• Esperamos que el BCE mantenga los tipos de interés (depo en el 2,00%), pero señale su intención de subirlos gradualmente a partir de junio si no se produce una pronta resolución del conflicto en Oriente Próximo acompañada de una rápida distensión de los precios energéticos y de otros insumos afectados. 
• El encarecimiento de la energía derivado de Oriente Próximo ha consolidado las expectativas de un repunte material de la inflación, con el 3% como una cifra orientativa para el conjunto de la eurozona en 2026 (cifra alrededor de la que pivotan las expectativas de mercado y el consenso de analistas). De momento, el repunte se estima temporal y se prevé que la inflación se vuelva a acercar al 2% en 2027.
• Hay una elevada incertidumbre sobre la magnitud final del shock. Cuanto más se prolongue el conflicto, mayores son los riesgos de que el encarecimiento energético se propague con intensidad a toda la cesta de precios y active los mecanismos indirectos y de segunda ronda que darían persistencia a la inflación y la alejarían significativamente del 2% también en 2027.
• Para gestionar esta incertidumbre, pensamos que el BCE querrá mover la política monetaria hasta la frontera entre la neutralidad y la restricción. En esa frontera, compatible con un tipo depo del 2,50%, el BCE podría seguir subiendo tipos si el escenario derivara en un repunte más severo y persistente de la inflación, pero también podría volver a relajar los tipos hasta el 2,00% si la situación se resuelve con un aumento temporal y no excesivo de la inflación.
• Las últimas declaraciones del BCE han ido en la línea de endurecer la política monetaria, pero sin urgencias y de manera gradual, evitando actuar antes de disponer de suficiente información. Como los indicadores económicos más recientes no han añadido prisa al BCE, pensamos que preferirá esperar hasta junio para mover ficha, coincidiendo con la actualización trimestral de su cuadro de previsiones. 
• De hecho, los mercados solo dan un 10% de probabilidad a un incremento de tipos en abril, mientras que para junio ya cotizan un tipo depo en el 2,25% con una probabilidad del 90%.

La eurozona afronta el shock energético de Irán partiendo de una inflación moderada, un ritmo de actividad modesto y unas condiciones monetarias neutrales:

• La energía elevó la inflación general al 2,6% en marzo (en línea con lo esperado), mientras que las presiones de precios subyacentes se mantenían contenidas (inflación núcleo en el 2,3%):
  • Encuestas como los PMI señalaron en abril un aumento de las presiones de precios a lo largo de la cadena productiva, empujadas por el encarecimiento de los insumos.
  • El punto de partida de la actividad, con crecimientos modestos y sin desequilibrios marcados entre oferta y demanda, debería ayudar a mitigar efectos inflacionistas de segunda ronda.
• La actividad económica, de más a menos en lo que va de año:
  • Los indicadores recogen un crecimiento modesto al inicio del año (PMI compuesto de 51,3 puntos en el 1T y cayendo a 48,6 en abril, un mínimo de 17 meses) y con un impacto significativo de la guerra en Oriente Próximo sobre los últimos datos de sentimiento (la confianza de los consumidores cayó en abril hasta los –20,6 puntos, su nivel más bajo desde finales de 2022).
  • El mercado laboral sigue sólido (desempleo del 6,2% en febrero) y los hogares conservan un buen colchón de ahorro para suavizar el impacto de la inflación (tasa de ahorro del 14,4% en el 4T 2025).
• Condiciones monetarias en terreno neutral, con ligera tendencia a endurecerse: 
  • Los tipos de interés sobre los préstamos a empresas y familias europeas se han estabilizado alrededor del 3,5% (en febrero de 2026, 3,5% para empresas y 3,4% para hogares, según indicadores compuestos del BCE). Por su parte, el crédito al sector privado creció un 3,3% interanual en febrero.
  • El euríbor a 12 meses se sitúa alrededor del 2,7% en el promedio de lo que llevamos de abril, lo que supondría un aumento interanual de unos 60 p. b., impulsado por las expectativas de incrementos de tipos del BCE en los próximos trimestres.

El conflicto en Oriente Próximo consolida el encarecimiento de la energía y unos mayores tipos de interés mientras las bolsas se recuperan:

• Esta semana, los futuros energéticos apuntan a unos precios promedio para 2026 de 85-90 dólares por barril de petróleo Brent y 40-45 euros/MWh de gas TTF, cifras parecidas a lo cotizado a finales de marzo y un 25% y un 35% superiores a lo que apuntaban los futuros antes de los bombardeos del 28 de febrero.
• Los tipos de interés soberanos a 2 y 10 años de la eurozona se han consolidado en unos 60 y 40 p. b. por encima de sus niveles preconflicto, respectivamente. En las últimas semanas, han bajado de los picos de mayor estrés y las primas de riesgo se mantienen contenidas: España y Portugal siguen cerca de mínimos desde 2008, Francia acumula un aumento inferior a los 10 p. b. e incluso Italia, más vulnerable por sus dependencias económicas y la elevada deuda pública, tiene una prima inferior a los 80 p. b.
• Las bolsas europeas han recuperado buena parte de las pérdidas sufridas tras el estallido de la guerra y han vuelto al terreno positivo en el acumulado del año (el Stoxx EUR 600 se ha recuperado alrededor de un 7% en el último mes y ha reducido sus pérdidas posconflicto a un 3%).
• El tipo de cambio del euro también se ha recuperado y cotiza alrededor de los 1,17 dólares (vs. 1,18 a finales de febrero), con un tipo de cambio efectivo prácticamente en los mismos niveles en los que cerró 2025.

• La comunicación del BCE ha dado un giro hawkish desde el estallido de la guerra y ha resaltado la naturaleza inflacionista del shock y sesgado el balance de riesgos hacia un endurecimiento de la política monetaria.
• Las últimas declaraciones de los miembros del BCE han mantenido esta línea de manera unitaria. Pero, a la vez, han tendido a suavizar las expectativas de un incremento inmediato de los tipos de interés.
• Así, Isabel Schnabel (Junta de Gobierno) ha remarcado que la neutralidad de la que parte la política monetaria del BCE le permite tomarse un tiempo de análisis antes de actuar, mientras que Philip Lane (economista jefe) también ha remarcado que es demasiado pronto para tener clara la decisión de acción.

• Los futuros energéticos cotizados en las últimas semanas sugieren un impacto directo relevante (pero no severo) y transitorio sobre la inflación de la eurozona: podría añadir cerca de 1 p. p. y situar la inflación media de 2026 en torno al 3%. El desvanecimiento del impacto directo de la energía llevaría la inflación de vuelta al 2% de manera relativamente rápida si el shock no activa mecanismos indirectos. 
• En este escenario, cabría esperar un endurecimiento comedido de la política monetaria del BCE, parecido a los 50 p. b. de incrementos de tipos que cotizan los mercados (tipo depo del 2,00% actual al 2,50% a finales de 2026), y que podría revertirse a lo largo de 2027 si no se generan inercias que retrasen la normalización de la inflación. Si el shock persiste con intensidad (ya sea por la evolución del propio conflicto o por los daños estructurales que se generan sobre la infraestructura energética), puede forzar un giro hawkish más relevante.
• Por otro lado, estos cambios no deberían interferir con la reducción del balance del BCE, que prevemos que siga de manera gradual y pasiva mediante la disminución de las carteras del APP y el PEPP (con cero reinversiones). En 2026, el BCE iniciará una revisión de los parámetros de su marco operacional (renovado en 2024 para gestionar la transición hacia un entorno con menor abundancia de liquidez).