Inflación europea: ¿principio del fin o fin del principio?

La mayor inflación de estos componentes es, en buena parte, un efecto indirecto de los costes energéticos en la producción de alimentos, bienes y servicios. Además, alimentos y bienes industriales han sufrido sus propias tensiones (guerra en Ucrania y cuellos de botella globales), que retroalimentan al resto de precios. Con la distensión de los precios de energía y alimentos en los mercados internacionales y la plena normalización de los cuellos de botella (desde hace ya meses), todos estos efectos indirectos también se están desvaneciendo. De hecho, la desinflación ya se ve en los últimos datos. En mayo, disminuyó la inflación de todos los grandes componentes del IPCA de la eurozona (con una sincronía que no se veía desde 2013 y que prácticamente tuvo continuidad en junio). Asimismo, las lecturas más «a tiempo real» muestran una inflación más cerca del 3%-4% que del 5%-6% que enseñan las variaciones interanuales (véase el segundo gráfico).1

Así, y en la medida que sigan la distensión energética y alimentaria y el buen funcionamiento de la cadena global de suministros, los vientos de la inflación se irán acotando hacia otra corriente: el empuje de los márgenes y salarios, en su esfuerzo por mitigar la pérdida de poder ad­­qui­­sitivo que la inflación pasada ha impuesto sobre em­­presas y familias. Por su mayor intensidad en el factor trabajo, los servicios del IPC pueden ser más sensibles a estas dinámicas salariales. Sin embargo, los servicios también sufren el efecto rezagado de las corrientes originales (energía, alimentos y cuellos de botella), como reflejan partidas como los servicios de transportes, los restaurantes y hoteles o los servicios de mantenimiento y reparación.2 Al igual que el resto de la cesta, este tipo de servicios irán perdiendo fuelle y, de hecho, la desinflación ya se nota en distintas medidas de inflación subyacente (véase el quinto gráfico).

En paralelo al desvanecimiento de las corrientes originales, en los próximos meses la desinflación se verá acompañada de volatilidad, efectos base y la nueva corriente de los márgenes y salarios. En primer lugar, no solo hay factores idiosincráticos que, puntualmente, generarán volatilidad (como las subvenciones al transporte en Alemania),3 sino que la retirada de las medidas fiscales contra la crisis energética tendrá un efecto base significativo sobre la inflación de la eurozona: +0,5 p. p. en 2024, según estimaciones del BCE.4

Asimismo, la economía china también puede jugar un papel. Por un lado, el abandono de la política COVID cero ayudará a evitar distorsiones en la cadena de suministros global como las que tensionaron los precios en 2021-2022. Por el otro, la fuerza de la reactivación inicial de la economía china hacía temer una presión sobre los precios internacionales de las materias primas, pero los últimos datos muestran una pérdida de empuje que, para la inflación europea, podría suponer un respiro adicional.

Por último, distintos estudios señalan el creciente papel de márgenes y salarios.5 Para la política monetaria, un argumento que da cierta tranquilidad sobre el rol de los márgenes es que su defensa está limitada por la fortaleza de la demanda agregada –una demanda que tiene visos de enfriarse con el endurecimiento de las condiciones financieras–.

Respecto a los salarios, los datos disponibles sugieren que, lejos de una espiral, se enmarcan en crecimientos que mitigan la pérdida de poder adquisitivo. Por ejemplo, la remuneración por empleado avanzó un 5,2% interanual en el 1T 2023 y acumula un crecimiento del 10% desde el 4T 2020. Sin embargo, si lo ajustamos por la inflación, este avance se convierte en un retroceso acumulado del 5%. Para 2023, previsiones como las del BCE contemplan crecimientos salariales levemente superiores al 5%, con las que la remuneración por empleado real (ajustada por la inflación) seguiría un 3% por debajo de sus niveles preguerra de Ucrania. Además, indicadores más avanzados como el de Indeed.com (véase el último gráfico) sugieren que, más allá del rebote «mitigador» en los últimos meses, no hay una nueva aceleración salarial. Con estas cifras a un lado de la balanza, razonablemente acordes con la perspectiva de desinflación gradual, en el otro lado la política monetaria se encuentra con la incertidumbre sobre la evolución futura de los salarios –incertidumbre acentuada por los niveles de empleo en máximos y de desempleo en mínimos–. El futuro está por escribir, pero en EE. UU., donde el mercado laboral lleva tiempo claramente más tensionado y con crecimientos salariales algo más altos, los estudios sugieren que hasta la fecha la contribución de los salarios al crecimiento del IPC ha sido cuantitativamente modesta.6