El dilema del BCE: mejora del escenario vs repunte de los tipos soberanos

En la reunión de la semana que viene, el BCE mantendrá los tipos de interés en su nivel actual y la discusión se centrará en el ritmo de compras netas del PEPP para los próximos meses.

Ricard Murillo Gili

3 de junio de 2021

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Reunión del 10 de junio de 2021: qué esperamos

En la reunión de la semana que viene, el BCE mantendrá los tipos de interés en su nivel actual y la discusión se centrará en el ritmo de compras netas del PEPP para los próximos meses.
Desde marzo, el BCE aumentó significativamente este ritmo y pasó de adquirir algo menos de 60.000 millones de euros mensuales a 80.000 durante todo el 2T. En esta reunión, el Consejo de Gobierno (CG) presentará unas nuevas proyecciones macroeconómicas y una lectura de las condiciones financieras con las que decidirá si mantiene el ritmo de compras actual o lo revierte al del primer trimestre del año.
En este punto es donde creemos que se centrará la mayor parte de la discusión. Por un lado, algunos miembros del CG ponderan más las favorables expectativas macroeconómicas que se manejan (se espera un rebote vigoroso de la actividad, ya visible desde abril) por lo que son partidarios de reducir gradualmente el estímulo monetario. Por otro lado, diversos miembros mantienen el foco en las condiciones financieras y consideran que para prevenir un tensionamiento de estas es necesario mantener las compras netas mensuales en 80.000 millones de euros. De hecho, en mayo se observó un repunte de los tipos de interés soberanos que situó temporalmente al Bund alemán al -0,10%, un nivel no visto desde mayo de 2019, y un repunte de las primas de riesgo de los países periféricos de la eurozona.
Más allá de la discusión sobre el PEPP, creemos que el BCE no realizará ningún cambio en el resto de las herramientas y reforzará el mensaje de que el repunte de la inflación en 2021 será temporal y se necesitará una política monetaria acomodaticia durante bastantes años para llevar la inflación hacia el objetivo de por debajo, pero cerca, del 2% en el medio plazo.

Condiciones económicas y financieras recientes

Giro en las perspectivas económicas de la mano de las vacunas
- La aceleración del ritmo de vacunación ha permitido reabrir la movilidad interna y reducir las restricciones entre los países de la eurozona. Se espera que para finales de junio más de la mitad de la población en Europa haya recibido, al menos, una dosis de alguna vacuna, lo que sugiere que a finales de verano se podría alcanzar ya la inmunidad de rebaño.
- Los indicadores de sentimiento económico continuaron mejorando y, a diferencia del 1T, lo hicieron de forma generalizada entre sectores. Así, en mayo, el PMI de servicios para la eurozona se situó por segundo mes consecutivo por encima de los 50 puntos y aumentó en 4,7 puntos hasta los 55,2. El de manufacturas, por su parte, escaló un par de décimas hasta los 63,1 puntos.
- En este contexto, después de la contracción del PIB en el 1T, todavía muy castigado por la pandemia, anticipamos un crecimiento intertrimestral del PIB en el 2T de casi un 1,5%, que posiblemente se quede pequeño al lado del que pronosticamos para el 3T (+2,5%).
Los riesgos sobre la inflación se mantienen elevados
- En mayo, la inflación general se situó en el 2,0%, 0,4 p. p. por encima del dato de abril. Este aumento estuvo motivado, sobre todo, por el empuje del componente energético, cuyo precio aumentó un 13,1% interanual (10,4% en el mes anterior). La inflación subyacente, por su parte, aumentó 0,2 p. p. hasta el 0,9%.
- De cara a los próximos meses, el componente energético y los efectos base de la rebaja del IVA en Alemania entre julio y diciembre de 2020 podrían situar la inflación general alrededor del 2,5% (1,5% en el caso de la subyacente). Sin embargo, estos elementos son transitorios y, como el BCE, anticipamos que ya en enero de 2022 la inflación volverá a niveles contenidos, requiriendo estímulos monetarios para alcanzar el objetivo del banco central (por debajo, pero cerca, del 2% en el medio plazo).
- Además, como venimos destacando desde hace meses, se mantienen los cuellos de botella en las cadenas de subministro globales, lo que está extendiendo los plazos de entrega de diversos productos intermedios y aumentando los costes de transporte. Estas tensiones se apuntan en diversas encuestas de sentimiento empresarial y se observan ya en el índice de precios de producción (PPI por sus siglas en inglés), que en abril aumentó un 7,6% interanual (+4,3% en marzo). De momento este repunte no se ha trasladado a los precios al consumo, pero existe el riesgo de que lo haga en los próximos meses, aunque, como los elementos comentados anteriormente, este factor tampoco debería ser permanente.
Los mercados financieros se muestran cautelosamente optimistas
- En este escenario de mejores perspectivas económicas, el sentimiento inversor continuó con la mejora experimentada desde marzo y, en mayo, los índices bursátiles de la eurozona aumentaron más que sus homólogos en EE. UU., en parte por los temores en el otro lado del Atlántico de que las presiones inflacionistas más fuertes obliguen a una retirada de los estímulos monetarios de la Fed antes de lo previsto.
- En el mercado de renta fija, se observaron repuntes en los tipos soberanos que llevaron el Bund alemán al -0,10%, un nivel no visto desde mayo de 2019, y las primas de riesgo española y portuguesa por encima de los 70 puntos básicos. Esto, añadido a la fortaleza del euro (que fluctúa alrededor de los 1,22 dólares), aumentó los temores de algunos miembros del CG de un tensionamiento generalizado de las condiciones financieras en la eurozona, por lo que Fabio Panetta se apresuró a señalar que, en este contexto, no era partidario de reducir el ritmo de compras netas del PEPP. Finalmente, este movimiento de posible tensionamiento se deshizo y tanto las primas de riesgo periféricas como el tipo de interés sobre el Bund se han vuelto a situar en los niveles de abril.

