Semana del 5 al 12 de septiembre de 2025

El índice de producción industrial creció un 2,5% interanual en julio (1,4% en el 2T), la tasa más alta desde octubre de 2024: salvo el de bienes de equipo (–1,6%), todos los componentes anotaron datos positivos, destacando el de bienes energéticos (5,8%). Por su parte, también en julio, las ventas interiores de las grandes empresas, deflactadas y corregidas de efectos estacionales y de calendario, avanzaron un 4,4% interanual, un crecimiento similar al del 2T (4,5%) y que se apoyó, sobre todo, en las ventas destinadas a bienes de capital, que crecieron un 11,8% interanual, un ritmo muy superior al de los bienes de consumo e intermedios (6,6% y 2,2%, respectivamente).

La inflación en España se mantuvo estable en agosto. El INE confirma tanto el dato de inflación general de agosto (2,7% interanual) como el de inflación subyacente (2,4%).El dato de agosto se mantuvo estable como consecuencia de dos efectos contrapuestos. Por un lado, los carburantes moderaron sus caídas hasta el –2,9% interanual (vs. –4,5% en julio); esta contribución al alza se vio compensada por la caída de la inflación de la electricidad y de los alimentos. Por otro lado, la inflación núcleo repuntó 1 décima hasta el 2,6% interanual, aupada por el repunte tanto de los servicios como de los bienes industriales (véase la Nota Breve).

La autoridad monetaria destaca la resiliencia de la actividad en un contexto en el que la inflación prácticamente está en el objetivo. El BCE señala que, tras un primer semestre de gran volatilidad provocada por la incertidumbre asociada a los aranceles, la segunda parte del año será algo más estable gracias a que el nuevo acuerdo comercial entre la UE y EE. UU. ha reducido la incertidumbre, pese a fijar aranceles más elevados a las exportaciones europeas que los vigentes hasta ese momento. Las nuevas previsiones apuntan a un mejor desempeño del PIB a corto plazo: la previsión para 2025 se eleva en +0,3 p. p., por la incorporación de datos, pero también por un 3T algo mejor de lo previsto anteriormente (0,0% intertrimestral, frente al –0,1% proyectado previamente). Para 2026, recortan hasta el 1,0% (–0,1 p. p.) la previsión de crecimiento, por la fortaleza que sigue mostrando el euro en un contexto de mayor debilidad a la esperada de la demanda externa, debido, en parte, a unos aranceles globales más elevados de lo asumido en su escenario de junio. En cuanto a la inflación, apenas hay cambios respecto al escenario de junio: sube 0,1 p. p. su previsión para 2025 y 2026, hasta el 2,0% y el 1,7%, respectivamente, y ajusta a la baja 0,1 p. p. la de 2027, hasta el 1,9%.

Tal y como se esperaba, el BCE dejó sin cambios los tipos de interés (depo en el 2,00%). La decisión fue unánime y se argumentó basándose en unas cifras de inflación ya alrededor del objetivo del 2% y unas perspectivas sin cambios relevantes. El BCE siguió sin ofrecer orientación para la evolución de los tipos de interés en los próximos meses, reiterando que la política monetaria se reevaluará «reunión a reunión» y «según los datos». Lagarde lo resumió diciendo que «estamos en una buena posición», aunque puntualizó que eso no significa un compromiso con una senda de tipos estables: la política monetaria deberá calibrarse para que en el futuro «sigamos estando en una buena posición», dando por descontado que persistirán riesgos viejos y aparecerán nuevas fuentes de incertidumbre. En este sentido, el BCE parece haber realizado una lectura ponderadamente optimista del acuerdo comercial entre EE. UU. y la UE, destacando la reducción de la incertidumbre comercial y del riesgo de represalia arancelaria por parte de la UE, pero reiterando que las tensiones comerciales pueden recrudecerse en el futuro. Por otro lado, ante las múltiples preguntas sobre Francia y su prima de riesgo, Lagarde se ajustó a un guion de cierta frialdad. Por un lado, dijo que el BCE ve que los mercados de bonos soberanos de la eurozona están funcionando de manera ordenada y con buena liquidez. Y, por el otro, destacó que, en el conjunto de los últimos dos años, las primas de riesgo se han estrechado y la amplitud que se observa hoy es «limitada». Eso sí, respecto a la posibilidad de que se use el TPI para comprar activos y placar potenciales tensiones financieras, Lagarde recordó que el programa está sujeto a unos criterios y una evaluación, pero que no son una «camisa de fuerza» y el BCE «conserva cierta discrecionalidad en la activación del TPI». Tras la reunión, los mercados financieros mantienen fuerte la apuesta de que no habrá más recortes de tipos del BCE en 2025 (dan una probabilidad inferior al 20%), pero mantienen la puerta abierta a un recorte de 25 p. b. a lo largo de 2026 (véase la Nota Breve).

Las decisiones de los bancos centrales y la geopolítica dominan el sentimiento del mercado. Los mercados financieros han mostrado un tono mixto en una semana marcada por la expectativa de decisiones de política monetaria y el aumento de las tensiones geopolíticas tras la entrada de varios drones rusos en Polonia y la invocación por parte de este último del artículo 4 de la OTAN. En EE. UU., los datos de empleo, de precios de producción y de IPC de agosto (aceleración leve de la tasa general y de la núcleo y presiones al alza en productos expuestos a aranceles, pero todavía limitadas) reforzaron las expectativas de un recorte de tipos por parte de la Reserva Federal en su reunión de la próxima semana (el mercado da una probabilidad del 100% de un recorte en septiembre). Las bolsas estadounidenses alcanzaron nuevos máximos, mientras que las rentabilidades de los treasuries retrocedieron en la semana en todos los tramos de la curva. En la eurozona, el BCE mantuvo los tipos de interés (depo en el 2,0%), tal y como anticipaba el mercado, y reiteró su enfoque dependiente de los datos, sin ofrecer orientación futura. El mercado interpretó el mensaje como algo más restrictivo de lo esperado, lo que llevó a una apreciación del euro (que cerró algo por encima de 1,17) y a un ligero repunte en las rentabilidades del bono alemán, mientras que las primas de riesgo periféricas se estrecharon. Subidas generalizadas en los principales índices bursátiles de la eurozona (con la excepción del DAX alemán, que cayó ligeramente), destacando la revalorización del IBEX y cesión de las rentabilidades soberanas en la semana en un contexto de incertidumbre política en Francia, tras la dimisión de Bayrou y posterior nombramiento de Sébastien Lecornu como nuevo primer ministro. En materias primas, el precio del Brent cayó el lunes tras el anuncio del aumento de producción en octubre por parte de la OPEP+, comenzó a recuperarse, pero sigue en niveles inferiores a los de la semana anterior.