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Informe Mensual - Coyuntura
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Un crecimiento del PIB más robusto en el 1T 2015. La economía avanzó un 0,4% de enero a marzo en la eurozona, por encima del 0,3% registrado en el 4T 2014. Por países, destaca el fuerte crecimiento de España, del 0,9% intertrimestral, y sorprende al alza el avance del PIB en Francia, del 0,6% intertrimestral, con un importante incremento del consumo privado. No obstante, la elevada contribución de las existencias sobre el crecimiento galo apunta a que será difícil que mantenga este ritmo en lo que queda de año. La tasa en Alemania, del 0,3% intertrimestral, fue algo inferior a lo previsto, pero su composición favorable (la demanda interna y las exportaciones siguieron mostrando signos de fortaleza) apunta a que la expansión es sólida. Por otro lado, la economía italiana abandonó la recesión en la que estaba inmersa desde 2008 (con excepción del año 2010) y tuvo un avance del PIB del 0,3% intertrimestral. De cara a los próximos meses, se espera que la actividad económica siga creciendo en Italia a un ritmo moderado.

La Comisión Europea mejora las previsiones económicas para la eurozona. La Comisión Europea considera que la recuperación será ligeramente más acentuada que lo anticipado hace unos meses, gracias al empuje de varios factores temporales: la caída del precio del petróleo, la depreciación del euro y el programa de expansión monetaria del Banco Central Europeo (BCE), que está ayudando a que las condiciones financieras sean más favorables. Con todo, el impacto de estos factores será dispar entre países. Así, la revisión al alza de las previsiones de crecimiento de 2015 fue más acentuada en España (0,5 p. p.) y en Alemania (0,4 p. p.) que en Francia (0,1 p. p.) y en Italia (sin cambios). La institución también rebajó las perspectivas de crecimiento para Grecia del 2,5% al 0,5%, y señaló la situación financiera del país como uno de los mayores riesgos para la recuperación de la eurozona. Dentro del Semestre Europeo, la Comisión alerta de las debilidades estructurales que acumulan muchos países de la eurozona y de la temporalidad de los factores positivos que apoyan el crecimiento. Para fortalecer la economía de los distintos países de la Unión Europea, la Comisión se ha comprometido a disminuir a partir de ahora el número de recomendaciones, aunque serán más específicas y se hará una revisión más exhaustiva del grado de cumplimiento. En esta línea, los informes por países han concretado las prioridades de actuación: aumentar la competencia del mercado de productos o servicios (en Alemania), flexibilizar la legislación laboral (en Francia), consolidar la reducción del déficit (en España) o apuntalar las debilidades del sector financiero (en Italia).

La actividad económica se mantiene en zona expansiva en el 2T 2015, aunque no acelera, como indica la evolución del índice PMI compuesto de mayo, por ejemplo. Sin embargo, si se analiza por zonas, el mensaje precisa de importantes matices. En Alemania, el índice PMI compuesto registró en mayo el menor nivel de 2015, pero se mantiene en cotas relativamente elevadas. En Francia, por el contrario, anotó un ligero ascenso, aunque el nivel sigue siendo muy modesto. La valoración global para el resto de países es claramente positiva, tanto por el nivel como por la tendencia mostrada en los últimos meses. Otros indicadores de actividad también ilustran que la recuperación tiene visos de continuar. Así, la producción industrial en términos desestacionalizados aumentó un 1,3% en el 1T 2015 (0,5% en el 4T), acorde con la aceleración del PIB del 1T que han recogido los datos de contabilidad nacional.

El consumo sigue en la senda ascendente. Las ventas minoristas mantuvieron un notable ritmo de avance en marzo, del 1,6% interanual. Aunque esta cifra se sitúa ligeramente por debajo del 2,8% de febrero, el promedio para el 1T fue superior al del 4T, así que esperamos que el consumo privado haya seguido creciendo en el 1T (el desglose del PIB por componentes todavía no ha sido publicado). En cuanto al 2T, los datos de la confianza del consumidor apuntan a que el consumo seguirá siendo robusto, con la ayuda de un mejor comportamiento del mercado laboral. En concreto, las expectativas de empleo muestran un empuje considerable en los meses de abril y mayo, tanto en el sector servicios como en el manufacturero, con un nivel promedio superior al registrado en el 1T. Una consolidación de las expectativas de contratación contribuiría a impulsar el gasto de los hogares.