Perspectivas del BCE a medio plazo

El entorno de bajos tipos de interés se prolongará por un largo periodo de tiempo:
- Los programas de estímulo lanzados en los últimos meses han cimentado la expectativa de un largo periodo de tipos de interés bajos.
- Será clave mantener unas condiciones financieras acomodaticias para evitar que fragilidades en los balances de empresas, familias y gobiernos comprometan la recuperación.
- Las medidas implementadas son de gran calado y tienen un fuerte impacto en los mercados financieros. Así, cuando el escenario mejore, su retirada deberá ser un proceso muy gradual.
Esperamos que los tipos de interés de referencia se mantengan en los actuales mínimos históricos en todo nuestro horizonte de proyección (2021-2023). Aunque se intensificaran los riesgos bajistas, los tipos del BCE se encuentran ya muy cerca de la llamada cota de reversión y, por ello, no esperamos más recortes.
El BCE continuará comprando activos en los próximos años para anclar el entorno financiero en el terreno acomodaticio que requerirá la recuperación. Con el APP, el BCE está realizando compras netas mensuales por valor de 20.000 millones de euros mientras que, con el PEPP, todavía puede adquirir unos 750.000 millones de euros hasta marzo de 2022. Cuando el entorno económico y financiero se haya estabilizado, la incertidumbre afloje y la recuperación económica empiece a encarrilarse, cabe esperar que el BCE desactive el PEPP y vuelva a ganar protagonismo el APP (el programa de compras anunciado en enero de 2015) como herramienta para sustentar un entorno financiero acomodaticio.
A ello hay que sumar el compromiso del BCE de reinvertir por un largo periodo de tiempo el principal de los activos adquiridos bajo el PEPP y el APP que vayan venciendo (hasta, al menos, finales de 2023 en el primer caso, y más allá del primer incremento de tipos, en el segundo).

