Semana del 23 al 30 de mayo de 2025

El índice de comercio al por menor creció en abril un 0,7% intermensual, un buen dato si tenemos en cuenta el contexto de elevada incertidumbre relacionado con la política arancelaria de EE. UU. que tuvo lugar en el mes. En términos interanuales, la tasa se aceleró hasta el 4,0%, desde el 3,8% anterior. Por productos (estaciones de servicios, alimentación, equipo del hogar, equipo personal y salud), los avances intermensuales fueron generalizados.

La inflación general en España sigue en descenso en mayo. La inflación general cayó 3 décimas en mayo hasta situarse en el 1,9% interanual, según el indicador adelantado del IPC publicado por el INE. Este retroceso responde principalmente al descenso de los precios relacionados con el ocio y la cultura (que incluye algunos servicios turísticos) y de los transportes (que incluye carburantes). Por otro lado, la inflación subyacente retoma su tendencia a la baja al caer 3 décimas hasta el 2,1% interanual después del repunte de abril. El dato de inflación subyacente se encuentra en el rango esperado por CaixaBank Research, mientras que el de inflación general se encuentra ligeramente por encima (véase la Nota Breve).

El miércoles 28 de mayo, el Tribunal de Comercio Internacional de EE. UU. dictaminó que Trump no tenía la autoridad para imponer medidas restrictivas a China, Canadá y México, así como para establecer los aranceles universales (y «recíprocos») anunciados el 2 de abril. El Gobierno presentó rápidamente una apelación en un tribunal federal, que ha sido atendida suspendiendo su aplicación de forma temporal y requiriendo a las partes el envío de información en un plazo de 10 días. Estimamos que las medidas afectadas representan el equivalente a 9 p. p. del arancel promedio efectivo sobre las importaciones estadounidenses (actualmente en torno al 14%), quedando fuera de este dictamen las órdenes ejecutivas de ámbito sectorial sobre el acero, el aluminio y los autos.

En la eurozona, las expectativas de inflación de los agentes se reducen, con una economía todavía débil. El índice de sentimiento económico de la Comisión Europea registró en mayo una modesta subida tras dos meses cayendo, lo que lanza un mensaje algo más optimista que el del PMI de la pasada semana, pero todavía se mantiene en niveles compatibles con una economía bastante débil (+1,0 puntos, hasta 94,8, frente al umbral de 100 compatible con ritmos de crecimiento cercanos a su media de largo plazo). Respecto a las expectativas de precios de los empresarios del sector manufacturero, servicios y ventas minoristas, estas disminuyeron y se confirman en valores relativamente estables desde finales del año pasado. Las expectativas de precios de las familias también caen, pero se mantienen entre las más elevadas en más de dos años. Por último, la revisión del PIB del 1T 2025 confirma que Francia creció un 0,1% intertrimestral e Italia, un 0,3%, lo que, sumado a la revisión al alza hasta el 0,4% para Alemania (desde el 0,2% anterior), hace probable que el crecimiento para la eurozona se revise casi 0,1 p. p. al alza en el 1T, hasta el 0,4%. Sin embargo, la composición del crecimiento del 1T muestra la dispar posición en la que encuentran las principales economías de la región para afrontar el resto del año. Alemania e Italia basan su crecimiento en el empuje de su demanda interna (+0,4 p. p. de contribución al crecimiento trimestral, sin inventarios en ambos casos), con un sector exterior que se ve beneficiado por el impulso de las exportaciones (+3,2% y +2,8% intertrimestral, respectivamente) por un efecto anticipación a los aranceles estadounidenses. Mientras que en Francia solo los inventarios logran aportar al crecimiento trimestral (+1,0 p. p.) en un contexto de caída del consumo privado (–0,2% intertrimestral) y de las exportaciones (–1,8% intertrimestral).

