Mercado de repos: lento pero seguro

Uno de los momentos álgidos de la crisis financiera de los últimos años tuvo lugar a finales de 2011. En medio de las dudas sobre la supervivencia del euro, se disparó la desconfianza acerca de la capacidad de numerosas entidades bancarias para hacer frente a sus compromisos. Para algunas, el acceso a los mercados de financiación mayorista, tanto monetarios como de capitales, prácticamente se cerró. Ante la emergencia, en la reunión del 8 de diciembre de 2011, el BCE tomó una decisión sin precedentes: realizar dos operaciones especiales de refinanciación a tres años de plazo (LTRO). Mario Draghi explicó que el objetivo de esta medida era asegurar la liquidez del sector bancario en presencia de restricciones muy serias. Sin lugar a dudas, las LTRO realizadas el 21 de diciembre de 2011 (a la que acudieron 500 bancos y se asignaron 489.000 millones de euros) y el 29 de febrero de 2012 (en la que 800 bancos solicitaron casi 530.000 millones) fueron un bálsamo para los bancos europeos, ya que prácticamente neutralizaba el riesgo de iliquidez. En este sentido, constituyeron un éxito.

Sin embargo, hay otra lectura menos positiva: estas dos LTRO exacerbaron la adicción de los bancos respecto a la financiación del BCE. Esta circunstancia se pone de manifiesto cuando se observa el descenso que ha tenido lugar en el volumen operado en el mercado europeo de repos, una importantísima fuente de financiación a corto plazo para las entidades financieras. Una operación de repo (abreviación del término inglés repurchase agreement) permite obtener liquidez a cambio de dejar en prenda un activo financiero como garantía de devolución de los fondos. Según los datos publicados recientemente por la ICMA (International Capital Market Association), el volumen europeo de contratos repo se contrajo hasta los 5,6 billones de euros al cierre de 2012, una caída del 10% respecto a diciembre de 2011. Y ello a pesar de que el mercado de repos se ha beneficiado de la disminución de los préstamos interbancarios sin garantía.

Según los críticos, el generoso excedente de liquidez proporcionado por el BCE desincentiva las operaciones entre entidades, demorando la vuelta a la normalidad. Según los defensores, la actuación del BCE ha evitado la debacle y está diseñada para que la normalización sea suave y gradual. Varios signos apoyan esta segunda interpretación. Por ejemplo, la devolución anticipada de los préstamos LTRO. Asimismo, las parcelas más vulnerables del mercado han reaccionado positivamente. En concreto, tal como se aprecia en el primer gráfico, el mercado local español (MeffRepo) está dando señales alentadoras, especialmente en los últimos meses.

Otro rasgo distintivo en la evolución del mercado de repos es el cambio sustancial que se ha producido en la tipología de las operaciones. El segundo gráfico muestra que en los años previos a la crisis, el 90% de los repos eran de carácter bilateral y, por lo tanto, conllevaban un importante riesgo de contrapartida. El resto de operaciones se realizaba con un intermediario (generalmente un tercer banco) que custodiaba el colateral y transfería los fondos, una situación que reducía, pero no eliminaba, el riesgo de contraparte. A raíz de la crisis financiera, una proporción importante de los repos bilaterales comenzaron a realizarse a través de cámaras de compensación (clearing houses), operaciones que se denominan cleared repos (repo CCP). Los resultados preliminares de la encuesta trimestral realizada por el BCE y el Grupo de Contacto de Mercados Monetarios muestran que actualmente los cleared repos representan algo más del 60% de las operaciones. El fuerte crecimiento que han registrado los repos CCP se debe a que, en caso de incumplimiento del prestatario, la cámara de compensación se hace cargo de sus compromisos.