Semana del 12 al 18 de diciembre de 2022

En octubre, las ventas interiores de las grandes empresas cayeron un 0,8% intermensual, un retroceso modesto y dentro del rango típico de variación del indicador desde una perspectiva histórica. En términos interanuales, este registro implica una desaceleración desde el 5,5% que se registró en septiembre hasta el 3,9% en octubre.

La inflación general en España se moderó hasta el 6,8% en noviembre (7,3% en octubre), gracias a la caída en los precios de la energía y a la contención de la inflación de bienes industriales y servicios. Así, la inflación núcleo (que excluye energía y todos los alimentos) continuó moderándose, alcanzando una tasa del 4,1% (4,2% hace un mes), con lo que encadenó tres meses a la baja. La inflación subyacente (que excluye energía y alimentos no elaborados) se situó en el 6,3%, 0,1 p. p. por encima de octubre, empujada por el avance de los precios de alimentos elaborados, que crecieron un 14,7% interanual (13,4% en octubre). Por su parte, la contribución del componente energético a la inflación continuó descendiendo (0,6 p. p. en noviembre desde 4,5 p. p. hace cuatro meses), gracias al marcado ajuste en el precio de la electricidad (–22,4% interanual en noviembre). En balance, la propagación de las presiones inflacionistas al conjunto de la cesta del IPC se mantiene elevada, pero parece estabilizarse: la proporción de la cesta con inflación igual o superior al 10% se mantuvo sin cambios en el 33% (véase la Nota Breve).

Así, la modesta recesión que anticipa en el 4T 2022 y el 1T 2023 y la tibia reactivación posterior situarían el crecimiento del PIB en 2023 en el 0,5% (0,9% estimado en septiembre), y mantiene la previsión sin cambios en el 1,9% para 2024. Por su parte, prevé que la inflación podría tocar techo en el 4T, aunque se mantendrá en cotas elevadas más tiempo del previsto en septiembre. Esto explica que el BCE revise la inflación estimada para 2023 en 0,8 p. p. al alza, hasta el 6,3%; y eleve la de 2024 en 1,1 p. p., hasta el 3,4%; retrasa casi un año, hasta finales de 2025, la vuelta a tasas cercanas al 2,0%. Sin embargo, dada la elevada incertidumbre del contexto actual, el BCE también publica un escenario alternativo, en el que se sufriría racionamientos de energía. En este caso, el PIB caería un 0,6% en 2023 y crecería solo un 0,2% en 2024, mientras que la inflación alcanzaría el 7,4% en 2023 y el 3,6% en 2024. Por el momento, la evolución de los últimos indicadores se alinea con el escenario central: las encuestas de opinión y de clima empresarial han revertido en los últimos meses parte de la sobrerreacción negativa sufrida desde el verano, si bien permanecen en diciembre en valores compatibles con caídas de la actividad (el PMI compuesto se ubicó en el 48,8 en la eurozona en diciembre).

La economía de EE. UU. sigue desacelerándose y la inflación sorprende, de nuevo, a la baja. En noviembre, la inflación general cayó 0,6 p. p. hasta el 7,1% interanual, un registro por debajo de las expectativas que confirma la tendencia a la baja iniciada en julio. Esta caída se explica, principalmente, por el descenso de los precios energéticos, aunque el índice subyacente (que excluye energía y todos los alimentos) también cayó desde el 6,3% hasta el 6,0%. En los próximos meses, la inflación seguirá en cotas elevadas, influenciada por unos precios energéticos todavía elevados, un mercado laboral que también se muestra tensionado y la inercia de algunos de los componentes de la cesta (véase la Nota Breve). Así también lo prevé la Reserva Federal que, en la actualización de su cuadro macroeconómico, estima que su medida preferida de inflación (deflactor del consumo privado) alcanzará el 3,1% y el 2,5% en el 4T 2023 y 2024, respectivamente. Por su parte, la Fed estima que la tasa de paro aumentará hasta el 4,6% (desde el 3,7% registrado en noviembre) y el PIB crecerá por debajo del potencial en 2023 y 2024. Esta desaceleración se está notando ya en diversos indicadores, como las ventas minoristas de noviembre (–0,6% intermensual), la producción industrial (–0,2%) o las encuestas de los PMI de diciembre (que se mantienen por debajo del umbral de los 50 puntos).

