El BCE pausa para endurecer con control
La combinación de un shock energético más persistente e incierto con unos datos de inflación subyacente relativamente benignos y una actividad económica resiliente sigue favoreciendo un endurecimiento monetario controlado por parte del BCE. De ahí que, tras la subida de tipos en septiembre, todo apunte a tipos estables en octubre (depo al 2,50%) y un nuevo incremento en diciembre (depo al 2,75% con una probabilidad cotizada en los mercados del 90%). Más allá de los tipos, Francia también centrará la atención. Su prima de riesgo ha superado los 150 p. b. (algo que solo había pasado puntualmente en la crisis de la deuda soberana), pero el contagio a otros países ha sido limitado. El BCE tiene instrumentos para evitar el contagio y el endurecimiento injustificado de las condiciones financieras, aunque el propio gobernador de Banque de France ha recalcado que no se dan las condiciones para una intervención, y tanto él como Lagarde apuntaron a la responsabilidad de Francia para corregir sus desequilibrios fiscales.
Contingut disponible en
Reunión del 29 de octubre de 2026: qué esperamos
- El BCE esperará a diciembre para volver a subir tipos. La combinación de un shock energético más persistente e incierto con unos datos de inflación subyacente relativamente benignos y una actividad económica resiliente sigue favoreciendo un endurecimiento monetario controlado. De ahí que, tras la subida de tipos de septiembre, todo apunte a tipos estables en octubre (depo al 2,50%) y un nuevo incremento en diciembre (depo al 2,75% con una probabilidad cotizada en los mercados del 90%).
- El shock energético directo gana fuerza mientras los datos muestran efectos indirectos muy limitados:
- Según los últimos futuros cotizados en los mercados energéticos, el petróleo Brent y el gas TTF tendrían un precio promedio en 2027 de unos 90 dólares por barril y 70 euros por MWh. Esto es un 15% y un 60% más de lo asumido por el BCE en sus previsiones de septiembre y, mecánicamente, puede llevar a una inflación de la eurozona del 4,0%-4,5% en lo que queda de 2026 y principios de 2027.
- Hasta el momento, los datos no sugieren que el encarecimiento de la energía se haya propagado de manera relevante a la inflación subyacente. Si esta propagación sigue contenida, los futuros energéticos también sugieren un descenso fuerte de la inflación a partir de la primavera de 2027.
- Con un escenario que cuelga de la geopolítica entre EE. UU. y Oriente Próximo, y dada la incertidumbre sobre si la propagación energética terminará ganando fuerza (o no), prevemos que el BCE siga endureciendo la política monetaria, pero que lo haga con cautela, sin casarse con ninguna senda futura de tipos de interés y con la puerta abierta a frenar o acelerar las subidas de tipos.
- Más allá de los tipos, Francia también centrará la atención:
- La prima de riesgo francesa ha superado los 150 p. b. (algo que solo había pasado en semanas puntuales de la crisis de 2010-2012, cuando su máximo fue de 190 p. b.), pero el contagio ha sido limitado. España y Portugal siguen con primas de riesgo cerca de mínimos desde 2009, mientras que Italia, con algo más de afectación, mantiene una prima relativamente baja dado su historial.
- El BCE tiene instrumentos para evitar el contagio y el endurecimiento injustificado de las condiciones financieras,1 pero las declaraciones del BCE sugieren que los actuales niveles de prima de riesgo reflejan los fundamentos de Francia: elevada deuda pública (casi el 120% del PIB) y pocas perspectivas de corrección del déficit público (lleva cuatro años por encima del 5% vs. menos del 2,5% en 2019), en un contexto de bajo crecimiento y mayores tipos de interés.
- Es probable que también se vuelva a hablar del futuro de Lagarde. Su mandato termina en octubre de 2027, pero se siguen sucediendo noticias que apuntan a una marcha prematura. Los exgobernadores Knot (Países Bajos) y de Cos (España) son, por ahora, los que más suenan para tomarle el relevo.
- 1
En concreto, el TPI (Transmission Protection Instrument) permite la compra, no restringida y en mercados secundarios, de deuda pública de un país ante un deterioro de las condiciones financieras no justificado por sus fundamentos y que comprometa la transmisión de la política monetaria. El BCE puede activarlo con discrecionalidad, pero debe validar distintos criterios (entre los que destaca la sostenibilidad fiscal).
Condiciones económicas y financieras recientes
- La energía elevó la inflación general al 3,8% en septiembre:
- Con un 18,9% interanual, la energía añadió más de 1,5 p. p. a la inflación general. El empuje sigue siendo mucho más intenso en carburantes (32%) que en electricidad (9%). Excluyendo la energía, la inflación fue del 2,3%, mientras que la núcleo (sin energía ni alimentos) se situó en el 2,5%.