Los mercados financieros globales cerraron la semana con un tono mixto, en un contexto de elevada incertidumbre comercial, después de que gran parte de las subidas arancelarias de Trump entrasen en una batalla judicial, y señales más bien negativas sobre el crecimiento económico en EE. UU. Aquí, la revisión del PIB del 1T fue mínima (y al alza), y hubo alguna sorpresa positiva, como el repunte en la confianza del consumidor en mayo; pero el consumo privado se corrigió levemente a la baja, lo que, unido al repunte en las solicitudes de desempleo en la pasada semana o la caída en los beneficios empresariales en el 1T, presionaron a la baja las rentabilidades soberanas, especialmente en los tramos largos. En la eurozona, la rentabilidad de la deuda soberana también descendió, aunque con menos intensidad. Destacó la reducción de la prima italiana, apoyada por la revisión al alza de su perspectiva crediticia por parte de Moody’s, que se suma a las ya positivas de Fitch y DBRS. En cuanto al BCE, el mercado descuenta como segura una nueva bajada de tipos en su reunión de la próxima semana, aunque para julio la expectativa continúa siendo de pausa. En el mercado de divisas, el dólar se mantuvo plano frente al euro, si bien se apreció frente al yen, con el mercado de deuda soberana japonesa que mostró cierta estabilización tras semanas de importantes repuntes en los tramos a más largo plazo. En renta variable, los índices estadounidenses avanzaron, impulsados por los sólidos resultados de Nvidia, mientras que en Europa hubo más divergencia: el IBEX se mantuvo prácticamente plano, mientras que el DAX alemán fue, junto con el índice italiano, el que más avanzó, beneficiado por la revisión al alza del PIB del 1T, así como por unos datos de consumo e inversión en el 1T mejores a lo esperado. En Asia, el CSI 300 chino retrocedió levemente, lastrado por cierta debilidad del sector tecnológico. Por último, en el mercado de materias primas, el petróleo y el gas natural europeos registraron caídas, ante la expectativa de mayor oferta y menor demanda global. 

El BCE, ante un nuevo recorte de tipos. Prevemos que el BCE baje los tipos de interés en 25 p. b. y sitúe el depo en el 2,00%, con un recorte muy descontado por los mercados financieros (probabilidad superior al 95%). Esta nueva bajada de tipos (sería la cuarta en 2025) responde a un desempeño mixto de la eurozona (cuya actividad mejora, pero no despega, y con una inflación cerca del objetivo, pero todavía algo por encima). Además, el abrupto repunte de la incertidumbre geoeconómica ha abierto un abanico de riesgos muy amplio, por lo que es probable que el BCE mantenga cierta cautela y no se deje llevar del todo por las revisiones a sus proyecciones macroeconómicas que provocarían, mecánicamente, movimientos de los mercados financieros, como la caída de los precios futuros de la energía. Nuestra visión es que reducir el depo en 25 p. b. en junio dejaría los tipos en una región neutral y daría flexibilidad al BCE para reajustar su política según se vaya resolviendo la incertidumbre entre dos visiones de la coyuntura económica de la eurozona: por un lado, el énfasis de Philip Lane en el riesgo de debilitamiento de la actividad y la inflación en una coyuntura en la que, mientras las restricciones comerciales enfrían la demanda mundial, la incertidumbre deprime el sentimiento de consumidores, empresas e inversores; y, por el otro, la preocupación de Isabel Schnabel por un posible giro del escenario en el que las tensiones comerciales generan, a medio plazo, más inflación en la eurozona, ya sea por disrupciones de oferta y encarecimiento de insumos o por la propia implementación de aranceles sobre las importaciones que realiza Europa (véase la Nota Breve).

Las actas de la reunión de la Fed reflejan un tono restrictivo ante los crecientes riesgos de inflación. Las actas de la reunión de la Fed del 6 y 7 de mayo reflejan la misma postura de cautela, pero con sesgo claramente restrictivo, que mantuvo Powell en la rueda de prensa y que los demás miembros del FOMC han mantenido en declaraciones posteriores. Las actas revelaron que, durante la reunión, se expresó la preocupación por la posibilidad de que un repunte en la inflación por los aranceles (varios participantes señalaron que las empresas planean trasladar estos costes a los consumidores) conlleve efectos de segunda ronda y un desacople de las expectativas de inflación que causen mayor persistencia inflacionaria. Además, los miembros destacaron la creciente incertidumbre sobre el rumbo de la política comercial, fiscal y regulatoria, lo que complica aún más el panorama. En este contexto, la Fed considera que está bien posicionada para esperar a que haya mayor claridad antes de tomar nuevas decisiones, sobre todo porque valora que actualmente la economía se mantiene sólida y el mercado laboral, en equilibrio. Los mercados continúan descontando dos recortes de tipos este año, empezando en septiembre, a pesar del sesgo claramente restrictivo que mantiene la Fed.