Semana del 29 de agosto al 5 de septiembre de 2025

El PMI manufacturero repuntó con fuerza y alcanzó los 54,3 puntos en agosto, muy por encima del umbral de 50 puntos, que marca crecimiento en el sector, y la lectura más elevada desde octubre de 2024. La mejora del indicador se debió principalmente a la fortaleza de la demanda interna, aunque también se menciona una incipiente mejora de la externa. A su vez, el PMI del sector servicios, al marcar 53,2 puntos, se mantuvo en cotas que apuntan a un buen ritmo de crecimiento en el sector, aunque se situó algo por debajo de la lectura del mes anterior, de 55,1 puntos. Por su parte, también en agosto, las matriculaciones de turismos mantuvieron la tendencia positiva del año y crecieron un 17,2% interanual. En el acumulado del año, se han matriculado 769.452 turismos, un 14,6% más que en el mismo periodo del año anterior, aunque aún representan un 12,9% menos que las que se matricularon entre enero y agosto de 2019.

El gasto y las llegadas turísticas internacionales a España mostraron un crecimiento moderado, pero sólido, en julio. Las llegadas de turistas internacionales aumentaron un 1,6% interanual, mientras que la misma métrica de gasto creció un 6,1%. En los primeros siete meses de 2025, las llegadas y el gasto turístico internacional crecieron un 4,1% y un 7,0% interanual, respectivamente, sustancialmente por debajo de los aumentos del 11,0% y el 18,8% registrados en el mismo periodo de 2024. Estos datos son consistentes con nuestra previsión de ralentización del PIB turístico en 2025, que crecería un 2,7%, frente al 6,0% anotado en 2024. 

El mercado laboral español mantiene el tono positivo en agosto, pese a la adversa estacionalidad. Como es habitual con el fin del periodo estival, la afiliación a la Seguridad Social se redujo en agosto en 199.300 personas (–0,9% intermensual), un descenso en línea con los registros anteriores en dicho mes, tanto en 2024 (–193.704 y –0,91%) como en el promedio de 2014-2019 (–0,9%). En términos desestacionalizados, el empleo anota una subida de 29.836 afiliados, de modo que en lo que va de 3T el crecimiento intertrimestral de los afiliados se desacelera hasta el 0,4%, desde el 0,6% del 2T. En cuanto al paro registrado, aumentó en 21.905 personas, cifra similar a la de agosto de 2024 (+21.884) pero inferior a lo habitual en dicho mes (+32.000 de media en 2014-2019) (véase la Nota Breve).

El tribunal de apelación federal, que en junio suspendió temporalmente un fallo de la Corte de Comercio Internacional, ha emitido su dictamen: por 7 votos a 4, ha confirmado que los aranceles establecidos bajo la International Emergency Economic Powers Act (IEEPA) vulneran las competencias del Congreso. La decisión no afecta a los aranceles sectoriales sobre aluminio, acero y automóviles, pero sí a los bilaterales generales, que explican la mayor parte del aumento en la tasa efectiva media desde febrero (estimamos que 11 de los 14 p. p.). Según la orden judicial, los aranceles seguirán vigentes hasta el 14 de octubre, plazo durante el cual las partes pueden solicitar al Tribunal Supremo la revisión del caso. Es altamente probable que dicha solicitud sea aceptada, lo que extendería la vigencia de los aranceles hasta la emisión de una sentencia firme, sin posibilidad de recurso. En la deliberación, el escenario más probable es que el Tribunal Supremo –donde el Partido Republicano mantiene una mayoría de 6 a 3– falle a favor de la Administración Trump. En caso contrario, existen vías legales alternativas para mantener un nivel de proteccionismo comercial similar al actual, aunque su implementación completa podría demorarse de 6 a 12 meses. Además, el panorama fiscal podría complicarse aún más ante una posible devolución retroactiva de lo recaudado hasta la fecha (la Oficina de Presupuesto del Congreso prevé 200.000 millones de dólares en el año fiscal que cierra en septiembre, frente a los 80.000 millones del ejercicio anterior).