- Indicadores alternativos de inflación subyacente: PCCI excluida la energía, 2,2%,; trimmed mean 15% en el 2,6%, y supernúcleo en el 2,5% (datos de septiembre).2
- La actividad, de menos a más:
- El PMI compuesto de la eurozona alcanzó los 53,1 puntos en septiembre (máximo desde mayo de 2023), con buenos datos tanto en las manufacturas como en los servicios (52,9 y 53,0 puntos, respectivamente) y apuntando a una actividad en expansión en los cuatro grandes países de la región.
- Las ventas minoristas crecieron un 0,8% interanual en agosto, mientras que la producción industrial se contrajo un 1,1%. El mercado laboral mantiene una baja tasa de paro (6,4% en agosto) junto con elevadas cifras de ocupación y, en agregado, los hogares conservan un colchón de ahorro relevante (tasa de ahorro del 14,2% en el 2T 2026).
- Con todo ello, los trackers de actividad apuntan a un avance del PIB alrededor del 0,3% intertrimestral en el 3T 2026 (cifra acorde con las previsiones que barajaba el BCE en septiembre).
- Los mercados endurecen las condiciones financieras:
- Además del encarecimiento del petróleo y el gas, desde la vuelta del verano las bolsas se han mostrado erráticas (el Stoxx EUR 600 pierde casi un 1% respecto al cierre de agosto), el euro se ha debilitado hasta los 1,12 dólares (vs. 1,16) y los tipos de interés soberanos han repuntado con fuerza (tipos a 10 años +10 p. b. en Alemania, +85 p. b. en Francia, +45 p. b. en Italia y +30 p. b. en España y Portugal).
- El euríbor a 12 meses se sitúa algo por encima del 3,2% (+100 p. b. interanuales), impulsado por las expectativas de tipos del BCE.
- Los tipos de interés sobre los préstamos a empresas y familias europeas han aumentado moderadamente a lo largo del año (entre 20 y 30 p. b.), hasta el 3,8% para empresas y 3,6% para hogares en agosto, según indicadores compuestos del BCE. Por su parte, el volumen de crédito al sector privado aceleró hasta el 4,3% interanual en agosto (vs. 3,3% en diciembre).
- 2
La PCCI es un promedio de un componente común de baja frecuencia entre los países de la eurozona, la trimmed mean 15% excluye el 7,5% de componentes con menor inflación y el 7,5% con mayor inflación y la supernúcleo solo incluye precios sensibles al ciclo económico (output gap).
Los mensajes del BCE
- Desde la última reunión (11 de septiembre), las declaraciones del BCE han coincidido en señalar un endurecimiento controlado de la política monetaria, enfriando las expectativas de un movimiento en octubre pero reforzando la visión de una subida de tipos en diciembre.
- Lagarde indicó que «todavía no vemos efectos indirectos ni de segunda ronda» sobre precios y salarios y reiteró que el BCE mantiene una estrategia de «respuesta controlada» al shock energético. Mojándose un poco, aunque no mucho más, Joachim Nagel (Alemania) apuntó a alguna subida adicional de tipos al explicar que «el trabajo no ha terminado […] y quizás debemos hacer un poco más», mientras que Isabel Schnabel enmarcó octubre como una reunión para evaluar datos al señalar que «los próximos meses darán una imagen más clara de [la propagación de] las presiones de precios».
- También fueron relevantes los comentarios alrededor de la situación fiscal de Francia y el tensionamiento de su prima de riesgo. El propio gobernador de Banque de France (Emmanuel Moulin) ha recalcado que «no se dan las condiciones para una intervención del BCE» y tanto él como Lagarde apuntaron a la responsabilidad de Francia para corregir sus desequilibrios fiscales.
Perspectivas del BCE a medio plazo
- Más allá de 2026, la clave del escenario es la propagación del encarecimiento energético sobre el resto de los precios. Si la propagación es contenida, el año 2027 debería ver una inflación de más a menos y permitiría al BCE empezar a distender los tipos. Este escenario cuenta con el apoyo de los datos (hasta el momento, la propagación energética ha sido muy limitada), una demanda resiliente pero no boyante y un mercado laboral menos tensionado (factores que limitan la transmisión entre costes, precios finales y salarios), así como una política monetaria moderadamente restrictiva y una política fiscal poco expansiva.
- Sin embargo, cuanto más dure el estrés energético, más probable es que la propagación gane intensidad y de inercia a la inflación, lo que favorecería una política monetaria más restrictiva durante más tiempo.
- Con todo ello, nuestro escenario central es que el BCE lleve el depo a un pico del 3,00% en primavera de 2027, pero que pueda empezar a bajar tipos antes de terminar el año (una proyección compartida con el consenso de analistas). En cambio, los mercados están cotizando que el tipo depo llegue al 3,25% en verano de 2027 y se quede en esa cota por un buen tiempo (al menos durante todo 2028).