Setmana del 4 a l’11 d’abril del 2025

Les vendes interiors de les grans empreses, deflactades i corregides d’efectes estacionals i de calendari, van avançar un notable 1,2% intermensual al febrer i un 5,5% en termes interanuals. Els avanços van ser generalitzats, amb un creixement de l’1,5% intermensual de les vendes destinades a béns de consum, del 6,6% les de béns de capital i del 0,1% les de béns intermedis. En la mitjana de gener i febrer, les vendes interiors van créixer un 1,3% respecte al trimestre anterior, per sobre de l’1,2% intertrimestral del 4T 2024.

L’energia va impulsar a la baixa la inflació al març a Espanya. L’INE confirma la dada d’inflació general del 2,3% interanual (0,7 p. p. menys que al febrer) i la d’inflació subjacent del 2,0% (0,2 p. p. menys que al febrer). La dada del març va suposar el primer retrocés de la inflació general després de cinc mesos de pujades marcades pel preu de l’energia. La baixada s’explica per la forta moderació del component d’energia, que va caure 7 punts fins al 2,0% interanual, amb caigudes tant de l’electricitat (12,8% vs. 28,1% al febrer) com dels carburants (3 p. p. menys fins al –4,0% interanual). Al descens del març també hi van contribuir els serveis, la inflació dels quals va caure 0,2 p. p. fins al 3,0% interanual. No obstant això, en aquest cas, la baixada respon a l’efecte de calendari en els preus dels serveis turístics per la Setmana Santa, ja que l’any passat va tenir lloc al març (vegeu la Nota Breve).

El 5 d’abril va entrar en vigor l’increment universal de 10 p. p. en l’aranzel sobre les importacions dels EUA, que se suma així als augments previs sobre països individuals (la Xina, el Canadà i Mèxic) i productes específics (acer, alumini i automòbil). No obstant això, just el dia que s’esperava que fossin efectius, van quedar suspesos per 90 dies els mal anomenats «aranzels recíprocs», que en un bon nombre de països (sud-est asiàtic, en particular) superaven àmpliament el mínim actualment aplicat. Aquesta decisió d’ajornament es produeix després de les crides d’alguns dels països més afectats per entaular negociacions, com el Japó o Corea del Sud. També ha estat el cas de la UE, que va oferir el dilluns un aranzel del 0% als productes industrials dels EUA (inclosos els automòbils) i el dijous va suspendre també per 90 dies l’aplicació de les mesures de resposta als aranzels previs sobre l’acer i l’alumini. Per contra, l’escalada proteccionista entre els EUA i la Xina s’ha intensificat aquesta setmana, portant l’augment aranzelari bilateral des de l’ordre executiva del 2 d’abril primer a 34 p. p. i després a 84 p. p., situant-se ara en 125 p. p. des del costat nord-americà.

Les dades d’ocupació i inflació als EUA sorprenen positivament en l’avantsala del nou escenari aranzelari. Al març, la creació d’ocupació es va mantenir dinàmica, amb 228.000 nous llocs de treball, enfront dels 140.000 esperats pel consens d’analistes, i per sobre dels 117.000 del febrer. El desglossament per indústria mostra que el sector de serveis, especialment l’hostaleria, va concentrar la major part del creixement. La taxa d’atur va repuntar a penes 1 dècima, fins al 4,2%, per un lleuger augment de la força laboral. L’efecte de la DOGE, l’agència governamental creada amb la finalitat de retallar la grandària del Govern, es manté ara com ara relativament contingut: al març, es van perdre 4.000 ocupacions federals, que, sumant-se a les 10.000 del febrer, acumulen un total de 14.000 ocupacions perdudes dels 3 milions d’ocupacions federals. D’altra banda, la inflació va sorprendre a la baixa, caient la rúbrica general fins al 2,4% interanual (enfront del 2,5% anticipat i el 2,8% al febrer), i la nucli fins al 2,8% interanual, la primera caiguda per sota del 3% des del 2021. Per components, la forta caiguda dels preus energètics (–3,3% interanual) i la moderació de la inflació de serveis (del 4,1% el mes anterior al 3,7%) expliquen la baixada de la inflació (vegeu la Nota Breve). En balanç, les dades d’ocupació i inflació són positives i van en la direcció que desitjaria veure la Fed. No obstant això, els riscos estan esbiaixats cap a una major inflació i feblesa del mercat de treball per l’entrada en vigor dels nous aranzels a l’abril. La percepció d’aquests riscos continua reflectint-se en les diverses enquestes de sentiment. La més recent, l’índex d’optimisme de petites empreses (NFIB), va caure al març 3,3 punts a 97,4, per sota de la seva mitjana històrica de 50 anys, destacant un augment de la incertesa i una deterioració de les condicions per fer negocis.

