La economía de la eurozona sorprendió de forma positiva al registrar una aceleración en el ritmo de crecimiento en el 2T 2022. Así, el dato confirma que el impulso generado por el levantamiento de las restricciones asociadas a la pandemia a lo largo de la primavera más que compensó los efectos iniciales de la invasión de Rusia en Ucrania, la intensificación de la crisis energética y la escalada en los precios. No obstante, los indicadores disponibles para el mes de julio apuntan a un debilitamiento en la actividad a inicios del 3T 2022, ante la incertidumbre que está significando el posible corte de suministro de gas proveniente de Rusia. En este contexto, la inflación no da tregua en la eurozona y continuó subiendo en julio, aupada por un aumento generalizado de los precios de la cesta del IPCA, a excepción del componente energético y de los alimentos no elaborados que moderaron sus avances interanuales.
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La inflación en la eurozona sorprendió levemente al alza en agosto, al situarse en el 9,1% (0,2 p. p. por encima de la del mes de julio y frente al 9,0% esperado por el consenso de analistas) y alcanzar un nuevo máximo en la serie histórica. El repunte en la inflación general vino explicado, en buena parte, por el avance en la inflación núcleo que se situó en el 4,3%. Este nuevo alza en la inflación y el riesgo de una mayor persistencia a raíz de la intensificación de la crisis energética ejercerá presión en el BCE para que decida seguir subiendo los tipos oficiales en la próxima reunión del 8 de septiembre.
La inflación en la eurozona sorprendió al alza en septiembre, al situarse en el 10,0%, 0,9 p. p. por encima del registro de agosto, y frente al 9,7% esperado por el consenso de analistas, alcanzando así un nuevo máximo en la serie. El aumento fue generalizado entre los componentes, siendo el más preocupante de cara a los próximos meses el del rubro núcleo: los precios de los bienes industriales y servicios aumentaron en 0,5 p. p., lo que sitúa a la inflación núcleo en el 4,8%. Es importante destacar, no obstante, que el repunte en el precio de los servicios estuvo influenciado puntualmente por el fin de las bonificaciones en el transporte puestas en marcha durante el verano en Alemania, un factor que debería atenuarse en los próximos meses. Por su parte, los componentes más volátiles, alimentos y energía, mantuvieron su escalada, empujando al alza a la inflación general y ejerciendo presión al resto de los componentes por su capacidad de contagio.
El crecimiento del PIB en la eurozona en el 3T 2022 ha sido mejor de lo esperado (+0,2% intertrimestral), tanto por el consenso de analistas como por CaixaBank Research. En este sentido, la economía de la eurozona se encuentra en una posición algo más robusta para afrontar las consecuencias de la crisis energética durante el invierno. De hecho, la probabilidad de ver retrocesos de la actividad en los próximos meses es significativa, tal y como apunta el fuerte deterioro de los principales indicadores de clima y opinión empresarial. Una inflación en máximos (10,7%) y unas condiciones financieras tensionadas seguirán deprimiendo la demanda interna.
La desaceleración de la inflación general, del 10,6% de octubre al 10,0% en noviembre, fue algo más acentuada de lo esperado por el consenso de analistas, mientras que la estabilidad de la inflación núcleo fue acorde con las expectativas. Por componentes, destacó la desaceleración de los precios energéticos, en un contexto de cierta estabilidad en los mercados de gas y petróleo y de medidas (nacionales y europeas) para temperar la escalada en los precios de la energía. El registro de noviembre representa el primer descenso en la inflación general desde mediados de 2021, lo que, de mantenerse, apoyaría la posibilidad de que el BCE pueda aminorar el endurecimiento monetario en los próximos meses.
La inflación general de la eurozona se desaceleró 0,9 p. p. en diciembre y se situó en el 9,2% interanual. Este descenso fue algo más acentuado de lo esperado por el consenso de analistas (9,5%), mientras que la inflación núcleo aumentó algo más de lo previsto (5,2% versus 5,1% esperado). Por componentes, destacó la desaceleración de los precios energéticos, con un crecimiento del 25,7% interanual en diciembre (34,9% en noviembre) en un contexto de mayor estabilidad en los mercados de gas y petróleo y de medidas (nacionales y europeas) para temperar la escalada de la energía. La moderación de la inflación fue generalizada entre los principales países de la eurozona, pero no modificará la intención del BCE de seguir subiendo los tipos oficiales agresivamente en 2023.
