en el 2T, com el crèdit al sector serveis i a l'agricultura. En canvi, el saldo viu del crèdit a promotors i a la construcció, precisament els segments que concentren la major part dels actius dubtosos, encara es contreu a taxes de dos dígits. Pel que fa als dipòsits, al juliol, es va mantenir la tònica dels últims mesos, amb un fort traspàs de termini a vista i una lleugera reducció del saldo total per l'in­­cre­­ment de les subscripcions de fons, que s'espera que es moderi a causa de l'increment de la volatilitat als mercats financers en les últimes setmanes.

La revisió de la sèrie comptable del PIB revela una major profunditat de la recessió. Segons les noves dades publicades per l'INE, el PIB va caure el 3,9% acumulat entre el 2011 i el 2014, i no el 2,5% com s'havia estimat amb anterioritat. La xifra de creixement del 2014 no es va alterar i continua en l'1,4%, però la composició és molt diferent: la menor contribució de la demanda interna (d'1,6 p. p. en relació amb els 2,2 p. p. anteriors) va ser compensada amb una menor contribució negativa de la de­­man­­da externa (de –0,2 p. p. en relació amb els –0,8 p. p. anteriors). En canvi, el PIB va ser revisat substancialment a la baixa el 2011, el 2012 i el 2013, a conseqüència, fonamentalment, d'una major caiguda del consum privat. Si comparem el nivell del 2014 amb el màxim assolit abans de la crisi el 2008, el PIB se situa el 7,3% per sota (en lloc del 6% estimat amb anterioritat), i el consum privat, l'11,0% (en lloc del 8,2%).