Fin de año con mejor tono

Crecimiento moderado en la eurozona. El PIB de la eurozona creció un 0,2% intertrimestral en el 3T, el mismo registro que en el trimestre anterior. Destaca el incremento del consumo privado (+0,5%) y de las exportaciones (+0,8%). No obstante, la inversión apuntó una tasa de crecimiento negativa y el sector exterior tuvo una contribución total negativa, debido al gran aumento de las importaciones (+1,2%). Prevemos el mismo crecimiento (0,2%) en el último trimestre, lo que dejará el avance del PIB para el conjunto del año 2014 en el 0,8%. Esta senda de crecimiento positiva se consolidará durante el próximo año, apoyada tanto por la demanda interna, en particular por el consumo privado gracias al aumento de la renta disponible y al bajo precio de las materias primas, como por la externa.

Revisión de las previsiones de crecimiento para 2015. El Banco Central Europeo prevé que la eurozona crezca un 0,8% en 2014 y un 1,0% en 2015, varias décimas menos que en sus previsiones de septiembre. Para explicar esta revisión a la baja, el BCE subraya la fragilidad de la recuperación, con una actividad más débil de lo que se esperaba, el riesgo de deflación, la tardanza en implementar reformas estructurales en algunos países y la persistencia de riesgos geopolíticos. Sin embargo, sus previsiones no incluyen los efectos de posibles cambios de políticas en 2015, incluida la monetaria. Como se argumenta en el Focus «El BCE se encuentra en un callejón con una única salida: el QE», todo apunta a que el BCE iniciará un programa de expansión cuantitativa en el 1T 2015. Este programa conllevará una reducción de los tipos de interés, lo que ayudará a consolidar la reactivación del crédito, pero sobretodo una de­­valuación del euro, que impulsará el sector exportador. Las previsiones de "la Caixa" Research consideran los efectos que tendrán las distintas políticas que se emprendan en 2015, que incluyen un programa de ex­­pansión cuantitativa durante 2015 con una duración aproximada de un año. El crecimiento previsto de la eurozona se sitúa en el 1,3% para 2015 y aumenta a un 1,8% para 2016, una vez los efectos de la expansión cuantitativa surtan efecto.

La actividad en la eurozona presenta una ligera recupera-ción en el 4T. Los indicadores de actividad terminan el año mostrando cierta mejora, aunque siguen en niveles modestos. En Francia, el índice PMI subió ligeramente pero se mantiene en zona recesiva. En Alemania, los índices IFO (índice de actividad empresarial) y ZEW (mide las expectativas de in­­versores y analistas) aumentaron significativamente. Esta tendencia positiva se observa también en los datos de producción in­­dustrial, que aumentó un 0,1% intermensual en oc­­tubre (0,7% inter­anual), con incrementos en todos los sectores (excepto en el de la energía y el de los bienes de equipo).

Los indicadores de demanda repuntan levemente. Las ventas minoristas en octubre experimentaron un aumento del 0,4% intermensual. Este dato consolida la tendencia positiva en lo que va año y supone un incremento del 1,4% respecto a octubre del año pasado. Esta mejora también se refleja en el indicador de confianza del consumidor, que aumentó en di­­ciembre y marcó el máximo del trimestre. Los datos positivos deberían consolidarse en los próximos meses a medida que la mejora del entorno macroeconómico se afianza.

El mercado laboral mantiene su tímida recuperación. El empleo creció un 0,2% intertrimestral en el 3T (0,3% en el 2T). Los mayores aumentos de empleo se registran en los países de la periferia, España (0,3%), Italia (0,4%) y Portugal (1,4%), aunque estos países parten de unos niveles más bajos. Alemania, con una situación de partida mejor, presenta un cre­­cimiento más moderado, del 0,2% concretamente. Por lo que respecta a la tasa de paro, esta se mantuvo estable en el 11,5% en octubre, cuatro décimas por debajo del re­­gistro de hace un año. Sin embargo, las diferencias entre centro y periferia continúan siendo muy pronunciadas, siendo los dos países con menos paro Alemania (4,9%) y Austria (5,1%) y los dos con peores tasas, Grecia (25,9%) y España (24,0%). En cuanto a los costes salariales, estos aumentaron un 1,4% interanual en la eurozona en el 3T 2014. El aumento salarial en Alemania, del 2,0% in­­teranual, fue superior a la media, acorde con la buena situación de su mercado laboral. En cambio, el ajuste salarial siguió siendo intenso en Italia y en España, con tasas de variación del 0,3% y 0,7% interanual, respectivamente, lo que les permite continuar obteniendo ganancias de competitividad.