El crecimiento del PIB de la eurozona en el 4T 2022 se ha comportado en línea con nuestras estimaciones (+0,1% intertrimestral), confirmando que la economía ha evitado una caída en el último tramo del año. Esta aparente resistencia descansa, en gran parte, en el sorprendente crecimiento de Irlanda (3,5% intertrimestral) que, por si sola, aporta casi un +0,1 p. p. al avance del PIB de la eurozona. De hecho, ni Alemania ni Italia logran evitar caer y Francia prácticamente se estanca al final del año. Con todo, la evolución seguida por la economía ha sido mejor de lo que nos temíamos hace unos meses, gracias a una mejora sustancial del escenario energético.
La inflación general (IPCA) disminuyó hasta el 8,5% interanual en enero (–0,7 p. p.) y encadenó tres meses consecutivos de desaceleración. La desaceleración de la inflación en enero fue más acentuada de lo previsto por el consenso de analistas (expectativa del 8,9% para la general y 5,1% en la núcleo) y contraria a lo advertido por el propio BCE en su última reunión de diciembre, cuando la presidenta Christine Lagarde había alertado de posibles repuntes en enero y febrero (meses en los que típicamente las presiones de las primeras etapas de formación de precios se terminan de transmitir con más fuerza a los precios finales). Con todo, el descenso de enero deja a la inflación general de la eurozona 2 puntos por debajo del máximo registrado el pasado octubre y alcanza su menor nivel desde mayo de 2022.
La inflación general de la eurozona disminuyó apenas 1 décima en febrero, hasta el 8,5% interanual, mientras que la inflación núcleo (que excluye energía y todos los alimentos) repuntó hasta el 5,6%. El dato fue superior a lo previsto por el consenso de analistas y, aunque no del todo inesperado (enero y febrero son meses en los que típicamente las presiones de las primeras etapas de formación de precios se terminan de transmitir con más fuerza a los precios finales), la fortaleza de los componentes subyacentes refleja inercia en las presiones inflacionistas. Esta persistencia favorecerá que el BCE mantenga un claro sesgo restrictivo en la política monetaria, con subidas adicionales en los tipos oficiales y una reducción gradual en el tamaño del balance.
No hay ninguna duda de que el BCE volverá a subir sus tipos de interés en 50 p. b. en marzo (el tercer aumento consecutivo de este tamaño, dejando el depo al 3,00% y el refi al 3,50%). El Consejo de Gobierno prácticamente lo prometió en su anterior reunión, y desde entonces los datos han mostrado una actividad más sólida de lo esperado y unas presiones inflacionistas subyacentes más persistentes. Dada la resistencia de la actividad y la inflación, tampoco hay muchas dudas de que el BCE seguirá endureciendo la política monetaria en los siguientes meses. Sin embargo, no está tan claro cuánto más subirán los tipos y cuánto tiempo permanecerán en terreno restrictivo y, en las últimes semanas, los miembros del BCE se han vuelto a polarizar en el campo de los «halcones» y las «palomas». Dada la incertidumbre del entorno, es demasiado pronto para dictar sentencia sobre qué campo acertará. Entre esta reunión de marzo y la próxima (4 de mayo), se conocerán datos de inflación de marzo y abril, el PIB del 1T 2023 y los primeros indicadores del 2T. Así, pensamos que en marzo el BCE reiterará la intención de seguir subiendo tipos, pero lo hará con una comunicación flexible, sin comprometerse ni con más subidas de 50 p. b. ni con una desaceleración hacia los 25 p. b.
La inflación general del conjunto de la eurozona cayó hasta el 6,9% interanual en marzo (-1,6 p. p. respecto a febrero y -3,7 p. p. respecto al pico de otoño de 2022). El dato se emplazó dentro del rango que esperábamos, tanto desde CaixaBank Research como entre el consenso de analistas, y reflejó, en buena medida, un efecto base. Mientras que el mes pasado la variación interanual todavía comparaba precios posguerra en Ucrania con precios preguerra, el dato de marzo es el primero en el que la comparación ya no está tan distorsionada por el conflicto bélico (en marzo de 2022 la inflación ya se había visto sacudida por el estallido de la guerra en Ucrania, con un abrupto +2,4% intermensual en el índice general y un repunte mensual de los precios energéticos superior al 12%). Con todo, la inflación núcleo (que excluye energía y todos los alimentos) ganó inercia hasta el 5,7% (+0,1 p. p. respecto a febrero) y da apoyo a que el BCE pueda subir todavía algo más los tipos de interés en las siguientes reuniones (siempre que no aparezcan nubarrones que oscurezcan las perspectivas para la actividad económica).