Anexo - Política monetaria del BCE: situación y medidas contra la COVID-19

El BCE puso en marcha una fuerte batería de medidas para aplacar el estrés financiero, garantizar la abundancia de liquidez y el acceso favorable al crédito y para anclar un entorno de bajos tipos de interés que dé cobertura a la actuación de la política fiscal.
El tipo de interés de la facilidad de depósitos se sitúa en el –0,50%. No obstante, se implementa un sistema de tiering con el que solo el exceso de liquidez depositado en el BCE superior a seis veces el mínimo de reservas exigidas está gravado al tipo depo (para el resto, el tipo de interés es del 0%). Por su parte, el tipo refi se sitúa en el 0,00% y el tipo de la facilidad marginal de crédito en el 0,25%.
En 2020 el BCE realizó compras netas de activos por valor de más de 1,1 billones de euros (un 9,5% del PIB nominal de la eurozona) con dos programas:
- APP (el programa de compras anunciado en enero de 2015). Desde noviembre de 2019 se realizan compras netas de activos a un ritmo mensual de 20.000 millones de euros, con una composición parecida a la del pasado (eso es, con un papel destacado para la deuda pública y, en menor medida, la deuda corporativa). Además, el 12 de marzo de 2020 se anunció una dotación adicional para las compras de 120.000 millones de euros a repartir flexiblemente hasta finales de 2020 y, el día 18 del mismo mes, el BCE amplió los activos elegibles dentro de las compras de deuda corporativa con el papel comercial no financiero (pagarés) de menores vencimientos (rebajó el vencimiento mínimo de 6 meses a 28 días).
- PEPP (programa de compras contra la emergencia sanitaria anunciado el 18 de marzo de 2020). Dotado con una capacidad de compras limitada, por ahora, a 1,85 billones de euros a repartir, como mínimo hasta marzo de 2022, flexiblemente entre los mismos tipos de activos del APP. Las compras de deuda pública no están sujetas al techo del 33% por emisor y emisión y se permiten desviaciones temporales de la clave de capital. Al término del programa, el total de compras realizadas debe corresponderse con la clave de capital, pero los mensajes lanzados por los miembros del BCE sugieren que gran parte del ajuste hacia la clave de capital se realizará con las reinversiones, que están previstas hasta, al menos, finales de 2023 (eso es, probablemente en una segunda fase en la que, con la recuperación más encarrilada, el BCE finalice las compras netas del PEPP pero mantenga las reinversiones durante algunos trimestres más). Ahora, quedan todavía por utilizar unos 750.000 millones de euros, por lo que solamente con este programa el BCE podría realizar en 2021 las mismas compras netas que realizó con el APP y el PEPP conjuntamente en 2020.
El BCE espera que los tipos se mantengan en sus niveles actuales (o más bajos) hasta que la inflación dé señales convincentes de converger al objetivo, mientras que prevé que las compras netas del APP no terminarán hasta «poco antes» del primer incremento de tipos.
Las operaciones de inyección de liquidez al sistema financiero se han incrementado en tamaño y atractivo:
- Las llamadas TLTRO-III tienen un vencimiento a tres años (las últimas vencerán en diciembre de 2024) y, a partir de diciembre de 2020, el crédito máximo a solicitar aumentó hasta el 55% de la cartera elegible. Su coste mínimo se puede situar 50 p. b. por debajo del tipo de interés de la facilidad de depósito entre junio de 2020 y junio de 2021 si se mantiene la cartera de crédito elegible entre marzo de 2020 y marzo de 2021. Para beneficiarse de este bajo tipo de interés entre junio de 2021 y junio de 2022, será necesario al menos mantener esta cartera de crédito entre octubre de 2020 y diciembre de 2021. Más adelante, o en caso de no cumplir con este criterio, el coste del préstamo es igual al tipo promedio de la facilidad de depósito (depo) para el resto de la vida del préstamo. Con este diseño más atractivo, la TLTRO del pasado junio tuvo una demanda muy elevada (1,3 billones de euros brutos y 550.000 millones de euros en términos netos, lo que equivale aproximadamente a un 4,6% del PIB nominal de la región).
- Además, el BCE incrementó el número de inyecciones de liquidez a vencimientos cortos (lanzó LTRO semanales con vencimiento en junio de 2020, haciendo de puente hasta la siguiente subasta de TLTRO-III) y ha lanzado otro programa de inyecciones contra la pandemia (las llamadas PELTRO, con un coste del –0,25%, full allotment y vencimiento en el 1T 2023 que, aun siendo menos atractivas que las TLTRO-III, ofrecen un colchón a las instituciones que tengan dificultades para acceder a la financiación de las TLTRO).
El BCE ha relajado distintos requisitos regulatorios y de colateral para respaldar el funcionamiento del sistema financiero en un entorno más exigente:
- Relajación temporal de los requisitos de colateral de las operaciones de refinanciación, para facilitar el acceso a estas inyecciones de liquidez. Se incluyen activos de deuda corporativa, créditos con garantía pública, se eliminan los requisitos de tamaño mínimo y se reducen los haircuts en un 20%. Además, relaja los criterios para incluir activos de deuda soberana griega y los llamados «ángeles caídos» (los activos con grado de inversión a 7 de abril de 2020 seguirán siendo elegibles aunque sufran rebajas de la nota crediticia, mientras esta no sea peor que BB).
- También se relajan las exigencias sobre los colchones de capital (Pillar 2 Guidance y Capital Conservation Buffer) y se permite operar temporalmente por debajo del requerimiento del LCR (Liquidity Coverage Ratio). Además, permite el uso de instrumentos AT1 y AT2 para el cumplimiento de los requisitos del Pillar 2 Requirements.
- Insta a las autoridades macroprudenciales nacionales a relajar los colchones contracíclicos.
Además, el BCE y los otros grandes bancos centrales han implementado líneas de swaps cambiarios para garantizar la liquidez de dólares y euros a nivel internacional.
Por último, el BCE ha reiterado que está preparado para aumentar el estímulo en caso de ser necesario y su comunicación ha dejado claro que no tolerará riesgos de fragmentación financiera que puedan comprometer una buena transmisión de la política monetaria a todas las economías de la eurozona.