La estrategia es el marco que guía las decisiones del BCE, y se construye con una visión del entorno económico, unos objetivos de política monetaria y una función de reacción que describe cómo alcanzar el objetivo dados los condicionantes del entorno. La última vez que el BCE revisó su estrategia fue en 2021: lo hizo influenciado por una década de baja inflación y demanda débil y concentró las energías en medidas para luchar contra la deflación y la amenaza de la zero lower bound.1 Hoy el entorno es claramente diferente, y este cambio es evidente en la actualización estratégica 2025 del BCE.

La nueva estrategia parte de la visión que transformaciones estructurales como la reordenación geopolítica o el cambio climático redundan en un entorno económico más incierto y volátil. Para el BCE, esto significa que la inflación puede desviarse del objetivo de manera más recurrente, persistente y significativa, ya sea a la baja, como en 2010-2019, o al alza, como en 2021-2024. Así, no es suficiente con reafirmar los elementos clave del marco estratégico ya existente, sino que se deben matizar algunas debilidades identificadas en los últimos años.

La continuidad de los pilares clave da certidumbre sobre el comportamiento del BCE. No hay cambios ni en el objetivo de inflación (2%, simétrico, de medio plazo y referenciado al IPCA)2 ni en la caja de herramientas oficial (tipos de interés y medidas no convencionales como compras de activos, TLTRO o forward guidance). También se reitera el compromiso con las consideraciones climáticas, en tanto que son relevantes para la estabilidad de precios. Sin embargo, la nueva estrategia presenta una función de reacción más equilibrada, resaltando que el BCE debe reaccionar a las desviaciones de la inflación que sean persistentes y significativas (en tiempos volátiles, esto aconseja cierta tolerancia con desviaciones moderadas y no afinar la política monetaria al son del último dato), y tanto si son a la baja (según enfatizaba la anterior estrategia) como al alza. En el mismo espíritu, el BCE introduce la agilidad como característica fundamental de las medidas no convencionales, lo que a futuro podría traducirse en la inclusión de «vías de escape» en el diseño de estas herramientas para que, si el escenario cambia abruptamente (como pasó en 2022), el BCE pueda reconfigurar su política monetaria sin sufrir una retirada indeseablemente lenta del estímulo.3

La revisión del marco operativo es mucho más sustancial, al menos formalmente, ya que en la práctica oficializa operativas que se habían impuesto por necesidad tras la crisis financiera de 2008 (como fijar el depo como tipo de interés de referencia o mantener el fixed-rate, full allotment [FRFA] en las operaciones de refinanciación).4 Con todo, el reto del marco operativo es a futuro: garantizar que el drenaje de liquidez del BCE5 no comprometa la implementación de la política monetaria. Y es que el BCE quiere moverse del actual entorno en el que hay una gran liquidez, inyectada en su día por el mismo banco central a través de medidas no convencionales, a un mundo en el que sea el propio sistema financiero el que determine la liquidez que desea poseer: es decir, pasar de un sistema regido por la oferta de liquidez del banco central a un sistema conducido por la demanda de liquidez de las entidades financieras.

La visión es que un sistema basado en la demanda es más eficiente (la demanda se autosatisface y se asegura una distribución adecuada de la liquidez) y robusto, además de reducir la huella del banco central en los mercados financieros.6 Para implementarlo, el BCE hará de sus operaciones de refinanciación regulares la principal fuente de liquidez directa del banco central (especialmente las llamadas MRO, a siete días vista, pero también las LTRO a 3 meses). Además, en los próximos años el BCE lanzará dos nuevos instrumentos para suministrar reservas: operaciones estructurales de crédito a largo plazo y una cartera estructural de activos. La intención es que estos dos instrumentos no interfieran en la posición (estímulo o restricción) de la política monetaria, sino que, al ser de largo plazo, den estabilidad a las necesidades de liquidez de las entidades financieras (y no forzarlas a refinanciaciones continuas de grandes volúmenes).

El BCE también anticipa que los mercados sean una fuente de financiación más relevante. Y esto ha influenciado la decisión de estrechar el corredor entre sus tipos de interés refi (el coste de tomar préstamos del BCE con las MRO) y depo (la remuneración de depositar liquidez en el BCE). El BCE ha rebajado este diferencial desde los 50 p. b. hasta los 15 p. b., con el doble objetivo de hacer más atractivos los préstamos MRO (de facto, se reduce el refi en 35 p. b.) y reducir la volatilidad de los tipos de interés interbancarios. A la vez, ha querido mantener un corredor entre el refi y el depo que sea suficientemente ancho como para preservar los incentivos a prestar y tomar prestado en los mercados.7 Con todo, la transición será gradual, dado que el drenaje de liquidez del BCE avanza poco a poco8 (véase el segundo gráfico) y la reactivación de la demanda de nueva liquidez es todavía incipiente (véase el tercer gráfico).

En conjunto, estos cambios de estrategia y operativa demuestran que el BCE ha vivido un ciclo exigente y ha tomado nota, dotándose de una mayor eficiencia y flexibilidad para lidiar con un entorno que amenaza con shocks de naturaleza muy distinta (desde perturbaciones de oferta y escenarios de estanflación a caídas de la demanda y el riesgo de la zero lower bound).