La economía china sigue dando señales de contracción en el 4T. La producción industrial china creció menos de lo esperado en noviembre, un 2,2% interanual (frente al 5,0% en octubre), el ritmo más débil desde mayo. Por su parte, las ventas minoristas retrocedieron un 5,9% en términos interanuales en noviembre (–0,5% en octubre), en un contexto de marcado deterioro en la evolución de la pandemia y la desaceleración en el sector inmobiliario. De cara a los próximos meses, los principales riesgos se mantienen, poniendo el foco de atención en la evolución de la política sanitaria. Aunque el abandono de la política COVID cero siente las bases para una futura recuperación de la actividad, el periodo de transición podría ser más largo y muy incierto.

El Banco de Portugal (BdP) revisa al alza el crecimiento en 2022 y a la baja en 2023. Así, según el BdP, el PIB del país luso crecerá un 6,8% este año y un 1,5% en 2023. Entre los factores, el BdP destaca la elevada incertidumbre global, la pérdida de poder adquisitivo, los mayores costes de financiación y el debilitamiento externo de la demanda.

La semana pasada, los bancos centrales recalibraron su estrategia de endurecimiento monetario, con incrementos de tipos algo más moderados, pero probablemente más duraderos. En Europa, el BCE subió sus tipos de referencia en 50 p. b. (depo en el 2,00% y refi en el 2,50%) y anunció la reducción de la cartera de bonos en su programa de activos APP a partir de marzo (a un ritmo inicial de 15.000 millones mensuales). Sin embargo, lo más destacable fueron las indicaciones que dio de cara a las próximas reuniones, señalando más subidas de tipos, en magnitudes significativas y a un ritmo sostenido. De hecho, la propia Lagarde apuntó a más de una subida de 50 p. b. y dejó claro que un nivel terminal del depo del 3,0% sería insuficiente (véase la Nota Breve). En una línea similar, la Reserva Federal subió los tipos de interés oficiales también en 50 p. b. hasta el intervalo 4,25%-4,50% y anunció más subidas durante 2023. En concreto, y de acuerdo con lo publicado en el dot plot, la mayoría de los miembros del FOMC estiman que será necesario subir los tipos oficiales en 75 p. b. hasta el intervalo 5,00%-5,25% (véase la Nota Breve). Por su parte, otros bancos centrales también decidieron aumentar los tipos oficiales a un menor ritmo: 50 p. b. en Reino Unido, Suiza, Dinamarca y México y 25 p. b. en Noruega.

El tono más agresivo de los bancos centrales reaviva el temor a la recesión. Las decisiones adoptadas por el BCE y la Fed, pero más aún los mensajes posteriores a sus respectivas reuniones, despertaron en los mercados financieros un nuevo episodio de incertidumbre y aversión al riesgo. Así, en los mercados de deuda soberana de EE. UU. y de la eurozona se transmitió el repunte observado en los implícitos de los tipos monetarios, con especial notoriedad en la eurozona, donde los mercados cotizan que el tipo oficial se podría situar en el 3,25% a mediados de 2023. Asimismo, en los tramos a más largo plazo, el tono hawkish de Lagarde se trasladó al aumento de la rentabilidad del bund alemán a 10 años (por encima del 2%), desmarcándose de la tendencia observada en el treasury a 10 años, y las primas de riesgo de la periferia, en especial la de Italia, se ampliaron considerablemente. En los mercados de renta variable se impusieron las pérdidas en la mayoría de los índices bursátiles. Por su parte, el dólar capitalizó el aumento de la aversión al riesgo y se apreció levemente frente a la mayoría de las divisas, excepto en su cruce con el euro, que cerraba la semana en el 1,06. En los mercados de materias primas, el precio del barril de Brent concluyó la semana sobre los 79 dólares, después de haber estado sometido a una elevada volatilidad ante las expectativas de la flexibilización de las medidas sanitarias en China y, en sentido opuesto, los temores de una ralentización de la demanda en Occidente. El precio del gas natural TTF retrocedió gracias al abundante flujo de las importaciones de GNL y de los elevados niveles de almacenamiento, mientras se espera algún acuerdo entre los países de la UE que fije un tope al precio del gas natural.