La economía de la eurozona sigue ejerciendo una presión de fondo para que el BCE continúe subiendo tipos: los últimos datos muestran una mayor inercia de la inflación subyacente y una actividad económica que se enfría menos de lo esperado. Por otro lado, el BCE debe tener en cuenta que el endurecimiento monetario realizado hasta la fecha ha sido notable pero que sus efectos tardan en filtrarse al conjunto de la economía. A ello, se le suma la incertidumbre generada por las turbulencias financieras de marzo (con la caída de SVB y la absorción de Credit Suisse por parte de UBS), un aviso de que el endurecimiento de la política monetaria tiene efectos reales y que puede destapar bolsas financieras de fragilidad. Con todos estos ingredientes, pensamos que el BCE optará por un incremento de tipos de 25 p. b. en la reunión de la semana que viene: reducir el ritmo de incrementos de 50 p. b. a 25 p. b. es un compromiso entre la mencionada presión de fondo y la necesidad de cautela ante un entorno especialmente incierto.
El crecimiento del PIB de la eurozona en el 1T 2023 se ha comportado mejor de lo que anticipábamos (0,1% intertrimestral, frente a la modesta caída prevista), si bien ya veníamos advirtiendo que los indicadores mensuales apuntaban en esta dirección. Este buen resultado acusa, sobre todo, el renovado dinamismo de Italia y España (0,5% intertrimestral); mientras que Francia anota un avance más modesto (0,2%) al tiempo que Alemania se estanca (0,0%). Habría que señalar que el resultado para el agregado de la eurozona se ha vuelto a ver afectado por la tremenda volatilidad de los datos de Irlanda: con una caída del 2,7%, resta más de 0,1 p. p. al crecimiento de la eurozona.
La inflación general del conjunto de la eurozona (IPCA) aumentó hasta el 7,0% interanual en abril (+0,1 p. p. respecto a marzo), mientras que la inflación núcleo (que excluye energía y todos los alimentos) se moderó levemente hasta el 5,6% (–0,1 p. p. respecto a marzo). Los datos fueron acordes con lo esperado y no provocaron movimientos destacables unos mercados financieros que, a dos días de la reunión del BCE, cotizan un incremento de +25 p. b. en los tipos oficiales este mayo.
La inflación general del conjunto de la eurozona (IPCA) disminuyó hasta el 6,1% interanual en mayo (-0,9 p. p. respecto a abril), el nivel más bajo desde febrero de 2022. También se moderó la inflación núcleo (que excluye energía y todos los alimentos), hasta el 5,3% (-0,3 p. p. respecto a abril y segundo mes consecutivo a la baja). Por primera vez desde que la inflación tocó el techo del 10,6% en octubre de 2022, en mayo todos los componentes agregados del IPCA, disponibles en la publicación inicial, vieron una desaceleración de sus precios. Especialmente destacable fue la desaceleración de los servicios (-0,2 p. p., hasta el 5,0% interanual), que registra el primer movimiento a la baja desde otoño de 2022 y da indicios de moderación en las presiones domésticas en los precios. La corrección de la inflación en mayo, generalizada y significativa, dará aire al BCE de cara a las próximas reuniones (esperamos un incremento de 25 p. b. y un mensaje de que los tipos están cerca de alcanzar un nivel suficientemente restrictivo).
La inflación general del conjunto de la eurozona disminuyó hasta el 5,5% interanual en junio (–0,6 p. p. respecto a mayo), mientras que, tras dos meses de moderación, la inflación núcleo (que excluye energía y todos los alimentos) repuntó 1 décima hasta el 5,4% interanual. Los datos se situaron razonablemente en línea con lo proyectado por el consenso de analistas, que según Bloomberg esperaba un 5,6% en la inflación general y un 5,5% en la núcleo (es decir, 1 décima más de lo finalmente observado). Si bien el alza de la inflación núcleo podría ser llamativa, era un movimiento que ya se venía anticipando por la presencia de efectos base en Alemania, y que debería ser puntual y deshacerse en los próximos meses. Por componentes, el descenso de la inflación volvió a ser generalizado (con la excepción de los servicios).