La inflación sigue siendo muy débil. En noviembre, la infla-ción bajó una décima hasta el 0,3%, debido a la caída de los precios de la energía, que presionan el IPC a la baja tanto de forma directa como indirecta, con rebajas en los precios de los bienes manufacturados y de los servicios de transporte. Por países, Alemania sufrió una de las mayores bajadas, lo que sitúa la inflación de noviembre al 0,5% (dato no observado desde febrero de 2010). Francia e Italia registraron datos del 0,4% y del 0,2%, respectivamente. A corto plazo, se espera que el descenso del precio del petróleo siga presionando la inflación a la baja, llegando incluso a datos negativos en los próximos meses. Sin embargo, se prevé que la inflación avance hasta el 0,7% en 2015 y alcance el 1,5% en 2016. La inflación subyacente se mantendrá en niveles positivos similares a los actuales en los próximos meses y empezará a repuntar a partir de la segunda mitad de 2015.

El sector exterior prosigue su recuperación. Continuando con la tendencia de los últimos meses, la balanza por cuenta corriente de la eurozona experimentó un superávit de 251.000 millones de euros en octubre (acumulado de 12 meses), equivalente a un 2,5% del PIB. El saldo positivo de la balanza comercial se debió sobre todo a la mejora de las exportaciones y a la reducción del precio de las importaciones, especialmente las energéticas. El saldo de servicios también contribuyó, aunque en menor medida, a este avance. Esta tendencia al alza debería mantenerse e incluso acelerarse durante los pró­­ximos meses gracias a las políticas acomodaticias del BCE, que comportarán una mayor depreciación del euro, y a la mejora constante del saldo energético con la caída continuada del pre­­cio del petróleo. El sector exterior se afianza, así, como uno de los principales motores de crecimiento de la eurozona para los próximos trimestres.

Rusia preocupa, pero no enciende la alerta roja en la euro-zona. La incertidumbre geopolítica (Ucrania), las sanciones occidentales y la bajada del precio del petróleo han afectado muy negativamente a la economía rusa, provocando grandes depreciaciones de la moneda y caídas generalizadas en la bolsa. La sangría del rublo, que llegó a caer más de un 18% respecto al euro durante el 15 y el 16 de diciembre, precipitó la actuación del banco central ruso, que subió los tipos de interés del 9,5% al 17% en un último intento para mantener el valor de la divisa. La crisis derivada por la conjunción de los tres factores arriba mencionados conllevará una caída del PIB para 2015 mayor de la esperada. Sin embargo, el riesgo de con­­tagio a la eurozona es contenido. Rusia supone el 2,7% del PIB mundial y, a nivel comercial, los países de la Europa del este son los que se verán más afectados. La exposición directa de los principales países occidentales de la eurozona es menor: las exportaciones a Rusia de estas economías no su­­pe­­ran el 3% de sus exportaciones totales. A nivel bancario, la exposición de la banca europea a la banca rusa es limitada. Aun así, los efectos indirectos de la crisis rusa pueden ser im­­portantes, por lo que su evolución se deberá seguir de cerca.

Incertidumbre política en Grecia. El fracaso de la elección presidencial ha empujado a Grecia hacia unos comicios generales el 25 de enero del 2015. El Parlamento griego no pudo formar una mayoría suficiente para escoger un nuevo presidente de la república en diciembre, y se vio forzado a disolver la Cámara y a convocar elecciones generales anticipadas. Las últimas encuestas dan la victoria a Syriza, que, de producirse, dificultaría mucho las negociaciones con la troika para finalizar el rescate con éxito en febrero. Ello podría desencadenar un nuevo foco de inestabilidad para la eurozona. Sin embargo, debido a la gran reducción de la deuda griega en los balances de los inversores privados, el riesgo de contagio es más contenido que el del episodio de tensiones de los años 2011 y 2012.