¿Una sociedad envejecida pagará menores tipos de interés?

Podemos dividir los mecanismos de transmisión del envejecimiento poblacional sobre los tipos de interés entre aquellos que repercuten en la demanda y los que afectan a la oferta de ahorro. Por el lado de la demanda, hay que tener en cuenta que el envejecimiento poblacional va de la mano de una reducción de la fertilidad y un menor crecimiento de la población. Ello se traduce en un menor dinamismo del PIB1 y, en consecuencia, de la inversión: es decir, una menor demanda de ahorro que provoca menores tipos de interés. Dicho de otro modo, como el capital de una economía se deprecia lentamente, el menor crecimiento de la economía hace que la ratio entre el stock de capital y el PIB aumente y genera una abundancia relativa de capital que presiona los tipos de interés a la baja.2

Por el lado de la oferta hay distintos mecanismos, y todos ellos se derivan de la llamada teoría del ciclo vital.3 Según esta teoría, la tasa de ahorro varía a lo largo de nuestra vida con una forma de U invertida: los jóvenes y los ancianos ahorran menos, mientras que los de mediana edad ahorran más. El primer gráfico muestra cómo esta relación se cumple en EE. UU. (no tan claramente en Italia).4 La razón es el deseo de disfrutar de una calidad de vida relativamente estable a lo largo del tiempo. Así, la teoría del ciclo vital sugiere que las personas deberían ahorrar más en aquellas edades en las que perciben unos mayores ingresos, y utilizar estos ahorros extra para mejorar su calidad de vida en etapas con menor flujo de rentas (típicamente, la juventud y la vejez).

Teniendo en cuenta estas fluctuaciones del ahorro a lo largo del ciclo vital, el envejecimiento poblacional genera dos grandes fuerzas por el lado de la oferta. La primera presume un cambio en el comportamiento de los ahorradores. Y es que el envejecimiento está asociado a un aumento de la esperanza de vida y de los años de inactividad laboral tras la jubilación. Si las personas desean mantener una calidad de vida estable a lo largo de una jubilación más larga, como postula la teoría del ciclo vital, entonces una mayor esperanza de vida debería espolear un incremento del ahorro en los años de actividad laboral. Es decir, el incremento en la esperanza de vida debería hacer crecer la oferta de ahorro.

La segunda fuerza se basa en cambios en la composición de los ahorradores. Por un lado, el incremento de la población en edad avanzada significa mayor peso poblacional relativo de un segmento que, según la teoría del ciclo vital, debería tener menores tasas de ahorro. Esta dinámica deprime la oferta total de ahorro. Sin embargo, el tercer gráfico ilustra cómo la población en edad avanzada es, a la vez, un grupo que acostumbra a tener una mayor bolsa de ahorro acumulada a lo largo de su vida (ya sea en activos inmobiliarios o financieros) y, por lo tanto, si la población en edad avanzada aumenta en términos relativos, también debería hacerlo la oferta de ahorro total. En conjunto, los cambios de composición poblacional tienen un efecto incierto porque nos presentan dos fuerzas contrapuestas: un efecto flujo (menor tasa de ahorro) y un efecto stock (mayor bolsa de ahorro acumulada).5

Por último, hay otro mecanismo que va más allá de la oferta y demanda de ahorro. Los tipos de interés nominales dependen también de la inflación, dado que normalmente hablamos de tipos de interés en términos de una moneda, como el euro o el dólar, y no en «unidades reales». Si el envejecimiento poblacional hace que el factor trabajo sea más escaso (por ejemplo, por una reducción del porcentaje de trabajadores), se podría observar un mayor dinamismo del crecimiento salarial y, por lo tanto, de la inflación, lo que terminaría presionando al alza los tipos de interés en términos nominales.6 Sin embargo, en la transición demográfica también puede haber desinflación si la pérdida de crecimiento económico va más rápida que la reconfiguración de la estructura productiva (la demanda perdería dinamismo más rápidamente que la oferta).

La mezcla de mecanismos con distintos impactos sobre la oferta y la demanda de ahorro y las expectativas de inflación impide llegar a conclusiones inequívocas. Mientras que el menor crecimiento económico, la mayor esperanza de vida y el efecto «stock de ahorro» tienden a presionar los tipos a la baja, el efecto «flujo de ahorro» y la tracción entre crecimiento salarial e inflación los presionan al alza.

Una manera de dirimir el efecto neto sobre los tipos de interés es construir un modelo económico que contenga, como ingredientes, todas las fuerzas discutidas. Esto es lo que hacen estudios como los de Auclert et al. (2021),7 FMI (2023)8 o Lisack et al. (2017).9 Y, según todos estos modelos, el envejecimiento poblacional redunda, en neto, en unos menores tipos de interés. Sin embargo, cada modelo tiene su matiz. Por un lado, el FMI considera que, como la transición demográfica está avanzada, su impacto sobre los tipos de interés en el futuro será moderado. En cambio, Lisack et al. (2017) enfatizan el canal de la esperanza de vida (que seguirá progresando) y todavía estiman una presión a la baja relevante sobre los tipos de interés en el horizonte 2040. En el mismo sentido, Auclert et al. (2021) resaltan el efecto «stock de ahorro» y proyectan una presión a la baja persistente en el horizonte hasta 2050. Un monográfico del propio BCE10 también estima un impacto negativo persistente.

Con todo, estos resultados no están libres de incertidumbre.11 Más allá de las particularidades de cada modelo, está la cuestión de cómo cambiará el comportamiento real de las personas. Por ejemplo, una mayor longevidad laboral suavizaría las presiones bajistas sobre los tipos de interés. Asimismo, la relación de U invertida entre tasa de ahorro y edad no deja de ser un postulado teórico, y de hecho no se cumple con la misma fortaleza ni en todos los países ni en todos los momentos del tiempo (compárese el caso más canónico de EE. UU., en el primer gráfico, con las desviaciones que presenta Italia, en el segundo). En definitiva, al igual que en el resto de los artículos de este Dossier, con los tipos de interés la clave vuelve a ser qué palancas se activarán para gestionar las fuerzas demográficas.