Durante buena parte de la última década, gobiernos, empresas y familias se acostumbraron a vivir en un mundo de dinero barato. Ese mundo parece haber quedado definitivamente atrás. La confluencia del shock energético, el fuerte aumento de las necesidades de financiación del sector privado para abordar la nueva oleada inversora vinculada a la IA y el inicio de un endurecimiento monetario controlado por parte de los bancos centrales han provocado un desplazamiento al alza de toda la curva de tipos de interés. Y, cuando sube el precio del dinero, vuelven a importar cuestiones que durante años quedaron en un segundo plano: la calidad de los proyectos de inversión, la capacidad para generar crecimiento y, sobre todo, la sostenibilidad de las finanzas públicas. En este tránsito, está aumentando la fragilidad de aquellos países que llegan al nuevo escenario con desequilibrios fiscales estructurales y escaso margen de maniobra presupuestario. Al mismo tiempo, unas condiciones financieras más exigentes obligan a los inversores a discriminar con mayor intensidad entre proyectos, empresas y países. Por tanto, los tipos más elevados no solo están modificando el coste del capital, sino también su asignación marginal. Y todo proceso de reasignación genera ganadores y perdedores.

En este último grupo, Francia destaca negativamente. En su caso confluyen tres ingredientes que los vigilantes de los bonos difícilmente pueden ignorar: un crecimiento potencial mediocre, una situación fiscal muy delicada y un contexto sociopolítico complejo. El resultado es significativo: a ojos de los mercados, Francia está dejando de cotizar como uno de los países core de la eurozona para situarse en el universo que tradicionalmente denominábamos periférico. La aritmética explica buena parte de esta transformación. Para estabilizar a 10 años vista unos niveles de deuda cercanos al 120% del PIB, Francia necesitaría realizar el ajuste del saldo primario que lleva décadas sin conseguir. Por tanto, no parece que estemos ante un ataque especulativo de los mercados financieros, sino ante una reordenación estructural de la percepción del riesgo dentro de la eurozona. El mercado no está cuestionando la irreversibilidad del euro, como ocurrió entre 2010 y 2012. Está poniendo precio a la diferente capacidad de cada país para desenvolverse en un mundo en el que financiar elevados niveles de deuda vuelve a tener un coste.

Y ahí aparece inevitablemente la pregunta de hasta dónde debería llegar el BCE. En concreto, si en algún momento estaría justificado activar el TPI, el instrumento creado en 2022 para permitir compras de deuda pública cuando un aumento injustificado y desordenado de las primas de riesgo amenace la correcta transmisión de la política monetaria. El TPI nació precisamente como un aviso a navegantes: demostrar que el BCE dispone de herramientas para frenar dinámicas de fragmentación financiera incompatibles con el funcionamiento de una unión monetaria. Pero no fue concebido para neutralizar cualquier aumento de una prima de riesgo, y menos aún cuando responde a un deterioro de los fundamentales.

Esa distinción es esencial, tanto para entender el escaso contagio a economías que han ido mejorando las cuentas públicas como para contextualizar el caso francés. En estos momentos, la ampliación de la prima de riesgo refleja, en buena medida, el deterioro de las perspectivas fiscales y la incertidumbre política. Por tanto, para que Francia pudiera convertirse en candidata a una eventual activación del TPI, tendría que acompañar cualquier apoyo monetario de señales convincentes de consolidación fiscal. Además, por ahora no parece existir ninguna urgencia sistémica: el deterioro del riesgo francés se ha transmitido de manera limitada al resto de los grandes emisores periféricos.

Y esa es precisamente la diferencia fundamental respecto a la crisis de deuda soberana de hace 15 años. Entonces el problema era la fragmentación de la unión monetaria y la existencia de un riesgo de redenominación que contaminaba a buena parte de la periferia. Ahora el problema es, al menos de momento, mucho más convencional: distinguir qué países están mejor preparados para soportar un coste del capital estructuralmente más elevado.

En definitiva, Francia representa el típico caso de estar en el lugar equivocado en el momento menos oportuno, combinación suficiente para situarse en el centro de la diana de los inversores internacionales. El principal problema francés no es tanto identificar las reformas necesarias como construir el consenso político y social imprescindible para llevarlas a cabo. La dificultad añadida es que Francia no es un país más de la unión monetaria. Su peso económico y, especialmente, su centralidad política para el proyecto europeo multiplican las implicaciones de cualquier deterioro prolongado de su situación fiscal. La buena noticia es que Europa afronta este episodio con un armazón institucional mucho más robusto que en 2011-2012.

Por eso, probablemente, el partido de los próximos meses no se jugará en Fráncfort o Bruselas, sino en París. El BCE puede impedir que una crisis de confianza se convierta en una crisis del euro, pero no puede sustituir reformas por compras de bonos ni fabricar sostenibilidad fiscal desde el balance de un banco central. Europa tiene ahora mejores defensas. Francia deberá demostrar que también tiene capacidad de reacción.