El crecimiento económico global aumenta con fuerza en agosto, aunque se vislumbran dudas en el horizonte. El PMI compuesto de actividad global subió por cuarto mes consecutivo y se situó en los 52,9 puntos (4 décimas más que en julio), su nivel más alto en 14 meses. La continuidad de la expansión del crecimiento se observó tanto en el sector servicios como en la industria, aunque fue en este terreno donde el auge de los nuevos pedidos y la producción ganaron más notoriedad. Por áreas geográficas, India se mantuvo a la cabeza del crecimiento de la producción seguida de EE. UU. y China, mientras que en la eurozona el ritmo de los avances fue más moderado. A pesar del buen dato de agosto, la confianza de los empresarios de cara a los próximos meses se situó en uno de los niveles más bajos desde la pandemia, ante el deterioro de sus expectativas sobre los nuevos pedidos y el empeoramiento de la creación de empleo, todo ello en un escenario de elevada incertidumbre comercial a nivel global.

Los mercados financieros han mostrado un comportamiento mixto en una semana dominada por referencias macroeconómicas relevantes y movimientos en los mercados de deuda pública. Al inicio de la semana, los temores sobre la vuelta de la inflación y la disciplina fiscal provocaron una venta generalizada de bonos soberanos, con las rentabilidades del bono japonés y británico alcanzando niveles no vistos en 20 años y la del estadounidense a 30 años acercándose al 5%. En la eurozona, la inflación de agosto fue dispar entre países (véase la Nota Breve), aunque en conjunto se mantuvo en niveles cercanos al objetivo del BCE, lo que refuerza la expectativa de que no habrá cambios en la reunión de la próxima semana (el siguiente recorte se espera para marzo de 2026). Las bolsas europeas cierran la semana con pérdidas, mientras que las rentabilidades soberanas repuntaron en la primera parte de la semana, para luego corregirse tras la mejora del sentimiento inversor, aunque cerraron por encima de los niveles de la semana anterior. La prima de riesgo francesa se ha reducido desde los máximos recientes, tras las declaraciones de Macron en las que afirmaba que tratará de evitar elecciones anticipadas, aunque la situación política es muy complicada. En EE. UU., los datos de gasto personal y el indicador de inflación preferido por la Reserva Federal (PCE subyacente en el 2,9% interanual) aumentaron las expectativas de un recorte de tipos en septiembre (el mercado lo descuenta con una probabilidad del 98%), reforzada por las declaraciones dovish de gobernadores de la Fed (Waller y Williams) y por el enfriamiento del mercado laboral que se desprende de los datos que se van conociendo. Los rendimientos de la curva de deuda estadounidense retrocedieron en todos los tramos en la semana y las bolsas estadounidenses finalizaron la semana con ligeras cesiones o planas. En divisas, el euro se debilitó ligeramente frente al dólar y cerró la semana en torno a 1,16. En materias primas, el petróleo mostró volatilidad: subió tras sanciones impuestas por EE. UU. a Irán, pero cayó después por el aumento de los inventarios en EE. UU. y ante los rumores de que la OPEP+ podría acordar un incremento de la producción en octubre, en la reunión que se celebra este domingo. El Brent cerró la semana con una caída del 2,5%, en torno a 67 dólares por barril.

El BCE se siente cómodo donde está. Todo sugiere que en su reunión del próximo 11 de septiembre el BCE mantendrá los tipos en los niveles actuales (depo en el 2,00%). Los mercados financieros cotizan que no haya cambios con un 99% de probabilidad y los últimos mensajes del BCE sugieren que el banco central ve la política monetaria en una buena posición y tiene poca predisposición para modificarla a corto plazo (como señalaban las actas de julio, el BCE «reivindica el valor de mantener tipos y esperar»). Aunque hace unos meses se cotizaba un recorte de tipos para septiembre (hace dos meses los mercados le daban un 50%-60% de probabilidad), las expectativas se han reajustado ante la resiliencia de la actividad (anclada en una dinámica modesta pero resistente), unos datos de inflación sostenidamente en el objetivo (y con algunos indicadores subyacentes todavía algo por encima del 2%) y la reducción (que no eliminación) de la incertidumbre tras los acuerdos comerciales del verano. Estas dinámicas han reducido la presión para que el BCE siga recortando tipos a corto plazo. Sin embargo, el escenario es exigente y, aunque se reduzca la incertidumbre sobre el nivel de los aranceles, queda por resolver la incertidumbre sobre su impacto en la actividad económica y la inflación. En este sentido, la actualización del cuadro macroeconómico de la eurozona que presentará el BCE la próxima semana será un primer paso para digerir las consecuencias económicas de los aranceles e iluminar el debate y la dirección de la política monetaria en los próximos trimestres (véase la Nota Breve).