Semana del 24 al 30 de octubre de 2022

El PIB creció un 0,2% intertrimestral en el 3T (3,8% interanual), un registro muy inferior al del trimestre anterior (1,5% intertrimestral) y que lo sitúa todavía un 2,0% por debajo del nivel prepandemia (4T 2019). La composición del PIB sorprendió por la fortaleza de la demanda interna y la debilidad de la contribución de la demanda externa. En concreto, el consumo privado creció un 1,1% intertrimestral, a pesar de la compresión del poder adquisitivo que están sufriendo los hogares ante la elevada inflación (la inflación fue del 10,1% en el promedio del 3T). Por su parte, tanto la inversión como el consumo público avanzaron un 0,6% intertrimestral. En el ámbito exterior, si bien las exportaciones aumentaron un 1,3% intertrimestral, el tirón de la demanda interna impulsó las importaciones en mayor medida, con un aumento del 3,7% intertrimestral, por lo que la demanda externa restó 0,8 p. p. al crecimiento del PIB intertrimestral (véase la Nota Breve).

En Francia, el PIB creció un 0,2% intertrimestral, algo por encima de lo que estimábamos, gracias al avance de la inversión empresarial. En Alemania, la sorpresa ha sido aún mayor: avance del PIB del 0,3% intertrimestral, frente a la caída que descontaban nuestras previsiones en CaixaBank Research, así como las de mercado. No se publica desagregación por componentes, pero el instituto de estadística alemán señaló que el consumo privado fue el motor del crecimiento, lo que no parece corresponderse ni con las caídas en las ventas minoristas ni con el fuerte deterioro de la confianza del consumidor. Pese a la resistencia de las principales economías europeas en el 3T, la probabilidad de ver retrocesos de la actividad en los próximos meses no es despreciable. De hecho, el índice empresarial PMI compuesto para la eurozona volvió a caer en octubre: situándose en valores compatibles con un estancamiento de la actividad en Francia y caídas en Alemania.

El pasado jueves, el BCE subió en 0,75 p. p. los tipos de interés, emplazándolos en el 1,50% (tipo depo) y 2,00% (tipo refi). Esto supone una subida acumulada de 2 p. p. desde julio y una retirada del estímulo monetario a una velocidad sin precedentes, diseñada para combatir una inflación indeseablemente alta y persistente (cabe recordar que el IPC de la eurozona avanzó casi un 10% interanual en septiembre). De hecho, el BCE complementó las subidas de tipos con un endurecimiento de las condiciones de las TLTRO (véase la Nota Breve) y avisó que en diciembre habrá noticias sobre la reducción del balance a través de las reinversiones del APP. Asimismo, el BCE dejó claro que volverá a aumentar los tipos en diciembre, aunque probablemente lo haga a un menor ritmo (prevemos un incremento de 0,5 p. p.). Y es que no solo es la inflación la que pesa sobre el escenario: la actividad económica se está enfriando y todavía lo hará más en los próximos meses. Habida cuenta que el endurecimiento monetario tarda tiempo en filtrarse al conjunto de la economía, cabe esperar que en 2023 el BCE vaya levantando el pie del acelerador y, como dijo la propia Christine Lagarde, analice «reunión a reunión» el estado de la economía antes de volver a mover ficha. En una línea similar, creemos que la Reserva Federal de EE. UU. subirá también los tipos en 0,75 p. p. en su reunión de esta semana (hasta el intervalo 3,75%-4,00%), pero podría apuntar a una moderación en el ritmo de subidas de tipos a partir de diciembre (véase la Nota Breve).

Los inversores se toman un respiro. El tono dovish durante la rueda de prensa del BCE y, en concreto, la confirmación de que la reducción en el tamaño del balance no es inminente, se reflejó en los mercados con un descenso en la rentabilidad de la deuda soberana europea, más notable en los países periféricos, que ya venían registrando mejoras tras las señales de continuidad en la composición del nuevo Gobierno de Giorgia Meloni en Italia. Por otra parte, el Banco de Canadá sorprendió con una subida de tipos de 50 p. b., menor a lo esperado por los mercados. En la antesala de la reunión de la Fed esta semana, los anuncios recientes y el marcado deterioro en algunos indicadores macro (como los PMI de octubre) alentaron las expectativas de los inversores sobre la posibilidad de que se reduzca el ritmo de subidas en los próximos meses. Este factor, junto a unos resultados empresariales no muy lejanos a lo esperado por el consenso de analistas, permitió que se extendieran las ganancias a lo largo de las bolsas internacionales, si bien bajo un patrón de elevada volatilidad. Entre tanto, el euro se apreció frente a las principales monedas, cotizando por encima de la paridad en su cruce con el dólar. Por su parte, la confirmación del Banco de Japón de mantener intacto el sesgo acomodaticio de su política monetaria se reflejó en una depreciación del yen frente al dólar. Por último, el precio del gas natural en Europa (TTF) descendió hasta cotizar por debajo de los 100 €/MWh, un comportamiento que, no obstante, se moderó al final de la semana.