El precio del nuevo equilibrio económico

Es cierto que la actividad sigue mostrando una sorprendente resiliencia frente a la acumulación de perturbaciones por el lado de la oferta, pero el endurecimiento de las condiciones financieras, provocado por el importante desplazamiento al alza de la curva de tipos de interés, constituye un nuevo desafío para los próximos trimestres.

En este contexto, los bancos centrales volverán a asumir el protagonismo de la política económica, nada nuevo bajo el sol, obligados a situar los tipos de interés en terreno más restrictivo para reequilibrar los desajustes entre oferta y demanda y minimizar los riesgos de efectos de segunda ronda. Y ello siendo conscientes de que poco pueden hacer ante el impacto directo sobre la inflación de una subida del petróleo provocada por restricciones de oferta: ni la Fed ni el BCE pueden producir un barril adicional de crudo subiendo los tipos de interés. Su verdadero partido comienza cuando la perturbación energética amenaza con propagarse al resto de los precios, alterar las expectativas y trasladarse a los salarios, los márgenes empresariales y los mecanismos de formación de precios. El reto, por tanto, será calibrar un endurecimiento controlado de las condiciones monetarias que permita proteger el objetivo de inflación sin penalizar innecesariamente la actividad ni poner en riesgo la estabilidad financiera.

De momento, aunque todavía es pronto para disponer de una imagen nítida, la tasa de sacrificio en términos de crecimiento asociada a las subidas de tipos debería ser compatible con una desaceleración de la actividad sin desembocar en una recesión. A ello contribuirían la menor sensibilidad al coste de financiación de buena parte de la inversión relacionada con la IA, la fortaleza de los mercados de trabajo y la solidez de los balances de los agentes privados. Pero esa capacidad de resistencia encierra una paradoja: si la economía responde menos al endurecimiento monetario porque los canales tradicionales de transmisión han perdido potencia, los bancos centrales pueden verse obligados a mantener los tipos más altos durante más tiempo para lograr el mismo efecto sobre la demanda. Una senda especialmente estrecha si, como empieza a parecer probable, los tipos de interés de equilibrio se encuentran sensiblemente por encima de los niveles de la década anterior.

Y existen razones para pensar que puede ser así. Las enormes necesidades de inversión vinculadas a la IA, la defensa, la transición energética o las infraestructuras están elevando la demanda de capital. Si el ahorro no aumenta al mismo ritmo, el resultado debería ser un tipo de interés real de equilibrio más elevado. De esta manera, lo que todavía contemplamos como una anomalía, condicionados por una década excepcional de tipos cercanos a cero o incluso negativos, podría ser en realidad la manifestación de una nueva normalidad. A corto plazo, la carrera inversora en centros de datos, semiconductores, generación eléctrica y redes aumenta simultáneamente la demanda de capital y energía, lo que presiona al alza los tipos reales y complica el proceso de desinflación. A medio plazo, sin embargo, si esas inversiones terminan generando las ganancias de productividad esperadas, la IA ampliaría la capacidad de oferta de la economía y tendría efectos des-inflacionistas. La inversión está teniendo lugar hoy; la productividad llegará mañana. La gran incógnita es cuánto tardará en llegar y con qué intensidad lo hará.

Por tanto, el tiempo se convierte en una variable esencial, tanto para que maduren los efectos positivos de la IA como para digerir la nueva perturbación de oferta. Y ahí reside uno de los principales riesgos del escenario actual: que los inversores comiencen a cuestionar la posibilidad de una «desinflación inmaculada», es decir, una vuelta de la inflación hacia los objetivos de los bancos centrales con un coste muy reducido en términos de crecimiento y empleo. En ese caso, también se pondría a prueba la aparentemente plácida convivencia entre rentabilidades de la deuda al alza y bolsas próximas a máximos.

En definitiva, quizá el debate no deba centrarse únicamente en identificar el umbral de tipos de interés a partir del cual puede aumentar la inestabilidad financiera, sino en determinar qué nivel de tipos es compatible con el nuevo equilibrio entre ahorro e inversión, inflación y crecimiento. Porque unos tipos de interés más altos no tienen por qué representar solamente el coste de corregir los desequilibrios fiscales y monetarios acumulados en el pasado. También pueden ser, al menos en parte, el precio que habrá que pagar para financiar las transformaciones del futuro. Un futuro en el que habrá que movilizar enormes cantidades de capital en un mundo, además, más fragmentado desde el punto de vista comercial, geopolítico y financiero. Calibrar el precio de ese nuevo equilibrio económico será una de las principales tareas de los mercados en los próximos meses. Y, como ocurre en todo cambio de régimen, no todos estarán igual de preparados para pagarlo.