Els anuncis en diferents sentits de la política comercial nord-americana van suposar fortes pèrdues i uns certs rebots en els diferents racons del mercat, si bé el sentiment inversor va ser majoritàriament negatiu. Així, els principals índexs borsaris dels EUA van registrar avanços després de la pausa anunciada en els aranzels recíprocs a nombrosos països i la seva recrudescència envers la Xina, si bé continuen encara lluny dels seus màxims registrats a penes al febrer. Als índexs europeus i emergents la setmana va anar pitjor, amb pèrdues generalitzades, més intenses a la Xina. D’altra banda, també les expectatives de tipus d’interès dels bancs centrals cotitzades pels implícits del mercat monetari van passar a descomptar, per a la Fed, tres baixades després de l’anunci de la pausa aranzelària, enfront de les quatre que havien cotitzat anteriorment. Per al BCE, no obstant això, es van mantenir més estables, i van continuar descomptant tres baixades més enguany. Quant al deute sobirà, la volatilitat va ser menor i la rendibilitat del deute nord-americà va augmentar en tots els seus trams, si bé amb un fort apuntament de pendents. Aquest moviment és inusual en un context de major incertesa i menor apetència pel risc inversor en el qual tradicionalment els bons del Tresor nord-americà actuen com a actiu refugi. La lectura no és clara ara com ara i podria deure’s a una o diverses raons simultàniament: a una reavaluació del risc sobirà als EUA per part dels inversors, atesa una política econòmica més incerta i el previsible empitjorament fiscal; a vendes de treasuries, atesa la seva liquiditat, relacionades amb el tancament precipitat de posicions especulatives en un mercat volàtil; o a una possible venda de la Xina de part de la seva cartera de treasuries. El deute sobirà de la zona de l’euro, per part seva, tanca la setmana pràcticament pla. D’altra banda, al mercat de divises es va donar un moviment similar al dels treasuries: tot i l’augment de la incertesa, el dòlar es va depreciar enfront dels seus principals parells, en particular enfront de l’euro i enfront del franc suís, que va capitalitzar el seu rol d’actiu refugi i es va apreciar amb intensitat. Finalment, en el mercat de matèries primeres, els preus de les referències europees de petroli i gas natural van prolongar les seves caigudes, davant els dubtes sobre la demanda global, mentre que els metalls preciosos, com l’or, van avançar en un moviment de cerca de refugi per part dels inversors.

El BCE apunta a una baixada més de tipus enmig de la maror d’incertesa. Preveiem que el BCE baixi els tipus d’interès en 25 p. b. en la seva reunió d’abril (portant el depo fins al 2,25%), tant per una inflació que sembla haver accelerat la seva reconducció cap al 2% com per una activitat que continua donant mostres de feblesa en un entorn de molt elevada incertesa i nombrosos riscos. Després de l’anunci d’aranzels de Trump el dia 2 d’abril, que suposava un escenari advers per al creixement econòmic de la zona de l’euro, diversos membres del Consell de Govern (amb l’austríac Holzmann, que ja va votar per una pausa al març, com a principal excepció) es van inclinar cap a una nova retallada. És probable que, en el context actual, el BCE s’abstingui de donar indicacions de la seva política futura i referendi la seva dependència de les dades que es vagin coneixent, a més d’insistir que les baixades de tipus d’interès recents (de 150 p. b. des del juny del 2024 fins als nivells actuals) continuaran permeant en l’economia els pròxims mesos i donant cert suport a l’activitat. Amb tot, probablement aquesta no és l’última baixada d’aquest cicle de distensió monetària. La nostra expectativa, en línia amb el descomptat pels tipus implícits del mercat monetari, és que els tipus d’interès se situïn, abans de finalitzar l’any, cap al límit inferior del rang de les estimacions del tipus neutral, que el propi BCE situa entorn de l’1,75% (vegeu la Nota Breve).