El comercio exterior impulsa la recuperación. La depreciación del euro de los últimos trimestres está ayudando a mejorar la relación competitividad-precio de los productos de la eurozona. Esto se está materializando en los flujos comerciales: las exportaciones de bienes de la eurozona al resto del mundo aumentaron un 5% interanual en el 1T, y las importaciones permanecieron estables. Así, la balanza comercial alcanzó los 52.600 millones de euros, un importante avance respecto al mismo período del pasado año (30.700 millones). El creciente superávit de la cuenta de bienes está permitiendo que la balanza por cuenta corriente de la eurozona mantenga una buena tónica.

Alemania: crecimiento más moderado en el 1T, pero con una composición prometedora. El detalle del crecimiento del PIB alemán invita al optimismo. Si bien el avance intertrimestral, del 0,3%, fue menor de lo esperado, el consumo, la inversión y las exportaciones aumentaron con vigor. El crecimiento más contenido del PIB en el 1T fue, por tanto, resultado de las aportaciones negativas de la variación de existencias (–0,3 p. p.) y de las importaciones (–0,6 p. p.). Además, las perspectivas de crecimiento en el 2T son favorables, puesto que tanto los indicadores de oferta (el índice de actividad empresarial IFO, por ejemplo, se situó en los 108,5 puntos en mayo frente a los 107,2 del 1T) como los de demanda (la confianza del consumidor en mayo se mantuvo por encima del registro del 1T) muestran la buena tracción de la economía germana.

Crecimiento robusto en la Europa emergente. El dinamismo mostrado por las importaciones alemanas en los últimos trimestres contribuyó a que el ritmo de crecimiento de las economías de la Europa emergente también se acelerara en el 1T. Destaca de manera positiva el notable avance de Polonia (1,0% intertrimestral), que, por ser la principal economía de la región, tiene un fuerte impacto sobre el resto. La República Checa registró una tasa excepcionalmente elevada (2,8%  intertrimestral), gracias en parte a un cambio legislativo sobre la imposición al tabaco que restó al crecimiento en el 4T, pero lo sumó en el 1T. El avance de la actividad económica también fue de calado en otros países de la Europa emergente, así que de momento se han visto poco afectados por la incertidumbre generada por las tensiones geopolíticas entre Rusia y Ucrania, aunque sigue siendo un motivo de alerta.

La inflación se recupera. La mayor fortaleza del consumo que se observa de forma generalizada en la eurozona y la recuperación del precio del petróleo han permitido que la inflación saliera del terreno negativo. A juzgar por la evolución de la inflación en mayo en España y en Italia (todavía no se ha publicado la tasa para la eurozona y para la mayoría de países), la inflación debería seguir recuperándose. En concreto, la tasa de inflación armonizada aumentó en España cuatro décimas, hasta el –0,3%, y tres décimas en Italia, hasta el 0,2%. En lo que queda de año, se espera que el impulso del consumo ejerza una presión alcista sobre los precios. Además, también se evaporará el efecto base de la caída del precio del petróleo de los últimos meses, lo que hará incrementar la inflación. La depreciación del euro también presionará al alza los precios, ya que encarecerá las importaciones.

La oferta monetaria siguió fortaleciéndose. La orientación acomodaticia de la política monetaria del BCE, sobre todo a través de las compras de títulos de deuda pública, está afectando al agregado monetario amplio (M3), que incluye el efectivo en circulación, los depósitos a la vista y a plazo fijo, y otros valores, como por ejemplo las participaciones en fondos del mercado monetario. En conjunto, el ritmo de crecimiento del M3 se ha acelerado seis décimas, hasta el 6,6% interanual, debido principalmente a que incluye los depósitos de los vendedores finales de los activos adquiridos por el BCE (hogares, sociedades no financieras etc.). En efecto, en un entorno de tipos de interés muy reducidos, aumentó el atractivo de algunos de los componentes más líquidos del M3. Asimismo, el cambio de composición de las carteras también respaldó el crecimiento del M3 porque algunos inversores se alejaron de los activos financieros a más largo plazo. Finalmente, la continuada recuperación del crédito ha sido un apoyo adicional al incremento del M3, a pesar de que el saneamiento de los balances de las entidades de crédito y las necesidades adicionales de desapalancamiento en algunos sectores económicos todavía frenan la dinámica del crédito.

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