La eurozona ha logrado evitar una recesión hasta el momento, al crecer un 0,3% en el 2T 2023, con respecto al trimestre anterior, mientras el crecimiento del 1T se ha revisado al alza, del -0,1% al 0,0%. Asimismo, el único trimestre en negativo desde el estallido de la guerra en Ucrania fue el 4T 2022, en medio a la crisis energética europea, con una caída intertrimestral del PIB del 0,1%. El resultado del 2T se explica en gran medida por el buen desempeño de Francia (creció un 0,5% intertrimestral vs. 0,1% anterior) y de España, que logra mantener ritmos de crecimiento bastante elevados (0,4% vs. 0,5% anterior). Por su parte, Alemania sigue mostrando una significativa debilidad y su PIB se estancó en el 2T tras dos trimestres consecutivos de contracción (-0,1% en el 2T, revisado al alza, y -0,4% en el 4T 2022). Por su parte, Italia se contrajo en el 2T, tras un extraordinario 1T 2023 (-0,3% vs. +0,6%).
La inflación general del conjunto de la eurozona (IPCA) se mantuvo estable en el 5,3% interanual en agosto, mientras que la inflación núcleo (que excluye energía y todos los alimentos) disminuyó hasta el 5,3% interanual. Por componentes, se vio una desaceleración prácticamente general en la inflación, tanto entre los alimentos (procesados del 11,3% al 10,4%, y no procesados del 9,2% al 7,8%) como en los bienes industriales (del 5,0% al 4,8%) y los servicios (del 5,6% al 5,5%). Así, fue la menor caída de los precios energéticos (-3,3% interanual en agosto vs. -6,1% en julio) la que pausó el descenso de la inflación general. En vista de que la energía debe seguir restando a la inflación en los próximos meses, la composición del dato de agosto refuerza un escenario para la eurozona de desinflación gradual pero sostenida, con lo que el dato no debería modificar significativamente los planes del BCE para su próxima reunión de septiembre.
La inflación general del conjunto de la eurozona (IPCA) disminuyó hasta el 4,3% interanual en septiembre, mientras que la inflación núcleo (que excluye energía y todos los alimentos) se desaceleró hasta el 4,5% interanual (-0,8 p. p. respecto a agosto). El escalón que ha bajado la inflación en septiembre es notable (-0,9 p. p. respecto a agosto, el mayor descenso desde mayo) y refleja, en parte, la desaparición de efectos base que operaron en verano (subsidios al transporte en verano de 2022 y efectos del reajuste de pesos de la cesta en 2023). Los datos fueron algo mejores a lo proyectado por el consenso de analistas y refuerzan nuestras perspectivas para el BCE en los próximos meses (no volver a subir tipos, sino mantenerlos en los niveles actuales, claramente restrictivos, por un buen tiempo y facilitar así el enfriamiento de la economía necesario para que la inflación termine de bajar al objetivo del 2%).
La inflación de la eurozona anotó un descenso notable en noviembre, con una disminución de la general hasta el 2,4% interanual y de la núcleo hasta el 3,6% (mínimos desde verano de 2021 y primavera de 2022, respectivamente). Los datos fueron positivos tanto en su desglose por componentes como entre los principales países. Especialmente destacable fue la moderación de la inflación de los servicios (4,0% interanual, bajando 0,6 p. p. respecto a octubre) y de los bienes energéticos no industriales (2,9%, el dato más bajo desde finales de 2021), mientras que, por países, hubo un nuevo descenso generalizado de la inflación general y de las presiones de precios subyacentes. Con todo, y más allá de lo llamativa que es una inflación por debajo del 2,5% y, por lo tanto, aparentemente cerca del objetivo del 2% del BCE, los niveles de la inflación núcleo remarcan que todavía queda trabajo por hacer para doblegar la inflación en el 2% de manera sostenida. Así, nuestra visión es que el BCE insistirá en su estrategia de high for longer: no volver a subir tipos, sino mantenerlos en los niveles actuales, claramente restrictivos, por un buen tiempo y mantener así el enfriamiento de la economía necesario para que la inflación termine de bajar al objetivo del 2%.