Descubriendo la política monetaria en la sombra

¿Se ajusta la política monetaria a las necesidades de la eco­­­­nomía? Aunque pueda parecer trivial, esta pregunta requiere saber cómo medir la política monetaria. Antes de la Gran Recesión, el tipo de interés al que el banco central presta a los bancos privados (el tipo refi, en el caso del BCE) proporcionaba una buena descripción del grado de laxitud monetaria.1 Sin embargo, en los últimos años, es­­tos tipos han quedado atrapados en el 0% y los bancos centrales de las economías avanzadas han empezado a usar medidas no convencionales, como la compra de activos a gran escala. Así, el tipo de interés de los bancos centrales ha perdido su poder informativo.

En la búsqueda de un nuevo indicador de política monetaria, se ha propuesto usar la relación histórica entre el tipo refi oficial y un conjunto de variables monetarias para calcular el tipo refi que observaríamos en el actual entorno si este no se encontrara anclado en el 0%: el llamado tipo de interés sombra. Una de las metodologías más po­­pulares para calcularlo es la de Wu y Xia (2015),2 quienes usan un modelo de la curva de tipos para proyectar el tipo refi sombra. Como vemos en el primer gráfico, en tiempos de política monetaria convencional (hasta finales de 2008) el tipo sombra y el verdadero tipo refi son prácticamente indistinguibles. Sin embargo, a partir de la crisis financiera el tipo sombra nos revela in­­formación muy útil. Claramente, las medidas no convencionales del BCE han relajado las condiciones monetarias más allá de lo que el tipo oficial refleja en 2009, 2012 y 2015. Además, el tipo sombra también nos señala un cierto endurecimiento de la política monetaria con la retirada de estas medidas y la reducción del balance del BCE (a pesar de rebajar el tipo refi oficial entre diciembre de 2012 y el verano de 2014). Finalmente, el anuncio y la implementación del QE por parte del BCE han provocado una relajación dramática de la política monetaria en 2015, equivalente a una reducción del tipo sombra desde el 0,54% en diciembre de 2014 hasta el –3,38% en diciembre de 2015.

Más allá de informarnos sobre las condiciones monetarias efectivas, el tipo sombra nos permite evaluar con herramientas tradicionales si estas condiciones se adecuan a las necesidades de la economía. Por ejemplo, con la regla de Taylor, que nos dice cuál debería ser el tipo de interés oficial en función del tipo de interés natural, la inflación (subyacente) y una medida de cuán lejos se encuentra la actividad económica de su potencial.3 Así, el segundo gráfico muestra cómo antes de la crisis financiera la política monetaria se ajustaba mucho más a las necesidades de los países del centro que a las de los de la periferia. No obstante, desde 2009 la política del BCE ha encontrado un punto medio entre ambas áreas. Durante 2015, con la recuperación gradual de la inflación subyacente y de la actividad económica, la regla de Taylor nos recomienda ya una menor relajación mo­­netaria, tanto en el centro como en la periferia de la eurozona. De todos modos, esta regla se basa en el fun­­cio­­namiento de la economía en tiempos normales, y la co­­yun­­tura actual dista de serlo. Concretamente, existe in­­certidumbre sobre cuán lejos se encuentra la economía de su potencial. Ello sugeriría prudencia al interpretar la normalización de las condiciones monetarias que nos indica. Por otro lado, hay que tener en cuenta que un entorno de tipos demasiado bajos puede generar inestabilidad financiera. Con todo, es razonable interpretar la actual discrepancia entre la regla de Taylor y las condiciones monetarias como una señal de que, seguramente, no se debe relajar más la po­­­­lítica y de que el siguiente paso que la economía necesita será una paulatina normalización de la política del BCE.

1. El consenso no siempre ha sido este. Por ejemplo, en 1963 Friedman y Schwartz defendían el uso de agregados monetarios como la M1.

2. Measuring the Macroeconomic Impact of Monetary Policy at the Zero Lower Bound, próxima publicación en el Journal of Money, Credit and Ban­­king.
3. Concretamente,  \(\begin{array}{l}tipo_t^{taylor}\;=\;r^{n\;}+\;\pi_t\;+\;\phi_\pi(\pi_t\;-\;\pi^\ast)\;+\;\phi_u(u_t\;-\;u_t^n)\\\end{array}\), donde \(r^n\) = 2% es el tipo de interés natural, \(\pi_t\) es la inflación actual y \(\pi^\ast\)= 2% la inflación objetivo, \(u_t\) es la tasa de paro y \(u_t^n\)  la tasa de paro natural y \(\phi_\pi\) = 0,5 y \(\phi_u\) = –1. Véase Nechio (2011), Monetary Policy When One Size Does Not Fit All, Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Letter.